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Schief-Lage

Vorstandsgehälter: Verdienen die Topmanager, was sie verdienen? Ein Leistungstest weckt größte Zweifel.
Von Frank Scholtys
aus manager magazin 8/2002

Mit so viel Schläue hat Ron Sommer selten überrascht. Mitte Juni kündigte er an, seine Vorstandskollegen und er selbst wollten angesichts der schwierigen Lage in diesem Jahr auf ihre Aktienoptionen verzichten, "eigentlich ein wichtiger Teil ihres Einkommens", kommentierte die "Bild"-Zeitung beeindruckt. Finanzminister Hans Eichel schwärmte sogar von einer "weisen Entscheidung".

Weise, fürwahr. Denn mit dem Optionsverzicht demonstrierten die Telekom-Vorstände Opferbereitschaft, ohne Opfer zu bringen. Von Wert wären die Optionen nur, wenn der Kurs der T-Aktie deutlich steigen würde - eine Aussicht, die vielen Anlegern inzwischen utopisch erscheint.

Vom Wohlleben jedenfalls muss das Topmanagement der Telekom auch ohne Optionen nicht lassen. Das ehemalige Staatsunternehmen gab und gibt für die Dienste seiner Spitzenkräfte deutlich mehr aus als der Durchschnitt der Konzerne im Börsensegment Dax. Warum, bleibt unklar. Bei der Wertschöpfung für ihre Aktionäre stand die Telekom im vergangenen Jahr an letzter Stelle der Dax-Liga.

Unternehmenserfolg einerseits, Ge- hälter andererseits - mit dem Verhält- nis dieser beiden Größen hat sich Finanzprofessor Reinhart Schmidt von der Universität Halle-Wittenberg im Auftrag von manager magazin auseinandergesetzt. Sein Fazit fällt für das Jahr 2001 eindeutig aus: Am Erfolg gemessen, war der Telekom-Vorstand heillos überbezahlt.

Der Fall Telekom markiert einen Trend. Die ohnehin üppigen Einkommen der Spitzenmanager steigen weiter - ohne ersichtlichen Grund.

Seit einigen Jahren scheinen die Vorstandsbezüge in Großunternehmen jedem gängigen Maß enthoben. Jahrzehntelang galten eherne Regeln etwa der Art, dass der Chef nicht mehr verdienen sollte als das 20fache eines mittleren Angestellten. Heute jedoch liegt der Faktor mitunter beim 40-, 60- oder gar 100fachen.

Umso mehr stellt sich die Frage: Sind die Spitzengehälter durch Leistung gedeckt? Stehen die Bezüge des Vorstands, wie es das Aktiengesetz fordert, "in einem angemessenen Verhältnis zu seinen Aufgaben und zur Lage der Gesellschaft"?

Die Analyse des Finanzmarkt-Experten Schmidt bringt mehr Trennschärfe in die Diskussion. Sein systematischer Vergleich von Gehältern und Erfolg führt zu durchaus überraschenden Schlüssen. Die Grenze zwischen maßlos und vertretbar verläuft nicht unbedingt zwischen jenen Führungskadern, die besonders viel verdienen, und jenen, die bescheidener entlohnt werden; sie verläuft vor allem zwischen denen, die Werte schaffen, und jenen, die Werte vernichten.

Auch Spitzenverdiener können in Schmidts Leistungstest bestehen, sofern die Performance stimmt. Das zeigt der Fall Deutsche Bank: Obwohl das Management des elitären Geldhauses im Jahr 2001 das höchste Salär aller Dax-Werte kassierte, landet das Unternehmen im Mittelfeld der Rangliste (siehe Seite 82).

Schmidts Analyse basiert im Kern auf zwei Komponenten (siehe Methodenkasten Seite 82):

n Wertentwicklung: Der Wissenschaftler hat errechnet, um wie viel Euro die Unternehmen der Börsensegmente Dax und Euro Stoxx im Jahr 2001 das Vermögen ihrer Aktionäre vermehrt oder vermindert haben.

n Gehaltsniveau: Der Finanzexperte hat ermittelt, welche Unternehmen überdurchschnittlich viel für ihren Vorstand aufwenden und wer Maß hält. Aktienoptionen sind in die Analyse nicht einbezogen; sie haben im Jahr 2001 wegen der meist rückläufigen Kurse auch nur eine untergeordnete Rolle bei der Managementvergütung gespielt.

Eine Kennzahl verknüpft beide Komponenten: der "Pay-Performance- Indikator". Er erlaubt eine Aussage, ob die Balance zwischen Wertschöpfung und Vorstandsbezügen stimmt. Der Indikator macht das Gehalts- und Erfolgsprofil der Unternehmen in Ranglisten vergleichbar.

