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Zeit der Bären

Aktien: Weitere Jahre der Stagnation und der Verluste sind absehbar. manager magazin sagt, wie Sie mit den neuen Realitäten umgehen müssen.
aus manager magazin 8/2002

Fast scheint es so, als wären die USA im Sommer 2002 wieder dort angekommen, wo sie vor sechs Jahren schon einmal waren. Die amerikanische Wirtschaftsmaschine läuft wie Mitte 1996, als von Internet-Wahn und Börsenhype noch kaum etwas zu spüren war.

Das Bruttosozialprodukt wächst um rund 3 Prozent (1996: 3,6 Prozent), die Arbeitslosenquote liegt bei etwa 5,8 Prozent (1996: 5,4 Prozent), und die Konzerne fahren rund 15 Prozent höhere Gewinne ein als damals.

Nur an den Börsen hat die Rückkehr zur Normalität noch nicht stattgefunden. Die Nasdaq steht Anfang Juli noch knapp 20 Prozent höher als im Juli 1996. Und die im Standard & Poors 500 oder im Dow Jones enthaltenen Aktien sind zwischen 40 und 60 Prozent teurer als damals.

Zweieinhalb Jahre Kursrutsch haben nicht ausgereicht, um mit dem aufzuräumen, was die Exzesse der späten 90er Jahre geschaffen haben. Gemessen an den Unternehmensgewinnen, sind amerikanische Aktien heute noch immer mehr als doppelt so hoch bewertet wie im langjährigen Durchschnitt.

Kein gutes Zeichen, wenn man an die Aussagekraft von Kapitalmarktstatistiken glaubt. Als die US-Börsen Ende der 20er und Anfang der 70er Jahre des vorigen Jahrhunderts auf ähnlich hohem Niveau notierten, folgte der Euphorie ein langer, zermürbender Absturz.

Dieses Horrorszenario - vor drei Jahren noch als pure Schwarzmalerei abgetan - wird inzwischen offenkundig von nicht wenigen an den Kapitalmärkten geteilt. Trotz niedriger Zinsen, optimistischer Gewinnschätzungen und positiver Konjunkturdaten kennen die Börsen in New York oder Frankfurt seit Monaten nur eine Richtung: nach unten.

Stehen die Kapitalmärkte also wirklich vor 14 Jahren Baisse, wie Thomas Mayer, Frankfurter Ökonom der US-Investmentbank Goldman Sachs, fürchtet? Oder war das Minus der vergangenen Monate nur eine Panikattacke, der ähnlich wie nach den Einbrüchen während der Asien-Krise eine massive Erholung folgt?

manager magazin hat das Börsenpuzzle dieses Sommers zusammen mit Aktienmarktstrategen und Vermögensverwaltern analysiert.

Lesen Sie,

m warum sich die Stimmung an den Börsen so radikal gedreht hat;

m wie Sie sich auf die neuen Spielregeln einstellen und

m mit welchen Werten Sie am besten durch die Turbulenzen kommen.

Spiel ohne Grenzen

Irgendwann vor 20 Jahren sind in den USA die Gesetze der Ökonomie durcheinander geraten. Nach 1982 legten die Kurse an den US-Börsen Jahr für Jahr stärker zu, als die amerikanische Volkswirtschaft wuchs und die Gewinne der Unternehmen stiegen. Durchschnittlich 12 Prozent inflationsbereinigte jährliche Rendite strichen Aktienbesitzer in dieser Zeit ein - weit mehr als die 7 Prozent des langfristigen Durchschnitts.

Ökonomen wie Yale-Professor Robert Shiller glauben, dass Erträge aus Kursgewinnen und Dividenden über kurz oder lang zu ihrem langjährigen Durchschnitt zurückkehren müssen. Ihr stärkstes Argument liegt in der Vergangenheit: Fast immer, wenn es mit den Börsen schneller bergauf ging als mit der übrigen Wirtschaft, folgten dem Kollaps magere Börsenjahre. So brachten US-Aktien, nachdem sich der Dow Jones 1966 zum ersten Mal der 1000-Punkte-Marke genähert hatte und anschließend kollabiert war, bis Anfang 1986 eine durchschnittliche jährliche Rendite von nur 1,9 Prozent.

Würden Shillers Prognosen Realität, dann sind an den Börsen harte Zeiten angesagt. Weitere zehn Jahre Kursrückgang wären nach Berechnungen des Massachusetts Institute of Technology nötig, damit die US-Aktienrenditen wieder auf das Durchschnittsniveau von 7 Prozent absinken würden.

An ähnlich düstere Aussichten müssen sich unter Umständen auch Anleger hier zu Lande gewöhnen.

