Mezzanine "Konsolidierung muss gelingen"

Der Markt für Mezzanine-Kapital boomt. Doch Insolvenzfälle wie "Goleo"-Hersteller Nici und aktuell Möbelmacher Schieder erschweren die Mischfinanzierung aus Eigen- und Fremdkapital. KfW-Vorstand Günther Bräunig warnt im Gespräch mit manager-magazin.de vor weiteren Pleiten und flüchtenden Kapitalgebern.
Von Rita Syre

mm.de: Herr Dr. Bräunig, die Anbieter berichten von Problemen am deutschen Markt für Standard-Mezzanine. Sehen Sie Handlungsbedarf?

Bräunig: Der Markt für standardisiertes mezzanines Kapital für mittelständische Unternehmen hat in den vergangenen Jahren einen wahren Boom erlebt. Seit Auflegung des "Preps-Programms" durch die HypoVereinsbank  und die Capital Efficiency Group im Jahr 2004 werden standardisierte Nachrangprodukte mittlerweile von mehr als einem Dutzend Anbietern vertrieben und über verschiedene Verbriefungsplattformen am Kapitalmarkt platziert.

Hinzu kommen noch Mezzanine-Fonds als alternative Refinanzierungsform. Das aus Sicht der Mittelständler erfreulich große Angebot an günstigen nachrangigen Finanzierungsprodukten führt allerdings auf der Anbieterseite zu dem Problem, dass die zur Verbriefung erforderlichen Mindestvolumina schwer zu erreichen sind. Die einzelnen Verbriefungsprogramme stehen dabei vor der Herausforderung, die angesammelten Portfolien zeitnah am Kapitalmarkt zu platzieren und zugleich die erforderliche Portfoliogröße und Granularität aufzuweisen. Wenn die Granularität durch eine Mindestzahl an Portfoliounternehmen hoch genug ist, sinkt das Risiko aus den Einzelkrediten.

mm.de: Wie hoch sollten die Mindestgrößen sein?

Bräunig: Für die Größe der Portfolien und die Mindestanzahl der enthaltenen Unternehmen gibt es keine allgemeinverbindlichen Vorgaben. Die bisherigen Transaktionen umfassen in der Regel zwischen knapp 30 und gut 60 Einzelunternehmen. Typische Transaktionsgrößen liegen zwischen 200 und 400 Millionen Euro. Spektakuläre Ausfälle wie Nici, Rohde oder Schieder können sich bei diesen wenig granularen Portfolien bereits deutlich auf die Performance der Transaktionen auswirken, obwohl die wenigen Fälle gemessen am Gesamtvolumen von fast fünf Milliarden Euro eigentlich noch keine nennenswerte Bedeutung haben.

Aus Investorensicht wäre eine Anzahl von mindestens 50 Einzelrisiken wünschenswert, besser aber noch deutlich mehr. Das Mindestvolumen korrespondiert stark mit der Anzahl der Unternehmen. Mit wachsender Emissionsgröße steigt natürlich die Liquidität des Investments für die Investoren, was positiv zu werten ist. Wichtiger scheint mir eine gute Diversifikation zu sein. Hier sehe ich bei den Programmen noch Verbesserungspotenzial, das erschlossen werden kann.

"Starker Wettbewerbsdruck"

mm.de: Wie soll das Problem gelöst werden, dass Anbieter immer häufiger nichtrisikoadäquate Kampfkonditionen zur Akquirierung der Mittelständler als Kunden einsetzen?

Bräunig: Es ist richtig, dass von Beginn an die Konditionen der standardisierten Nachrangprodukte deutlich unter denen von klassischem individuell vergebenen Mezzanine-Kapital lagen, weil die Aufnahmefähigkeit des Kapitalmarkts hoch war und Anbieter wie Investoren auf sinkende Kreditspreizungen gesetzt haben.

Heute kommt der beschriebene starke Wettbewerbsdruck zwischen den Anbietern der Programme hinzu. Dennoch konnten die Transaktionen bislang am Kapitalmarkt platziert werden. Ich glaube langfristig an die Effizienz des Kapitalmarkts, das heißt eine risikoadäquate Preisfindung wird sich durchsetzen.

mm.de: Anbieter berichten, dass die Due Diligence, also die Prüfung der Bücher eines Unternehmens, wegen der damit verbundenen hohen Kosten im Kampf um die Kunden, oft nicht ausreicht. Ist dies nur Konkurrenzschelte?

