Daniel Pfändler

Fed-Chefin Janet Yellen in Jackson Hole Es kann nur gut werden - oder besser

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Von Daniel Pfändler
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Janet Yellen

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Foto: WIN MCNAMEE/ AFP
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Daniel Pfändler verfügt über langjährige Erfahrung in der makro-ökonomischen Analyse und Finanzmarktstrategie. Er ist Gründer der unabhängigen Research Firma Research Ahead.

Das alljährliche geldpolitische Symposium im abgelegenen US-Luftkurort Jackson Hole gehört zu den wichtigsten Veranstaltungen in der Finanzwelt. Höhepunkt der Veranstaltung ist wie in jedem Jahr die Rede der Präsidentin der US-Notenbank Janet Yellen. An diesem Freitag wird sie die Sicht der Federal Reserve auf Konjunktur und Weltwirtschaft kundtun. Der Ausblick für die US-Wirtschaft und die Geldpolitik der bedeutendsten Zentralbank der Welt ist einer der wichtigsten Einflussfaktoren für die globalen Finanzmärkte. Und so warten alle gespannt auf Frau Yellens Worte. Warum eigentlich?

Es bedürfte schon einer sehr großen Überraschung, um den mittelfristigen Ausblick für die Aktienmärkte deutlich einzutrüben. Yellens Rede wird vor allem über eines Aufschluss geben: Bleibt der Ausblick positiv - oder wird er durch Unterstützung der Fed noch besser?

Vereinfacht gesagt, wird die Performance der Aktienmärkte durch drei Faktoren getrieben:

  • Veränderungen in den Aktienmarktbewertungen (zum Beispiel gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV)
  • Veränderungen der Unternehmensgewinne
  • Dividendenzahlungen.

Die Aktienmarktbewertung hat sich historisch betrachtet immer stark an der Geldpolitik der Federal Reserve orientiert. Generell ist das KGV in Zeiten niedriger Zinsen höher und in Zeiten hoher Zinsen geringer. Auch steigt das KGV oft in einem Umfeld, in dem die US-Notenbank die Geldpolitik lockert oder unverändert lässt. Und es fällt, wenn sie die geldpolitischen Zügel strafft. Dies war auch bei der letzten Zinserhöhung der Fall. So ist das durchschnittliche KGV beim Index S&P 500 von Dezember 2015 bis Februar 2016 von 19 auf 17 gefallen. Als absehbar war, dass die Fed eine längere Leitzinspause einlegen würde, stieg das KGV wieder an und befindet sich aktuell bei gut 20.

Frau Yellen könnte versuchen, den Markt auf eine weitere Zinserhöhung vorzubereiten. Aufgrund der Verwerfungen an den globalen Kapitalmärkten im Nachklang zur letzten Zinserhöhung, dürfte sie dabei aber sehr behutsam vorgehen. Auch die Inflationsentwicklung liefert bislang keinen Grund zur Eile. Daher dürfte die Fed-Chefin voraussichtlich einen kleinen Zinsschritt in Richtung Jahresende in Aussicht stellen. Darüber hinaus dürfte sie auch erkennen lassen, dass der weitere Leitzinspfad sehr flach sein wird. Bei diesem Szenario dürften die KGVs kaum mehr weiter ansteigen. Sie dürften aber aufgrund der behutsamen Natur des Zinserhöhungspfades auch nur leicht fallen.

Starker US-Dollar und hohe Rohstoffpreise schwächen die Industrie

Alternativ könnte Frau Yellen die Risiken für die US-Wirtschaft sowie die niedrigen Inflationserwartungen in den Vordergrund stellen und damit eine noch länger anhaltende Zinspause signalisieren. In diesem Fall dürften die KGVs sogar noch weiter steigen - und damit auch die Aussichten für die Börsenkurse.

Der zweite wichtige Treiber der Aktienmarktperformance - die Gewinnentwicklung - verlief in den letzten Quartalen enttäuschend, die Gewinne der US-Unternehmen sind gesunken. Hauptverantwortlich für diese Gewinnrezession dürfte das äußerst schwierige Umfeld für die Industrieproduktion sein, sei es in den USA, aber auch auf globaler Basis. Für die Märkte ist die Industrie von großer Bedeutung, weil deren Unternehmen an den Aktienmärkten überrepräsentiert sind. So stammen etwa beim S&P 500 rund zwei Drittel der Gewinne aus der Industrie, obwohl die entsprechenden Unternehmen nur 14 Prozent der Arbeitsplätze in den USA repräsentieren.

Für die Schwäche der Industrie dürfte hauptsächlich der vormals starke US-Dollar sowie der Kollaps der Rohstoffpreise verantwortlich gewesen sein. Der starke Dollar hat einerseits die Wettbewerbsfähigkeit der US-Unternehmen beeinträchtigt und andererseits viele Unternehmen aus Schwellenländern, die sich in Dollar  verschuldet hatten, belastet. Die Schwäche der Rohstoffpreise wiederum hat dazu geführt, dass die Rohstoffunternehmen ihre Investitionen drastisch gekürzt und Produktionskapazitäten stillgelegt haben. In den vergangenen Monaten hat sich jedoch der US-Dollar abgeschwächt, wichtige Rohstoffpreise haben sich erholt. In der Folge hat sich zuletzt auch die Industrierezession in den USA abgemildert. Darüber hinaus deuten die Vorlaufindikatoren sowohl für die USA als auch für wichtige Schwellenländer auf eine Rückkehr zu einem moderaten Wachstum der Industrieproduktion hin. Damit dürfte auch die Gewinnrezession im Unternehmenssektor ein baldiges Ende finden - und einer erneuten Phase des Gewinnwachstums Platz machen.

Der dritte Treiber der Aktienkurse, die Dividendenzahlungen, sollten in einem Umfeld, in dem die Anleihen kaum mehr Zinsen abwerfen oder sogar negative Renditen aufweisen, nicht vernachlässigt werden. So bietet der S&P 500 eine Dividendenrendite von 2,1 Prozent, und damit mehr als zehnjährige US-Bundesanleihen (Treasuries), die derzeit eine Rendite von knapp 1,6 Prozent bringen. Beim Dax  ist der Unterschied noch stärker ausgeprägt: Die Dividendenrendite steht bei 3,1 Prozent, während zehnjährige Bundesanleihen eine Verzinsung von -0,08 Prozent aufweisen. So lange sich nicht grundsätzlich etwas an diesen Anleiheniveaus ändert, dürfte die relative Attraktivität von Dividendenpapieren hoch bleiben.

Sowohl die relative Höhe der Dividendenrenditen im Vergleich zu den Anleiherenditen als auch der sich aufhellende Ausblick für die Unternehmensgewinne in den kommenden Monaten sprechen also für eine positive Performance der Aktienmärkte. Auf die Frage, ob dieser Ausblick nun freundlich oder sehr freundlich ist, könnte Frau Yellen an diesem Freitag eine Antwort geben und damit mehr Klarheit bei der Aktienmarktbewertung schaffen. Das Signalisieren einer Zinserhöhung spräche mittelfristig für eine gut unterstützte Aktienmarktentwicklung. Eine anhaltende Leitzinspause würde hingegen die Wahrscheinlichkeit einer mittelfristig noch deutlich positiveren Entwicklung erhöhen.

Daniel Pfändler ist Mitglied der MeinungsMacher von manager-magazin.de. Trotzdem gibt diese Kolumne nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wieder.

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