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Aktien Verglühende Börsensterne

Die Finanzmarktkrise hat die Weltbörsen in Turbulenzen gestürzt. Die manager-magazin-Analyse der 500 größten Konzerne Europas zeigt, welche Unternehmen zu Recht eingebrochen und welche Firmen kerngesund sind.
Von Jonas Hetzer, Dietmar Palan und Anne Preissner
aus manager magazin 11/2008

Für Johanna Quandt (82) und ihre beiden Kinder Stefan Quandt (42) und Susanne Klatten (46) erwies sich die BMW-Hauptversammlung im vergangenen Mai als eine überaus lukrative Veranstaltung. Um rund 50 Prozent, so beschlossen es die in der Münchener Olympiahalle versammelten Aktionäre, sollte die Dividende erhöht werden. Über 297 Millionen Euro flossen anschließend in die Kassen der drei größten Anteilseigner, die gemeinsam 46,6 Prozent des Konzerns halten.

Schon in den Jahren davor hatte der Autobauer die Industriellendynastie mit beachtlichen Summen verwöhnt. Mehr als eine Milliarde Euro schüttete BMW seit 2004 an seine Großaktionäre aus. Ein steter Kapitalfluss, der - so möchte man meinen - das Vermögen des Quandt-Clans Jahr für Jahr noch ein wenig weiter anwachsen ließ.

Tatsächlich aber hat das BMW-Engage- ment die Quandts in den vergangenen Jahren eine Stange Geld gekostet. Mitte 2003 notierte die BMW-Aktie noch bei 35 Euro; Anfang Oktober dieses Jahres war das Papier unter die Grenze von 25 Euro gerutscht. Ein Minus von fast 30 Prozent, das auch ein stetig fließender Dividendenstrom nicht ausgleichen konnte. Unter dem Strich büßten die Quandts und alle anderen BMW-Eigner binnen fünf Jahren 6,2 Prozent ihres Einsatzes ein.

BMW ist keineswegs die einzige Überraschung in der Liga der europäischen Wertvernichter. Neben den üblichen Verdächtigen wie der Deutschen Telekom, dem Handelskonzern Arcandor oder der Siemens-Abspaltung Infineon enttäuschten auch andere klangvolle Namen des europäischen Konzernestablishments mit einem lausigen Kapitalmarktauftritt. Die Ölmultis Shell und BP etwa oder die einstigen Überflieger von Ryanair. Auch die Technologie-Ikone Nokia erlebte in diesem Jahr einen jähen und außerordentlich tiefen Kurssturz.

Welche Konzerne Werte vernichten und welche Werte schaffen, dies deckt nun im 19. Jahr der Lehrstuhl für Finanzwirtschaft an der Universität Halle-Wittenberg auf. Unterstützt von den Kapitalmarktexperten der Unternehmensberatung Deloitte in Frankfurt, erstellen die Wissenschaftler eine in Umfang und Qualität einzigartige Analyse von Wachstumsdynamik und Ertragsstärke der 500 größten Aktiengesellschaften Europas (siehe Methode Seite 146 und Tabellen ab Seite 148).

Gerade in turbulenten Börsenphasen bietet das exklusive Ranking eine exzellente Entscheidungsgrundlage für die Aktienauswahl. Denn die Studie analysiert schonungslos, welche Firmen auch nach dem Crash noch teuer sind. Und sie liefert Hinweise, welche Konzerne kerngesund sind und zu Schnäppchenpreisen gehandelt werden (siehe Kasten Seite 144).

Die Analyse der Börsenperformance der vergangenen fünf Jahre legt vor allem eine Schwäche vieler Firmen bloß: Obwohl Marktwert und Gewinne der Euro-500-Firmen zwischen 2003 und 2007 regelrecht explodierten (siehe Grafik Seite 139), schafften es zahlreiche Unternehmen nicht, das günstige Umfeld zur Steigerung ihres Börsenwertes zu nutzen - umso härter wurden einige von ihnen seit Beginn der Subprime-Krise an den Finanzmärkten abgestraft.

Doch woran erkennen Anleger, welche Firmen mit Vorsicht zu behandeln sind? Die Analyse der Euro 500 belegt: Es sind vor allem fünf immer wiederkehrende Kardinalfehler, die einstmals erfolgreiche Konzerne in Wertvernichter verwandeln.

1. Trägheit

BMW etwa berauschte sich viele Jahre an steigenden Absatz- und Umsatzzahlen; allein 2007 wuchs die Zahl der verkauften Autos um 126 000 Stück auf 1,5 Millionen; der Umsatz stieg um 14 Prozent auf 56 Milliarden Euro.