Bräunig: Die angebotenen Mezzanine-Programme verfügen in der Regel über einen sehr intensiven Auswahlprozess, der sowohl quantitative als auch qualitative Aspekte umfasst. Zum Standard gehören regelmäßige Gespräche mit dem Management und eine intensive Überwachung und Betreuung der Unternehmen während der Finanzierungsphase. Es gibt sicher nichts, was man nicht weiter verbessern kann. Sie müssen aber bedenken, dass es sich bei der Mehrzahl der Ausfälle höchstwahrscheinlich um Fälle von Bilanzbetrug gehandelt hat.

Hiergegen ist auch der beste Auswahlprozess machtlos, zumal von den Pleiten offenbar auch viele Kreditengagements betroffen sind, die durch den Ratingprozess verschiedener Banken gegangen sind. Die meisten Anbieter haben jetzt begonnen, Überschneidungen mit anderen Programmen auszuschließen oder stark zu reduzieren, da die meisten ausgefallenen Unternehmen an mehreren Programmen beteiligt waren. Einen perfekten Schutz bietet aber auch der beste Auswahlprozess nicht.

"Vertrauensverlust droht"

mm.de: Einzelne Anbieter ziehen Konsequenzen aus den Erfahrungen, indem sie beispielsweise die Prüfungen verschärfen. Reichen Maßnahmen einzelner Anbieter aus?

Bräunig: Die Anbieter haben eine Reihe von Maßnahmen bei neuen Programmen beziehungsweise Nachfolgetransaktionen ergriffen. Hierzu gehören in der Regel die Minimierung von Überschneidungen zwischen den Programmen sowie die Erhöhung der Granularität. Darüber hinaus wurden eine Reihe individuell verschiedener Maßnahmen ergriffen, die von einer Einschränkung der erlaubten Verwendungszwecke bis zu einem engeren Monitoring reichen. An diesen Maßnahmen sind künftige Transaktionen kritisch zu messen.

mm.de: Sie vertreten ja offensichtlich die Position, dass der Markt Fehlentwicklungen korrigieren wird. Warum sollte das Vertrauen auf die Selbstreinigungskräfte des Markts angesichts der Erfahrung ausreichen?

Bräunig: Wir sehen, dass der Anpassungs- und Konsolidierungsprozess bereits unter den Programmanbietern eingesetzt hat. Aus meiner Sicht werden auch die richtigen Probleme adressiert.

mm.de: Besteht aufgrund der steigenden Zahl von Ausfällen dennoch ein Reputationsproblem am Markt?

Bräunig: Für viele Anbieter mezzaniner Verbriefungsplattformen ist die Ausplatzierung von Kreditrisiken am Kapitalmarkt ein fester Bestandteil ihres Risikomanagements. Diese Banken können sich nicht erlauben, dass einzelne ihrer Verbriefungstransaktionen eine schlechte Performance aufweisen. Das Reputationsrisiko ist für sie eine wichtige Motivation für eine gewissenhafte Strukturierung und Pflege ihrer Transaktionen. Dieses Reputationsrisiko besteht für jeden einzelnen Programmanbieter.

Werden einzelne Programme nicht sorgsam genug strukturiert, dann leidet darunter der Gesamtmarkt für die Verbriefung von Mezzanine-Kapital. Darauf haben sowohl der Betreiber der Plattform für Verbriefungen TSI als auch die KfW frühzeitig hingewiesen. Es droht dann ein Vertrauensverlust bei jenen Investoren, die bereit waren in dieses komplexere Produkt zu investieren. Der Ausweg wird nicht darin bestehen, die Investoren gegen mögliche Verluste abzuschirmen. Vertrauen der Investoren wird gewonnen, wenn sich die Transaktionen im Rahmen der Erwartungen entwickeln, und diese lagen eben nicht bei Ausfällen von null.

"Von Insolvenzen überschattet"

mm.de: Fordern Investoren nicht längst aufgrund der gestiegenen Risiken eine höhere Rendite ein?

Bräunig: Bei den in diesem Jahr platzierten Transaktionen konnten wir eine Ausweitung der von den Investoren geforderten Risikoprämien beobachten, was uns nicht überrascht hat, da die Vermarktungsphase der Verbriefungen von Insolvenzfällen wie ISE oder Rohde überschattet waren. Die Häufung der Insolvenzen gerade in der Anfangsphase der Transaktionen hat Investoren verunsichert.

mm.de: Wie sollen die Probleme durch Nici oder aktuell Schieder gelöst werden?