Sicher, der Wert der im Dax zusammengefassten Bluechips ist heute nicht einmal doppelt so hoch wie Mitte 1996. Dennoch liegt die Bewertung der deutschen Konzernelite noch immer weit über dem historischen Durchschnitt.

Erst fünf Jahre stagnierender Kurse würden den Dax nach Berechnungen der Investmentbanker der HSBC Trinkaus & Burkhardt auf sein langjähriges Bewertungsniveau zurückbringen.

Die Aktienmarktstrategen der meisten Banken halten diese Argumente dagegen für akademisch und die Börsen für unterbewertet. "Aktien sind auf dem derzeitigen Kursniveau nicht zu teuer", sagt beispielsweise Frank-Peter Martin, Geschäftsführer des Asset Managements beim Frankfurter Bankhaus Metzler.

Er beruft sich wie die meisten seiner Kollegen auf die derzeit historisch niedrigen Zinsen und Inflationsraten. Bei den in der Investmentbranche üblichen Bewertungsmodellen spielen diese beiden Faktoren eine entscheidende Rolle. Stark vereinfacht gilt die Formel: Je niedriger Zinsen und Preisniveau, desto höher die Bewertung der Aktien. Doch diese Rechnung geht nur auf, wenn die Unternehmen ihre Gewinne nach dem Einbruch im vergangenen Jahr in ähnlichem Ausmaß steigern können wie während der zweiten Hälfte der 90er Jahre.

Aber danach sieht es derzeit nicht aus. Im Gegenteil. Jetzt zeigt sich, dass die Gewinne der Boomjahre quer durch alle Branchen künstlich aufgebläht waren.

Zum einen, weil riesige Kostenblöcke wie die Aktienoptionsprogramme aus den Bilanzen der Konzerne herausgehalten wurden. Zum anderen, weil nicht nur die Bücher von mittlerweile abgestürzten Emporkömmlingen wie Enron oder Worldcom frisiert waren. Selbst als Ikonen gefeierte Unternehmen wie der Mischkonzern General Electric oder der Pharmagigant Merck sehen sich nun Vorwürfen ausgesetzt, ihre Gewinne mit allerlei Bilanztricks aufgepeppt zu haben.

Schlimmer noch, die Antriebskräfte der Boomzeit haben sich inzwischen entweder als Illusion entpuppt oder werden in den kommenden Jahren viel von ihrer Wirkung verlieren.

m Der Hightech-Boom der 90er Jahre hatte nicht die erhofften Auswirkungen auf die Gewinne der US- Unternehmen. Die gigantischen IT- Investitionen führten zwar zu einer nachhaltigen Steigerung der Produktivität. Weil die Innovationsgewinne aber nicht die Margen der Firmen erhöhten, sondern über Preissenkungen an die Konsumenten weitergegeben wurden, kamen die positiven Effekte der New Economy nie bei den Aktionären an.

m Der Pharmaindustrie, einer der zuverlässigsten Wachstumsbranchen des vergangenen Jahrzehnts, drohen sinkende Gewinnspannen. Grund: In den kommenden Jahren laufen die Patente vieler Blockbuster-Medikamente aus; zudem werden Generikahersteller den bisherigen Weltmarktführern erhebliche Schwierigkeiten bereiten.

m Ehemalige Börsenstars wie Nokia oder Vodafone operieren schneller als erwartet in nahezu gesättigten Märkten und müssen deshalb künftig mit sinkenden Wachstumsraten und zurückgehenden Margen kämpfen.

m Die Privatisierungswelle der Telekom-Industrie, die in Europa ein wesentlicher Treiber der Kapitalmärkte war, hat am Ende die Erwartungen der Aktionäre enttäuscht. Misslich ist vor allem, dass die Versteigerung der UMTS-Lizenzen einen Teil der künftigen Konzerngewinne wieder verstaatlicht hat.

Die neuen Regeln

Was das bedeutet? "Die kommenden Jahre werden mehr an die 70er als an die 90er Jahre erinnern", sagt Richard Davidson, europäischer Chefstratege der US-Investmentbank Morgan Stanley. Wenn das stimmt, dann wird das Geldverdienen mit Aktien in den nächsten Jahren schwer.

Die 70er Jahre begannen ähnlich düster wie das neue Jahrtausend. Die Kurse der damaligen Kapitalmarktlieblinge - wachstumsstarke Bluechip-Unternehmen wie IBM oder Coca-Cola - brachen zusammen und erreichten erst in den 80er Jahren ihre einstigen Höchstkurse wieder.