Doch der Wachstumsschub verpuffte an den Finanzmärkten nahezu wirkungslos. Den Vertrauensvorschuss, den die BMW-Spitze bei Fondsmanagern und Analysten traditionell genoss, ist aufgebraucht. "Selbstzufriedenheit und Trägheit" prangerte etwa Tim Albrecht, Aktienfondsmanager bei der Deutsche-Bank-Tochter DWS, im Topmanagement an.

Allzu lange, so sehen es viele Investmentprofis, hätten die BMW-Oberen die Problemzonen des Konzerns ausgeblendet: Den aufgeblähten Verwaltungsapparat, die extrem aufwendige Produktion und den überzogenen Perfektionismus der Entwicklungsingenieure. Am Ende gerieten die Kosten außer Kontrolle, und die Gewinne erodierten. Um gut ein Zehntel, von 7,7 auf 6,9 Prozent, sackte die Umsatzrendite seit 2003 ab. Die Konkurrenz Audi und Mercedes ist mit einer Marge von über 8 Prozent längst vorbeigezogen.

Erst im vergangenen Jahr begann BMW unter dem neuen Chef Norbert Reithofer (52) gegenzusteuern: Rund sechs Milliarden Euro soll der Konzern bis 2012 einsparen. Doch für eine schnelle Kehrtwende war es da längst zu spät - die Talfahrt der Aktie ging weiter. Anfang Oktober war BMW an der Börse keine 15 Milliarden Euro mehr schwer. Im Sommer 2003 waren es noch 22 Milliarden Euro mehr.

Lektion: Ruht sich das Management auf den Lorbeeren der Vergangenheit aus, ist höchste Vorsicht geboten.

2. KaufRAUSCH

Die Zahl ist rekordverdächtig: Rund 300 Firmen hatte die einstige Nummer eins des französischen Pharmakonzerns Sanofi, Jean-Francois Dehecq (68), zwischen 1973 und 2004 zusammengekauft, ehe er zum entscheidenden Schlag ausholte: Die Übernahme des weitaus größeren Rivalen Aventis. Der charismatische Konzernchef schwärmte von Synergien, pries das pralle Portfolio und kündigte zweistellige Zuwachsraten an.

Vier Jahre später ist Dehecq Vergangenheit und von den großen Versprechen wenig geblieben. Die Fundamente des drittgrößten Arzneimittelproduzenten der Welt bröckeln: Zahlreiche Bestseller werden bis 2012 ihren Patentschutz verlieren. Und in der Pipeline fehlen Produkte mit Blockbuster-Potenzial, um die schwindenden Milliardenumsätze wettmachen zu können.

"Die Übernahme von Aventis hat sich im Nachhinein für Sanofi nicht als die erhoffte Verstärkung erwiesen", sagt Peter Düllmann, Pharmaexperte bei Sal. Oppenheim. "Der Konzern hat Umsatz und Infrastruktur gekauft und dabei den Zugang zu dringend benötigter externer Innovationskraft vernachlässigt." Bereits heute stammt ein Viertel aller neu auf den Markt kommenden Medikamente von Biotech-Firmen - ein Gebiet, das der Konzern jahrelang vernachlässigt hat. "Rückblickend hätte der Konzern, statt einen klassischen Pharmariesen zu kaufen, bei innovativen Biotech-Firmen zugreifen und sich so den Zugang zu Neuentwicklungen sichern sollen", sagt Düllmann.

Bezahlt haben den missratenen Megadeal vor allem die Aktionäre. Seit der Fusion lösten sich rund 20 Milliarden Euro Börsenwert in nichts auf. Derlei Ungemach ist keineswegs eine Ausnahme. Jede zweite Fusion, das ergab eine Studie von Ernst & Young, vernichtet Unternehmenswerte. Häufigste Ursache: Was sich auf Powerpoint-Folien glänzend ergänzt, erweist sich im realen Leben oft als gänzlich inkompatibel.

Beispiel Alcatel: Die Ende 2006 vollzogene Fusion mit dem US-Rivalen Lucent zum weltweit größten Telekom-Ausrüster geriet zum Desaster. Insbesondere die Kluft zwischen den Firmenkulturen wurde zum unüberwindbaren Hindernis - statt zusammenzuarbeiten verteidigten Franzosen und Amerikaner ihre angestammten Territorien.

In der Folge kam es zu Gewinnwarnungen, Massenentlassungen und tiefroten Zahlen - die ehrgeizige Chefin Patricia Russo (56) manövrierte den Konzern immer tiefer in die Krise und gab Ende Juli entnervt auf. Traurige Bilanz für die Aktionäre: Mehr als vier Fünftel des Unternehmenswertes wurden seit dem Zusammenschluss vernichtet.

Lektion: Megadeals bergen unüberschaubare Risiken. Im Zweifel sollten die Aktionäre ihre Übernahmeprämie kassieren und aussteigen, bevor es zu spät ist.

