K+S-Vorstand gegen Verkauf an Potash K+S im Übernahmekampf: Nur bedingt abwehrbereit

Von Jan D. Bayer
Ein Potash-Mitarbeiter inspiziert Kali (englisch: Potash) in enem Lager des Konzerns in Kanada.

Ein Potash-Mitarbeiter inspiziert Kali (englisch: Potash) in enem Lager des Konzerns in Kanada.

Foto: REUTERS

Kapitalmarkt und deutsche Politik sind von den Neuigkeiten um den DAX-Konzern K+S gleichermaßen elektrisiert. Der Kapitalmarkt hofft, dass die mögliche Übernahme der K+S AG durch die Potash Corporation of Saskatchewan (Potash) die spannendste (und lukrativste) deutscheÜbernahmetransaktion seit Vodafone/Mannesmann werden könnte. Die Politik verfällt romantischen Überlegungen, wie man die Unabhängigkeit der K + S gegen einen ruchlosen ausländischen Angreifer verteidigen könnte.

Tatsächlich erscheint der Ausgang der Übernahme auf den ersten Blick offen. Es gibt keinen abgebenden Großaktionär oder eine heimlich aufgebaute wesentliche Aktienposition des möglichen Bieters. Auch existiert keine vom Vorstand vorab verhandelte und sodann unterstützte Übernahmevereinbarung, die den Erfolg der Übernahme praktisch vorwegnehmen würde.

Der K+S-Vorstand hat daher vordergründig alle Karten in der Hand - und hat am Donnerstag erst einmal das Angebot Potashs zurückgewiesen. Kann man daher einen heroischen, mit allen rechtlichen und publizistischen Mitteln geführten Abwehrkampf des Vorstandes um die Unabhängigkeit der K+S erwarten? Besteht eine realistische Chance für K+S, ein unabhängiges DAX-Unternehmen (Ablehnungsmitteilung im Original)  zu bleiben?

Neue Fakten, neue Realitäten

Wohl kaum. DasDurchstechen der monatelangen Übernahmeverhandlungen zwischen Potash und K+S an die Presse und die daraus folgenden Ad hoc Mitteilungen haben Fakten geschaffen. K+S ist unwiderruflich als Übernahmeziel "im Spiel". Einerseits führte die Informationslage zu einer grundlegenden Änderung des Aktionärskreises der K + S, die zu einer umfassenden Neubewertung möglicher Abwehrmaßnahmen durch Vorstand und Aufsichtsrat von K+S führen muss.

Andererseits hat der K+S-Vorstand durch die Gespräche mit Potash im Februar und Mai dokumentiert, dass er eine Übernahme nicht kategorisch ausschließt; hierfür wäre eine sofortige und eindeutige Bekundung des Desinteresses an einem Zusammenschluss notwendig gewesen, in den USA als "just say no-response" bekannt.

Die immensen Umsätze in K+S-Aktien am Tage der Bestätigung des schriftlichen Potash-Angebotes haben zu einer vollständigen Umschichtung des Aktienbesitzes geführt. Lang- und mittelfristige institutionelle Investoren haben die Kursgewinne weitgehend mitgenommen, um sich etwaigen Risiken des Scheiterns einer Übernahme zu entziehen. Übernommen haben diese Aktien im wesentlichen institutionelle Investoren, die marktneutral und mit eher kurzfristigem Anlagehorizont investieren:

> Klassische Merger-Arbitrageure, die ihre Rendite aus der Differenz von künftig zu zahlendem Übernahmepreis und Marktpreis bei Ankündigung beziehen. Diese Akteure sind ausschließlich barwertorientiert, rechnen in Tagen bis zur tatsächlichen Zahlung des Übernahmepreises und passen ihre Position tageweise an.

