"Bodos Bärendienst" erschwert Abwehrkampf für K+S Warum die Razzien bei K+S Potash in die Hände spielen

Von Jan D. Bayer
Abbau von Steinsalz: Thüringens Regierungschef Bodo Ramelow will K+S dabei unterstützen, eine Übernahme durch Potash (engl. Kali) abzuwehren. Die jüngsten Razzien bei K+S könnten jedoch als "Bodos Bärendienst" in die Übernahmegeschichte eingehen

Abbau von Steinsalz: Thüringens Regierungschef Bodo Ramelow will K+S dabei unterstützen, eine Übernahme durch Potash (engl. Kali) abzuwehren. Die jüngsten Razzien bei K+S könnten jedoch als "Bodos Bärendienst" in die Übernahmegeschichte eingehen

Foto: Jens Wolf/ dpa

Hamburg - Besser hätte sich Potash den Verlauf des Übernahmekampfes mit K+S kaum malen können. China-Krise, Yuan-Abwertung, Kursverfall an den Börsen und zunehmend zittrige Hände bei institutionellen Investoren spielten Potash bereits in den vergangenen Wochen in die Karten. Jeder Tag in diesem Umfeld erhöhte die potentielle Abgabebereitschaft von K+S-Aktionären in ein Übernahmeangebot, bedeutete dies doch eine der wenigen Gelegenheiten, ein Aktieninvestment im Jahr 2015 noch hochprofitabel abzugeben.

Jetzt auch noch die "zufällige" Razzia bei K+S wegen "unerlaubten Umgangs mit Abfällen" und die daraus resultierenden Haftungsrisiken in Milliardenhöhe. Auf den ersten Blick könnte man meinen, solche Risiken könnten Potash von einer Übernahme zurückschrecken lassen; ein Ziel, das die Landesregierung in Thüringen unter Ministerpräsident Bodo Ramelow seit Monaten verfolgt.

Tatsächlich aber dürfte dieses Ermittlungsverfahren das genaue Gegenteil bewirken und auch letzte erfolgversprechende Abwehrbemühungen des K+S-Vorstandes zunichtemachen. Das Ermittlungsverfahren dürfte daher als "Bodos Bärendienst" oder als "Thüringer Tölpelei" Eingang in die deutsche Übernahmegeschichte finden.

Thüringen: Bundesland der unglaublichen Zufälle

Jan D. Bayer

Jan D. Bayer ist Rechtsanwalt in Frankfurt am Main und Inhaber von BayerLaw. Er berät im Übernahme- und Aktienrecht sowie Gläubiger bei finanziellen Restrukturierungen und in Refinanzierungssituationen.

Das Ermittlungsverfahren wegen angeblich illegaler Versenkung von Kaliabwässern und der Zeitpunkt der Razzien bei K+S haben selbstverständlich keinerlei Zusammenhang mit dem sich zuspitzenden Übernahmekampf um K+S. Es ist natürlich reiner Zufall, dass die Thüringer Landesregierung sich von Anfang an gegen die Übernahme durch Potash positionierte und öffentlich die Möglichkeiten umweltrechtlicher Haftungen und Auflagen zur Vereitelung der Übernahme ventilierte. Es ist natürlich auch reiner Zufall, dass genau zu dem Zeitpunkt, in dem der Übernahmekampf auf seine Endphase zusteuert, eine Strafanzeige aufgegriffen wird, die seit sieben Jahren bei der Thüringer Staatsanwaltschaft Staub ansetzt, wohl auch mangels hinreichenden Anfangsverdachts.

Und es ist natürlich auch Zufall, dass die Razzia auf der Homepage des Thüringer Landeskriminalamtes als Durchsuchung der K+S Aktiengesellschaft wegen unerlaubten Umgangs mit Abfällen nach § 326 Strafgesetzbuch breit publiziert wurde, der Umstand des Vorliegens einer wasserrechtlichen Genehmigung für diese Abwasserentsorgung aber nur beiläufig erwähnt wird. Zufälle gibt es in Thüringen, man glaubt es kaum.

Für Potash ist das Ermittlungsverfahren bei K+S ein unverschämter Glücksfall

Für Potash ist dieses Ermittlungsverfahren ein unverschämter Glücksfall. Sollte es Aktionäre gegeben haben, die nach dem jüngsten Kursrückgang der K+S-Aktie tatsächlich noch das Risiko auf sich nehmen wollten, jahrelange Kalipreis-, kanadische Projekt- und generelle Aktienmarktrisiken zu tolerieren, um auf die zukünftigen Ertragspotentiale des kanadischen Legacy-Projektes zu warten, werden sie diese Anlageentscheidung aufgrund der zutage tretenden Risiken grundlegend überdenken. Auch das Werben des K+S-Vorstandes um den typischen Scheich, Warren Buffett oder einen sonstigen "Weißen Ritter" dürfte sich jedenfalls jetzt erledigt haben.