Den besten Pay-Perfomance-Indika- tor aller Dax-Werte im Jahr 2001 weist SAP auf. Den Badenern gelang es 2001, entgegen dem Markttrend den Aktien- kurs zu steigern. Auch der Zweitplatzierte, Eon, überzeugte die Börse. Bei der Vergütung der Vorstände blieben beide Unternehmen mit jeweils gut acht Millionen Euro im Rahmen. Den drittbesten Pay-Performance-Indikator erreicht DaimlerChrysler. Konzern- lenker Jürgen Schrempp kam ironischerweise das Versagen im Vorjahr zugute, als der Kurs stark eingebrochen war. 2001 konnte das Daimler-Papier wieder zulegen. Das reicht sogar aus, um das dritthöchste Vorstandssalär aller Dax-Werte zu kompensieren.

Am Ende der Skala rangieren drei Unternehmen, die an der Börse erfolglos blieben und deren Topmanager gleichzeitig überdurchschnittlich hohe Gehälter einstrichen.

Beim Drittletzten, der HypoVereinsbank, war der Wertverfall an der Börse eklatant. Nur die krisengebeutelte Lufthansa büßte 2001 relativ noch mehr Wert ein - die Airline-Vorstände blieben jedoch, anders als die Banker, in puncto Gehalt am Boden.

Beim Vorletzten, der Allianz, macht sich der Einbruch nach dem 11. September bemerkbar. Hinzu kommen Zweifel, ob die Übernahme der Dresdner Bank richtig war.

Am Ende, weit abgeschlagen, die Deutsche Telekom. Nur ein kräftiger Gehaltsschnitt und deutlich bessere Ergebnisse könnten den Konzern zurück ins Mittelfeld führen.

Sind unangemessene Vorstandsgehälter eine deutsche Krankheit?

Beim Vergleich der 50 Euro-Stoxx-Werte fällt auf, dass zumindest die Spitzengruppe von Ausländern dominiert ist. Ganz vorn rangieren mit der italienischen Eni (Platz 1) und der spanischen Endesa (Platz 3) zwei ehemalige Staatskonzerne, die ihre Vorstände traditionell knapp halten. Eon als bester deutscher Konzern folgt erst auf Platz 10. Dagegen finden sich unter den zehn Letztplatzierten immerhin vier Deutsche: Bayer, HypoVereinsbank, Allianz und Telekom.

Das Schlusstrio im Euro-Stoxx-Ranking kommt aus der Telekommunikationsbranche. Nokia, Deutsche Telekom und Alcatel stürzten einträchtig an der Börse ab. Dennoch fällt die Deutsche Telekom in der Schlussgruppe unangenehm auf: Im Krisenjahr 2001 bezog der Vorstand ein höheres Gehalt als die Spitzen von Nokia und Alcatel zusammen.

Auch France Télécom übte deutlich mehr Zurückhaltung und landete darum vier Plätze vor dem deutschen Wettbewerber. Michael Machatschke/

Frank Scholtys

Tabellen auf Seite 82/83.

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Gehälter des Vorstands

17,43 Mio. Euro

Wertverlust für die Aktionäre

- 38%

Wertzuwachs für die Aktionäre

+19,3%

Gehälter des Vorstands

8,04 Mio. Euro

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Methode

Finanzexperte Reinhart Schmidt hat einen Pay-Performance-Indikator entwickelt, der die Balance von Vorstandsgehältern und Wertschaffung prägnant wiedergibt.

Basis der Analyse ist der Total Shareholder Return im Jahr 2001. Er setzt sich aus der Kursveränderung und eventuellen Ausschüttungen zusammen.

Von diesem Wert zieht Schmidt die Eigenkapitalkosten ab, da von einer Wertsteigerung erst gesprochen werden kann, wenn ein Unternehmen mehr als die Eigenkapitalkos- ten erwirtschaftet.

Um die allgemeinen Börsentrends aus der Rechnung herauszuhalten und nur den Unternehmenserfolg zu betrachten, zieht Schmidt dann die durchschnittliche Netto-Wertentwicklung ab und gelangt so zur spezifischen Wertentwicklung. Multipliziert mit dem Börsenwert, ergibt sich die marktbereinigte Wertschaffung für die Aktionäre.

Die Vorstandsbezüge sind den Geschäftsberichten entnommen. Zur Ermittlung des Pay-Performance-Indikators teilt Schmidt die marktbereinigte Wertschaffung jedes Unternehmens durch den Quotienten aus Vorstandsgehalt und durchschnittlichem Vorstandsgehalt. Clou der Methode: Durch die Relativierung der Gehälter am Mittelwert schneiden sparsame Unternehmen besser ab als Konzerne mit hohem Vorstandsaufwand. Im Falle von Wertvernichtung wird aus mathematischen Gründen der Kehrwert des Quotienten verwendet.

Tabellen auf Seite 82/83.

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