> Special-Situations-Investoren und entsprechende Eigenhandelsabteilungen der Investmentbanken erwerben Positionen in angekündigten Sondersituationen wie beispielsweise Übernahmen, Kapitalerhöhungen oder Abspaltungen, wenn sie in diesen Situationen ein über den feststehenden Konditionen liegendes Wertpotential oder zumindest eine Optionalität sehen. In Übernahmen spekulieren sie auf eine Erhöhung des Übernahmepreises sowie auf Opportunitäten im nachfolgenden Integrationsprozess, also höhere Abfindungsangebote bei nachfolgenden Beherrschungsverträgen oder Squeeze-outs. Diese Investoren haben einen Anlagehorizont von maximal 12 bis 24 Monaten.

> Merger-Aktivisten bauen große Positionen in der Zielaktie auf, um aus diesen Positionen heraus aktiv Druck zu erzeugen und so einen höheren Preis zu erzielen, sei es in der Übernahme, sei es in den nachgelagerten Integrationsprozessen. Der Kapitaleinsatz ist hoch und der Anlagehorizont kann deutlich länger sein als 24 Monate.

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Dieser Kreis von Investoren dürfte mittlerweile die überwiegende Mehrheit der K+S-Aktien halten. Abseits aller Unterschiede in den Strategien dieser Anleger haben alle diese Aktionäre Gemeinsamkeiten: Sie alle verlieren Geld, wenn eine Transaktion nicht stattfindet und der Aktienkurs zurückfällt. Sie alle haben ein Interesse daran, dass der Vorstand den Übernahmepreis optimiert. Keiner dieser Aktionäre hat ein originäres Interesse daran, dass die K+S unabhängig bleibt oder wer schlussendlich der erfolgreiche Bieter ist. Und alle diese Aktionäre agieren barwertorientiert. Keiner dieser Investoren wird ein Barangebot für seine Aktien ablehnen, nur weil die K+S nach Aussage des Vorstandes möglicherweise einen höheren inneren Wert hat, der sich möglicherweise in der Zukunft in einem höheren Aktienkurs niederschlagen könnte. Anders gewendet wird die K+S nur dann ein unabhängiges Unternehmens bleiben, wenn es dem K+S-Vorstand gelingt, den Aktionären den höheren Barwert eines Festhaltens an ihren Aktien glaubhaft zu vermitteln.

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Die einzige Chance des K+S-Vorstands

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Diese neuen Rahmenbedingungen haben Vorstand und Aufsichtsrat in ihre Überlegungen einzubeziehen. Wenn sich daher der K+S-Vorstand in seiner früheren Ad-hoc-Mitteilung die Prüfung "aller Optionen" offenhielt , dann stehen ihm auch heute tatsächlich nur noch wenige echte Alternativen offen. Denn der Kapitalmarkt sieht den K+S-Vorstand aufgrund der bestätigten Übernahmeverhandlungen jetzt in der Rolle des Auktionators, dessen Aufgabe allein im Erzielen des bestmöglichen Angebots für die K + S-Aktien liegt. Zu diesem Zweck hat die Gesellschaft die Vorstände auch mit Abfindungsvereinbarungen für den Fall des Kontrollwechsels (Golden Parachutes) von bis zu drei Jahresbezügen ausgestattet. Denn damit sollen wirtschaftlich einerseits Vereitelungshandlungen zum eigennützigen Erhalt der unabhängigen Vorstandsposition, andererseits Willfährigkeit der Vorstände zugunsten eines möglichen künftigen Dienstherren vermieden werden.

Vor diesem Hintergrund sind die Abwehrmaßnahmen des K+S-Vorstandes faktisch auf Handlungen beschränkt, die die Chance der Aktionäre auf einen besseren Erlös für ihre Aktien ermöglichen. Ein Umschwenken des K+S-Vorstandes auf eine reine Vereitelung der Übernahme, etwa durch Verweigerung einer Unternehmensprüfung, läge dagegen nicht im wirtschaftlichen Interesse des neuen Aktionärskreises. Die Aktionäre würden sich dagegen zur Wehr setzen oder aber direkte Gespräche mit Potash oder anderen Interessenten am Vorstand der K+S vorbei aufnehmen.