Potash profitiert noch in anderer Weise. Die sich aus dem Ermittlungsverfahren ergebenden Risiken können in Unternehmensbewertungen eingepreist werden, die das Übernahmeverfahren im Hinblick auf die letzten 10 bis 20 Prozent der verbleibenden Aktionäre hätten teuer werden lassen können.

Und sollte Potash wirklich beabsichtigen, einige oder alle deutschen Standorte zu schließen: Voilà, die Thüringer Staatsanwaltschaft hat gerade den Grund geliefert, aus dem die betroffene Tochtergesellschaft aufgrund überbordender Haftungsrisiken in die Insolvenz geschickt werden könnte und ihre Tätigkeit in Thüringen einstellt.

Insgesamt stellt sich das Thüringer Ermittlungsverfahren als brillanter Schachzug dar - für Potash.

Es bleiben nur Verhandlungen

Die Luft für den K+S-Vorstand im Übernahmekampf wird immer dünner. Der Versuch, die Politik vor den Karren zu spannen, ist fehlgeschlagen und dürfte letztlich zu dem Ermittlungsverfahren mit seinen desaströsen Auswirkungen geführt haben. Ein Lehrbeispiel für Vorstände, die sich künftig unfreundlichen Übernahmeversuchen ausgesetzt sehen: kartellrechtliche und politische Geister wird man nicht so einfach los, wenn man sie einmal gerufen hat.

Bodo Ramelow, Párteíkollegin Sahra Wagenknecht: Cleverer Schachzug oder doch eher ein Bärendienst?

Bodo Ramelow, Párteíkollegin Sahra Wagenknecht: Cleverer Schachzug oder doch eher ein Bärendienst?

Foto: Oliver Berg/ picture alliance / dpa

Eine besondere Schmonzette war die Befragung der Privatanleger durch den K+S-Vorstand. Die Aufforderung, die Aktien nicht vor einer Stellungnahme des Vorstandes in ein mögliches Übernahmeangebot abzugeben (neudeutsch: Stop-Hold-Listen-Aufforderung) hätte man auch per Pressemitteilung herausgeben können. Der Fragebogen als solcher war ein billiger Marketinggag mit der Aussagekraft eines nordkoreanischen Wahlzettels, noch dazu verschickt an Aktionäre, die mit ihren 30 Prozent letztlich mit dem Ausgang der Übernahme nichts zu tun haben.

Wollen Sie mehr Geld für ihre Aktie und soll sich der Vorstand dafür einsetzen? Finden Sie den jüngsten Kursanstieg gut? Sind Sie ein langfristig orientierter Anleger? Will ein achtjähriger Junge noch eine Extrakugel Eis für seinen Euro? Outet sich ein Privataktionär ohne Not als spekulativer Zocker? Was soll die Antwort auf solche positiven Alternativfragen sein?

Aktionäre stimmen im Angebotsfall mit den Füßen ab

Unabhängig davon, dass Aktionäre im Angebotsfall ohnehin mit den Füßen abstimmen und sich wenig für ihren Fragebogen von gestern interessieren: Hätte der K+S-Vorstand eine ehrliche Einschätzung haben wollen, dann hätte er richtige Fragen stellen müssen. Die entscheidende Frage ist die Folgende: Sind die Privatanleger bereit, für mögliche langfristige Wertsteigerungen das Kursrisiko ihrer K+S-Aktien zu tragen, das sich aus einem Scheitern der Potash-Übernahme kurz- und mittelfristig ergeben würde? Schwer zu glauben, dass in einem solchen Fall ebenfalls nur "repräsentative" 4 Prozent der Privatanleger mit "ja" geantwortet hätten.

Was also bleibt dem K+S-Vorstand? Die Suche nach einem Alternativbieter oder einem "Weißen Ritter", der eine Sperrminorität übernimmt, ist durch das Ermittlungsverfahren noch schwieriger geworden, als es bislang schon der Fall gewesen sein dürfte. Nämliches gilt für eine Übernahmerestrukturierung, denn der finanzielle Spielraum von K+S für Sonderausschüttungen dürfte sich nicht zuletzt unter den Kreditverträgen mit dem Ermittlungsverfahren weiter reduzieren.