Bräunig: Beide Unternehmen haben Insolvenz beantragt. Das heißt, der Insolvenzverwalter muss nun entscheiden, ob eine Sanierung und Fortführung des Geschäftsbetriebs möglich ist oder ob gegebenenfalls auch ein Verkauf an einen Investor Sinn macht. Man kann nicht vorhersagen, mit welchen Rückflüssen hinsichtlich des Mezzanine-Kapitals zu rechnen ist. Im Ratingverfahren wird allerdings in der Regel die Annahme unterstellt, dass sich keine Rückflüsse ergeben werden. Es liegt also keine Überraschung vor, falls die Mezzanine-Kapitalgeber leer ausgehen.

mm.de: Wie groß ist die Gefahr, dass es nun zu einer Verstopfung der Verbriefungskanäle kommt?

Bräunig: Falls der Markt für Mezzanine-Kapital noch von mehreren spektakulären Insolvenzen betroffen wird, sehe ich tatsächlich die Gefahr, dass die Investorenbasis schwindet und die Transaktionen zumindest vorübergehend schwer zu platzieren sind. Das ist auch den Programmanbietern bewusst, sodass große Anstrengungen unternommen werden, Schaden von dem noch jungen Markt durch eine sorgfältige Vergabe von Nachrangkapital und eine enge Betreuung der Bestandsunternehmen abzuwenden.

Die KfW wird als Förderbank für den Mittelstand diese Entwicklung begleiten, indem sie als zuverlässiger Investor gezielt für gut strukturierte Programme, die zum Beispiel eine überdurchschnittliche Granularität aufweisen, zur Verfügung steht. Die Konsolidierung des Marktes muss gelingen, weil dem deutschen Mittelstand ansonsten erhebliches Finanzierungspotenzial auf Dauer verloren ginge.

"Ihre Vertriebskraft bündeln"

mm.de: Sehen Sie auch eine Notwendigkeit zur Konsolidierung unter den Programmanbietern?

Bräunig: An einer Konsolidierung auf der Anbieterseite führt kein Weg vorbei. Dieser Prozess findet auch bereits statt. Ich beobachte, dass mehrere Anbieter, zum Beispiel im Landesbankensektor, ihre Vertriebskraft bündeln und das vergebene Mezzanine-Kapital gemeinsam verbriefen wollen. Darüber hinaus erwarte ich, dass der eine oder andere Anbieter seine Plattform in eine Kooperation einbringt. Ich gehe davon aus, dass die Konsolidierung einige Zeit in Anspruch nimmt.

mm.de: Für wie viele Anbieter wäre Ihrer Ansicht nach Platz?

Bräunig: Über die genaue Anzahl der Programme, die sich langfristig am Markt etablieren können, lässt sich nur spekulieren. Das hängt in erster Linie von zwei Faktoren ab: Wie sich die Nachfrage nach Mezzanine-Kapital bei den Unternehmen entwickelt und welche Maßstäbe die Investoren künftig an die Verbriefungsprogramme anlegen. Meine Einschätzung ist, dass der Markt langfristig nur wenige Programme verträgt, damit die einzelnen Transaktionen eine ausreichende Größe und Diversifikation aufweisen können.

mm.de: Was halten Sie von der Idee, für die kleineren Programme eine einheitliche Plattform zur Abwicklung von standardisierten Mezzanine-Transaktionen einzurichten?

Bräunig: Eine solche Entwicklung würde ich begrüßen. Eine einheitliche Plattform würde zu mehr Transparenz beim Angebot von standardisiertem Mezzanine-Kapital beitragen. Eine Realisierung wäre allerdings eine erhebliche Herausforderung, da sich alle teilnehmenden Banken beispielsweise auf einheitliche Standards beim Servicing, also der Verwaltung der Kredite einschließlich der Kreditüberwachung, und Zielklientel verständigen müssten.

mm.de: Wäre die KfW dazu bereit?

Bräunig: Auffallend ist, dass die diversen am Markt befindlichen Programme kleinere Mittelständler mit schwächeren Bonitäten, also Schuldnerqualität, noch nicht in ausreichendem Maß adressieren. Ich könnte mir durchaus vorstellen, dass wir uns in diesem Segment zusammen mit unseren Bankpartnern engagieren. Eine Verbindung von Kredit- und Kapitalmarkt würde auch unser Förderangebot sinnvoll ergänzen.

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