3. Tunnelblick

Es war ein Wirtschaftskrieg der besonderen Art, den BP-Chef Tony Hayward (51) bis Anfang September auszufechten hatte. Über Monate hatte ein Bündnis dreier mächtiger Oligarchen offenbar versucht, die Briten aus dem drittgrößten russischen Erdölförderer TNK-BP herauszudrängen - mit handfesten Methoden und tatkräftiger Unterstützung der Moskauer Behörden.

Als die Fronten sich im Frühjahr verhärteten, sah sich das bislang weitgehend vom BP-Konzern kontrollierte Joint Venture mit einer Welle von Untersuchungen, Ermittlungsverfahren und Durchsuchungen von Steuerfahndern, Einwanderungs- und Polizeibehörden konfrontiert. Ende Juli musste gar der von den Briten eingesetzte TNK-BP-Chef das Land verlassen, weil die Behörden sich weigerten, das Visum des Managers zu verlängern.

Für den britischen Ölmulti stand einiges auf dem Spiel. Rund ein Drittel der gesamten Förderreserven des Konzerns liegen in der Hand von TNK-BP. Am Ende rettete sich Konzernchef Hayward durch weitgehende Zugeständnisse an seine russischen Partner.

Der Grabenkampf um TNK-BP steht exemplarisch für die diffizile Lage, in die sich Ölmultis wie BP oder die niederländische Royal Dutch Shell befinden. "Um ihre Marktanteile zu verteidigen, müssen sich die Konzerne Zugang zu neuen Förderquellen sichern. Die aber liegen meist in Staaten, die ihre Bodenschätze nur ungern Ausländern überlassen - in Südamerika, im arabischen Raum oder in der ehemaligen Sowjetunion", sagt Ulrich Harnacke, Experte für die Energiebranche bei Deloitte.

Die verzweifelten Versuche, sich auch in politisch instabilen Regionen den Zugriff aufs schwarze Gold zu sichern, zeigen, wie fragil das Geschäftsmodell der großen Ölkonzerne geworden ist. Es könnte sich nun rächen, dass sie nur Bruchteile ihrer Gewinne in das Geschäft mit alternativen Energieformen gesteckt haben. Noch immer liegt der Anteil am Umsatz von Wind, Wasser und Sonne im einstelligen Prozentbereich.

Die einseitige Ausrichtung aufs traditionelle Geschäft birgt für Aktionäre kaum kalkulierbare Risiken. Obwohl die Ölriesen in den vergangenen drei Jahren Rekordgewinne einfuhren, verloren die Papiere von BP und Shell. Lediglich dank der hohen Dividenden - allein BP schüttet in diesem Jahr 5,5 Milliarden Euro aus - konnten die Multis das Vermögen der Aktionäre mehren.

Wie schnell das starre Festhalten an einem limitierten Geschäftsmodell zu unerwünschten Nebenwirkungen für die Aktionäre führen kann, lässt sich auch am Beispiel des irischen Billigflugpioniers Ryanair beobachten. Airline-Chef Michael O'Leary steckt in der Kostenfalle. Anders als die großen Konkurrenten Air France-KLM, British Airways oder Lufthansa kann er die gestiegenen Kerosinpreise kaum auf seine Kundschaft abwälzen. Für 2009 befürchtet das Enfant terrible der Branche Verluste in zweistelliger Millionenhöhe.

Für die Aktionäre würde sich das Debakel der vergangenen Jahre auf nicht absehbare Zeit verlängern: Nach Berechnungen von Deloitte haben die Eigner seit Sommer 2003 9,5 Prozent ihres Einsatzes verloren. Zum Vergleich: Mit Lufthansa hätten sie ein Plus von 83 Prozent eingeflogen.

Lektion: Stark fokussierte Geschäftsmodelle bergen oft enorme Risiken. Leitet das Management nicht rechtzeitig einen Strategiewechsel ein, ist das Kapital der Anleger in Gefahr.

4. Ideenmangel

Als José Luis Duran (43) Anfang 2005 die Leitung von Carrefour übernahm, glaubte der Spanier genau zu wissen, woran der zweitgrößte Einzelhandelskonzern der Welt krankte: Sein glückloser Vorgänger Daniel Bernard (62) hatte sich zu sehr aufs Ausland konzentriert und den französischen Heimmarkt vernachlässigt. Aggressive Newcomer, allen voran Lidl und Aldi, schnappten dem Primus Kunden weg.