Bleibt letztlich nur die Aufnahme von Verhandlungen mit Potash. Eine Buchprüfung durch Potash, ein gemeinsames Auftreten von Potash und K+S gegenüber den Behörden sowie eine die Erwartungshaltung auf Preiserhöhungen im Markt dämpfende und verfahrensbeschleunigende Empfehlung des K+S-Vorstandes für ein Potash-Übernahmeangebot haben für Potash einen Wert, den der K+S-Vorstand im Rahmen eines Zusammenschlussabkommens realisieren kann. Ein weiteres Zuwarten des K+S-Vorstandes in der gegenwärtigen Situation ohne echte Handlungsalternative würde dieses Wertpotential gefährden und liegt kaum im Interesse der Aktionäre.

Die Alternativen von Potash

Das lange Zuwarten von Potash mit einem Angebot hat sich rentiert. Potash profitiert dabei davon, dass das deutsche anders als etwa das englische Übernahmerecht eine strenge "put-up-or-shut-up"-Regelung nicht kennt, dass also die BaFin Potash nicht ohne weiteres zur Abgabe eines Angebots für K+S bzw. zum öffentlichen Rückzug zwingen kann. Allerdings gibt es eine Missbrauchsvorschrift, wonach ein potentielles Zielunternehmen nicht unbillig und überlang in seinem Tagesgeschäft beeinträchtigt werden darf. Die gezielte Kontaktaufnahme von Potash zu institutionellen Investoren in den letzten Tagen könnte daher durchaus darauf zurückzuführen sein, dass die BaFin nunmehr auf eine Beendigung des Schwebezustandes drängt.

Die Verhandlungen von Potash mit institutionellen Anlegern dürften dabei weniger dazu dienen, die Erfolgsaussichten der Übernahme auszuloten. Diese erscheint aufgrund der Sachlage ohnehin überwiegend wahrscheinlich, nicht zuletzt, weil das lange Zuwarten von Potash darauf hindeutet, dass mit einem konkurrierenden Bieter tatsächlich nicht zu rechnen ist. Die größte Gefahr für Potash besteht daher darin, dass sich nach einem Angebot Special Situations Investoren mit großen Positionen in die Aktie einkaufen, um entweder eine Angebotserhöhung zu erzwingen oder auf nachfolgende Abfindungsmaßnahmen zu spekulieren. Es dürfte in den Gesprächen also eher darum gehen, durch sogenannte "lock-ups" möglichst große Aktienblöcke zur Abgabe in ein Übernahmeangebot zu verpflichten, um die finanzielle Belastung aus möglichen nachfolgenden Abfindungsmaßnahmen zu verringern.

Kommt es nicht kurzfristig zur Aufnahme von Verhandlungen zwischen Potash und dem K+S-Vorstand, dürfte ein unfreundliches Angebot von Potash der nächste Schritt sein. Potash würde dann voraussichtlich eine schnelle Entscheidung suchen und das Angebot lediglich mit der Mindestfrist von vier Wochen offenhalten.

Der Druck auf den K+S-Vorstand könnte dadurch erhöht werden, dass ein geringeres Grundangebot mit einem Angebot an alle Aktionäre verbunden wird, eine Prämie für eine Abgabe der Aktien binnen zweier Wochen zu erhalten (sogenannte Early Tender Premium), die allerdings entfällt, sollte K+S eine Übernahmehauptversammlung einberufen. Dies könnte dazu führen, dass viele Aktionäre ihre Aktien frühzeitig abgeben und nicht - wie üblich - bis zum Ablauf der Annahmefrist zuwarten. Zudem würde sich der K+S-Vorstand sehr gründlich überlegen müssen, ob er diese Prämie an die Aktionäre durch Einberufung einer Hauptversammlung aufs Spiel setzen möchte.

Zudem könnte Potash den Abgabedruck dadurch erhöhen, dass das Unternehmen harte Mindestannahmebedingungen setzt und bereits in der Angebotsunterlage abfindungsfreie Umstrukturierungsmaßnahmen ankündigt, etwa einen beabsichtigten Funktionentausch seines Europa-Geschäfts mit den nordamerikanischen Aktivitäten von K+S. Derartige Angebotsbedingungen kombiniert mit den sich aus dem Ermittlungsverfahren zusätzlich ergebenden Risiken dürften den Appetit von Special Situations Investoren zur Bildung eines größeren Aktienblocks schmälern.

Wenn Potash daher die Übernahme nicht in letzter Minute selbst abbricht, dürfte es dementsprechend für K+S schwierig bis unmöglich werden, diesen Übernahmeversuch abzuwehren.

Potash lässt bei K+S nicht locker - Showdown zwischen Tilk und Steiner

Jan D. Bayer ist Mitglied der MeinungsMacher. Trotzdem gibt diese Kolumne nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wider.

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