Die Börsen in New York, London oder Frankfurt stagnierten ein Jahrzehnt lang, lediglich unterbrochen von heftigen Einbrüchen und raschen, kurzfristigen Erholungsphasen. Nur wer sich auf die Suche nach unterbewerteten Firmen machte, kam mit Gewinnen aus diesem grauen Jahrzehnt heraus.

Nach dem Ende des Technologiebooms scheinen sich diese Muster heute zu wiederholen. Vom Frühjahr 2001 bis zum Sommer dieses Jahres schwankte der Dow Jones zwischen 11 000 und 8200 Punkten, der Stoxx 50 zwischen 4400 und 2900 Punkten und der Dax zwischen 6300 und 3800 Punkten. Die an der Nasdaq und am Neuen Markt notierten High Flyer der 90er Jahre verloren seit Anfang März 2000 zwischen 70 und 90 Prozent ihres Werts - obwohl es zwischenzeitlich Erholungsphasen mit Kursgewinnen von bis zu 30 Prozent gab.

Zuwächse haben in den vergangenen zwei Jahren lediglich unterbewertete kleine und mittelgroße Firmen mit erprobten Geschäftsmodellen, hoher Dividendenrendite und solider Bilanz geschafft.

Während Bluechips und Technologiefirmen den Großteil der Verluste verursachten, die der S&P 500 seit Jahresanfang hinnehmen musste, verzeichneten die mittelgroßen Firmen der Old Economy überwiegend steigende Kurse. Auch in Europa schnitten kleine und mittlere Firmen deutlich besser ab als die großer Standardwerte.

Was das für Anleger bedeutet, die langfristige Sparpläne abgeschlossen oder ihre Depots während der Boomphase mit Bluechips oder Technologiewerten voll gepackt haben? Das kommt ganz auf das persönliche Durchhaltevermögen an. Langfristig sind die Aussichten für Aktien nach wie vor intakt. Das heißt aber auch, dass Anleger unter Umständen fünf Jahre oder länger Geduld haben müssen.

Aktionäre, die früher an ihr Geld heranwollen oder auf Tech- oder Telekom-Bluechips festsitzen, sollten darüber nachdenken, in der nächsten Erholungsphase zu verkaufen.

Die Krisengewinner

Auf welche Firmen sollen Anleger setzen, wenn die Renner der Vergangenheit erst einmal ausfallen?

Eine Studie der Frankfurter Vermögensverwaltung Acatis gibt die Richtung vor: Niedrig bewertete Firmen, die in der Vergangenheit mit stabilem Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Wachstum glänzten, dürften gute Chancen auf kontinuierlich steigende Erträge aus Kursgewinnen und Dividenden bieten (siehe Kasten Methode Seite 98).

Acatis-Chef Hendrik Leber hat für manager magazin ein Depot aus 15 Werten zusammengestellt (siehe Tabelle links). Die Basis bilden fünf Konzerne mit solidem Geschäft und moderatem Wachstum. Der Liechtensteiner Bauzulieferer Hilti etwa oder der US-Tabakriese Philip Morris.

Hilti glänzt auch 2002 nach mehreren Krisenjahren in der Baubranche mit einer Umsatzrendite von 6,3 und einer Eigenkapitalrendite von 7,6 Prozent. Liquide Mittel und ein Wertpapierbestand von 1,8 Milliarden Schweizer Franken lieferten in den vergangenen Jahren bis zu einem Drittel des Konzernergebnisses. Das Polster sollte die Gewinndelle des vergangenen Jahres ausgleichen.

Philip Morris ist extrem günstig bewertet. Das Unternehmen wächst im Stammgeschäft stabil und profitiert von hohen Erträgen der Lebensmittelsparte Kraft Foods. Noch immer lasten allerdings die Schadensersatzprozesse erkrankter Raucher auf der Aktie. Doch eine Dividendenrendite von 4,9 Prozent senkt das Risiko.

Die übrigen Kandidaten des Depots sind deutlich riskanter als die fünf Basiswerte, sollten in den kommenden Jahren aber stark wachsen. Der im S-Dax notierte Automobilzulieferer Leoni etwa oder der Schweizer Personaldienstleister Adecco.

Leoni steigerte 2001 den Umsatz um 14 und den Gewinn um 27 Prozent. Großaufträge von BMW, DaimlerChrysler, Porsche, Audi und General Motors sollen die Wachstumsraten des Bordnetzherstellers sichern.

Adecco, weltweit die Nummer eins unter den Zeitarbeitsfirmen, hat den Konjunktureinbruch gut verkraftet. Das Unternehmen sollte als eines der ersten von einer wirtschaftlichen Erholung profitieren.