Mit einer kostenträchtigen Sonderangebotsoffensive versuchte Duran, verlorenes Terrain zurückzuerobern. Der Erfolg war bestenfalls mäßig. Vor allem die Anleger verloren schnell den Geschmack an der Tour de billig. Der Gewinn stieg weitaus schwächer als der Umsatz, im Juni ließ eine Gewinnwarnung die Aktie auf ein Fünfjahrestief von 30,75 Euro stürzen. "Carrefour hat viel zu spät und völlig falsch auf das veränderte Konsumverhalten der Franzosen reagiert", urteilt Manfred Hachmeyer, Handelsexperte bei Deloitte: "Statt mit einer neuen Eigenmarke den Discountern Paroli zu bieten, beschädigte der Konzern sein Edelimage."

Mangelnde Fantasie und die unzureichende Analyse der Kundenbedürfnisse bringen selbst Konzerne mit hervorragender Marktposition und glänzendem Ruf ins Hintertreffen. Früher oder später verlieren die Investoren das Vertrauen, der Börsenwert fällt.

Ein Mechanismus, den der Kurs-Chart der Handyikone Nokia eindrücklich illustriert. Während Technologiewerte den Aktionären in den vergangenen fünf Jahren durchschnittlich ein Plus von 11,4 Prozent jährlich einbrachten, mussten sich die Inhaber von Nokia-Papieren mit mageren 0,23 Prozent Zuwachs zufriedengeben.

In einer Zeit, in der Apple neue Maßstäbe bei Design und Benutzerfreundlichkeit setzte und die kanadische RIM mit ihrem Blackberry technikverliebte Manager verzückte, brachten die einstigen Innovationsweltmeister vergleichsweise bodenständige Produkte auf den Markt. "Nokia wird nicht mehr als Innovationsführer wahrgenommen", sagt Branchenexperte Frank Rothauge von Sal. Oppenheim: "und das lässt sich nirgendwo deutlicher sehen als am Kurs."

Lektion: Die herausragende Marktstellung eines Unternehmens ist kein Garant für künftige Erfolge; neue Angreifer profitieren häufig von der nachlassenden Innovationskraft der Großen.

5. GröSSenwahn

Eine Zeit lang schien sich alles, was Sir Fred Goodwin (50) anfasste, in Gold zu verwandeln. Seit 2000 übernahm der Chef der Royal Bank of Scotland (RBS) 26 Konkurrenten. Umgerechnet 35 Milliarden Euro gab er 2000 allein für die altehrwürdige National Westminster Bank aus. Innerhalb von weniger als zehn Jahren machte Goodwin aus einem verschlafenen Regionalinstitut die fünftgrößte Bank der Welt mit Niederlassungen und Filialen in 50 Ländern.

Seit Mitte 2007 ist die Serie allerdings unterbrochen. 72 Milliarden Euro kostete der unter seiner Führung gestartete Angriff auf den niederländischen Finanzriesen ABN Amro. Die Beute, die er sich mit seinen Verbündeten, der spanischen Banco Santander und der belgisch-niederländischen Fortis-Gruppe, teilte, erwies sich schnell als zu groß für die Reserven des Finanzkonzerns.

Für die RBS geriet der Deal zum Fiasko, die Aktie stürzte bis Anfang Oktober um nahezu 80 Prozent ab. Der Ausverkauf setzte ein, als Goodwin im Sommer ein entscheidendes Versprechen an seine Aktionäre brach. Allen Ankündigungen zum Trotz sammelte der Finanzkonzern in einer Feuerwehraktion frisches Kapital in Höhe von 15 Milliarden Euro ein. Es war bei Weitem nicht genug. Mitte Oktober musste die britische Regierung der Bank mit Kapital und Garantien im Wert von 25,5 Milliarden Euro aushelfen, und Goodwin war seinen Job los.

Entscheidend für den Absturz war der massive Vertrauensverlust, der den nicht eingelösten Ankündigungen Goodwins folgte. In Deutschland war eine ähnliche Implosion nach der allzu früh angekündigten Rettung des einstigen Karstadt-Quelle-Konzerns zu beobachten. Noch im Herbst vergangenen Jahres sah Thomas Middelhoff, die Nummer eins des inzwischen in Arcandor umgetauften Konzerns, den fairen Kurs der Aktie bei 40 Euro plus x.

Wortgewaltig redete "Big T" Probleme klein, kündigte Bündnisse an, die nie zustande kamen, jonglierte mit Pro-forma-Zahlen und verschleierte bis zuletzt die Liquiditätsengpässe des Konzerns. Das Ergebnis: Statt über 40 notierte die Aktie Anfang Oktober bei 1,63 Euro. Mit keiner anderen Aktie der Euro 500 hätten die Aktionär ähnlich hohe Verluste gemacht (siehe untere Tabelle Seite 142).

Lektion: CEOs werden an den Börsen nur so lange als Superstars gefeiert, wie sie ihre Versprechen einlösen können. Platzen die Visionen, implodiert der Kurs. u

Quelle: Thomson Financial, Deloitte

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