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Thomas Middelhoffs zauberhafte Bilanzen

Wie der Arcandor-Chef sich und anderen den Konzern schönrechnet
aus manager magazin 9/2007

DER KEROSIN-TRICK

20 Prozent Ergebnisplus erzielten die drei operativen Bereiche des Konzerns im Jahr 2006 - in der Definition des um Sanierungskosten und -erlöse bereinigten Ebitda. Publiziert wurde ein Ergebnis von 313 Millionen Euro, was aber laut einer Studie der Frankfurter Bank Main First "nicht angemessen die Realität abbildet".

Erhöhte Kerosinkosten bei Thomas Cook, die hälftig auf den Konzern entfielen, waren in Höhe von 77 Millionen Euro als Einmalbetrag aus dem bereinigten Ebitda herausgerechnet worden. Main First sieht hierin hingegen operative Kosten.

Einmalausgaben von 275 Millionen Euro machte Arcandor beim Versand geltend. Als Restrukturierungskosten benannt wurden aber nur 218 Millionen Euro; die übrigen 57 Millionen konnte der Konzern laut Main First nicht erklären. Aufgrund beider Fälle errechnet die Bank für die operativen Bereiche ein bereinigtes Ebitda von 179 Millionen Euro - 31 Prozent Minus gegenüber Vorjahr statt 20 Prozent Plus.

DER MIET-TRICK

Das Immobilienvermögen des Konzerns ist zum größten Teil verkauft worden. Mit dem Erlös wurden Schulden getilgt; die Bilanz wurde erheblich entlastet. Da die Immobilien, vor allem Warenhäuser, weiter genutzt werden, lasten im Gegenzug jedoch erhebliche zukünftige Mietzahlungen auf dem Konzern.

Über drei Milliarden Euro solcher Verpflichtungen hat Arcandor allein 2006 übernommen, primär durch den Immobiliendeal. Der Betrag wird zwar publiziert, steht aber außerhalb der Bilanz. Zweifelhaft, ob dies eine echte Entschuldung ist.

Die Ratingagentur Moody's sieht in solchen Sale-and-Lease-Back-Konstruktion lediglich eine andere Form von Schulden und bezieht deshalb bei ihren Ratings Miet- und Leasingverpflichtungen stets als bonitätsmindernd mit ein. Die Agentur multipliziert die Jahresmiete mit dem Faktor acht. Im Fall Arcandor (457,7 Millionen Euro Jahresmiete) ergäben sich 3,66 Milliarden Euro Leasing-Verbindlichkeiten.

DER CASH-TRICK

"Finanzschuldenfrei" sei Karstadt-Quelle, behauptete Thomas Middelhoff Ende 2006. "In unserer Definition war dies nicht der Fall", schreiben die Analysten von Merrill Lynch. Sie monieren den bilanziellen Umgang mit Vermögenswerten von Firmen, die als "aufgegebene Geschäftsbereiche" geführt werden.

Die Verluste der zum Verkauf gestellten Firmen wie Neckermann hatte der Konzern ausgeklammert; sie belasteten nicht das Ergebnis in der Definition Ebitda (vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). So erreichte der Konzern sein Gewinnziel.

Die Cash Position der "aufgegebenen Geschäftsbereiche" wurde hingegen laut Merrill Lynch konsolidiert - ein Betrag von 190 Millionen Euro. Das habe beim Konzern zu einem Nettofinanzvermögen von 149 Millionen Euro geführt. Ohne die 190 Millionen Euro von Neckermann & Co. hätte sich eine Nettoverschuldung von 41 Millionen Euro ergeben und keine Schuldenfreiheit.

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