Auch wenn die Werte des manager-magazin-Depots überwiegend niedrig bewertet sind - eine Lektion sollten Anleger nicht vergessen: Enttäuschte Erwartungen werden an den Börsen momentan mit massiven Abschlägen und einer möglicherweise dauerhaften Kursschwäche bestraft. Investitionen sollten deshalb mit einer Stopp-Loss-Order abgesichert werden (siehe Kasten oben).

Denn eines ist sicher: Verluste lassen sich in einer Zeit reduzierter Ertragsaussichten nicht mehr so leicht durch Gewinne kompensieren wie in der zweiten Hälfte der 90er Jahre.

Dietmar Palan

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Überleben im Bärenmarkt

Neue Regeln für Anleger

Vergessen Sie die alten Favoriten aus dem Tech-Sektor.

À Rückschläge sind keine Kaufgelegenheiten mehr.

à Dividendenstarke Werte sind die neuen Lieblinge.

Õ Vermeiden Sie Wetten auf einzelne Titel. Streuen Sie Ihr Kapital breit.

OE Kaufen Sie Indexfonds, wenn der Dax um 4000 Punkte steht, verkaufen Sie bei 5000.

Der Börsen-Marathon

Langfristig bleiben Aktien attraktiv

Altersvorsorge: Der Umbau der Rentensysteme zu mehr privater Vorsorge ist unumkehrbar. Aktien sind für diesen Zweck unverzichtbar.

Unternehmensfinanzierung: Die Banken kürzen schon heute die Kreditlinien für Unternehmen. Die Bedeutung der Kapitalmärkte für die Beschaffung neuer Mittel wird deshalb weiter steigen.

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Strategie

Kapital verteilen: Die hier empfohlenen Werte sind keine Einzeltipps. Sie sollten Ihr Kapital gleichmäßig über alle Titel streuen, um mögliche Verluste einzelner Positionen abzufedern.

Risiko reduzieren: Setzen Sie für jeden Titel eine Stopp-Loss-Order von 20 Prozent. So begrenzen Sie ein potenzielles Minus.

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Verborgene Werte

Wachstumsstarke Unternehmen zu akzeptablen Preisen

Stabil & Billig

Durchschnittl. jährliches Wachstum 1

Unternehmen Branche WKN 2 Umsatz Cashflow Gewinn KGV 3

Beru 4 Automobil 507 210 11,9 15,6 25,1 14,4

Hilti Bauzulieferer 870 943 9,7 5,6 8,0 9,7

Philip Morris Tabak 851 777 7,5 8,4 11,2 9,3

Südzucker Nahrungsmittel 729 700 0,2 3,4 7,9 10,7

Tyson Foods Nahrungsmittel 870 625 0,8 1,4 30,5 14,5

Schnell & Günstig

Durchschnittl. jährliches Wachstum 1

Unternehmen Branche WKN 2 Umsatz Cashflow Gewinn KGV 3

Accor Freizeit 860 206 6,0 11,6 17,2 17,8

Adecco 5 Dienstleister 922 031 32,9 36,1 30,0 26,4

Ahold Handel 851 287 21,1 29,3 23,7 11,2

Air Liquide Industriegase 850 133 6,1 8,1 6,1 20,1

Barr Labs Pharma 873 170 14,9 44,8 59,9 12,7

Gerry Weber Konsum 776 150 22,0 29,8 12,3 9,9

Krones Maschinenbau 633 503 9,1 12,8 33,0 10,0

Leoni Automobilzulief. 647 600 21,7 11,5 25,3 7,4

Sodexho Dienstleister 870 935 30,1 43,4 22,0 22,4

Swatch Konsum 865 126 9,3 11,3 14,5 14,8

1Pro Aktie seit 1996 in Prozent; 2Wertpapierkennnummer ; 3Kurs-Gewinn-Verhältnis laufendes Jahr, geschätzt; 4seit 1997; 5 Gewinn um Sondereffekte bereinigt. Quelle: Value Line; Aktien-Analyse; Th. Fin., Datastream

Artikeltext, siehe PDF

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Methode

Die Untersuchung: Hendrik Leber, Chef der Frankfurter Vermögensverwaltung Acatis, hat die Entwicklung von Umsatz, Gewinn und Cashflow von 7438 Unternehmen untersucht. Für jede Firma wurden Wachstums- und Stabilitätskennzahlen errechnet. Ziel war es, Konzerne herauszufiltern, die ihre Wachstumsraten in die Zukunft fortschreiben können und damit die Aussicht auf eine überdurchschnittliche Kursentwicklung bieten.

Das Ergebnis: Besonders aussichtsreich sind unterbewertete Firmen mit hoher Stabilität sowie niedrig bewertete Konzerne mit starkem Wachstum.

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