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Wollen Vorstand und Aufsichtsrat der K+S nicht in die offene Konfrontation mit ihren Aktionären treten, sondern sogar Unterstützung aus dem Aktionärskreis erfahren, dann müssen sämtliche Abwehrmaßnahmen ab diesem Donnerstag darauf ausgerichtet sein, entweder unmittelbar ein besseres Angebot zu erzielen oder ein ernstzunehmendes Alternativkonzept für die Aktionäre zu entwickeln, dessen Nichtumsetzung der Bieter dann durch ein verbessertes Angebot "abkaufen" muss. Wirtschaftlich böte die Gesellschaft mit ihrem Alternativkonzept daher um die Aktien der K+S mit.

Potash möchte wie jeder Bieter keinen Bieter- oder Konzeptwettbewerb, sondern möglichst Exklusivität und Schutz vor unaufgeforderten Drittangeboten. Es legt Wert darauf, aufgrund einer Empfehlung des Vorstandes möglichst viele Aktien einzusammeln, um Integrationsziele umgehend umsetzen zu können und nicht aufgrund einer Ablehnungsempfehlung des K+S-Vorstandes mit hohen Abfindungsansprüchen im Integrationsprozess belastet zu werden. Diese Anliegen haben einen wirtschaftlichen Wert. Wie hoch dieser Wert ist, hängt letztlich davon ab, für wie wahrscheinlich Potash ein höheres Alternativangebot hält - beziehungsweise wie glaubhaft ein von der K+S entwickeltes Alternativkonzept ist.

Die Suche nach einem Drittangebot dürfte sich für K+S nicht einfach gestalten. Glaubt man den Kartellrechtsexperten, dürfte eine Übernahme der K+S durch Potash nicht auf Hindernisse stoßen, die Potash nicht bereits vorab analysiert und für tragbar befunden hätte. Für strategische Investoren mag das aufgrund regional überlappender Marktanteile deutlich anders aussehen. Auch für Finanzinvestoren dürfte K+S ohne Synergieeffekte keine sich aufdrängende Investitionsmöglichkeit sein. K+S gehörte bis vor wenigen Tagen zu den am meisten leerverkauften deutschen Aktien. Sowohl die Anleihen als auch die in der Bankenfinanzierung enthaltenen Kontrollwechselklauseln müssten also bei einer Übernahme refinanziert werden, ohne dass ein Finanzinvestor ohne weiteres auf Zahlungsströme und Sicherheiten der K+S zurückgreifen könnte. K+S ist extrem von externen Marktfaktoren abhängig, aufgrund des kanadischen Legacy-Projektes erheblichen Projektrisiken ausgesetzt und ein Exit ist nicht einfach. Das Drohpotenzial mit einem Drittangebot dürfte dementsprechend beschränkt sein.

Damit dürfte die Entwicklung eines Alternativkonzeptes, das zu einem höheren Barwert für die Aktionäre führt, die einzige veritable Abwehrstrategie für K+S sein. Der K+S-Vorstand müsste dafür ein Konzept entwickeln, das mit einer Kombination aus Aktienkurssteigerungen, Sach- und Barausschüttungen sowie Aktienrückkäufen in einem überschaubaren Zeitraum zu einem berechenbaren Wertzuwachs bei den Aktionären führte, dessen Barwert deutlich über dem des Potash-Angebotes liegt. Die Ernsthaftigkeit eines solchen Alternativkonzeptes könnte dadurch gesteigert werden, dass der Vorstand verbindlich zusagt, einen freiwilligen strukturierten Verkaufsprozess für K+S durchzuführen, sollten die Zusagen binnen zwei Jahren nicht umgesetzt werden. Der K+S-Vorstand würde die notwendigen Maßnahmen sodann im Rahmen einer kurzfristig einberufenen Übernahmehauptversammlung vor- und zur Abstimmung stellen.

Die Finanzierungsnot des K+S-Vorstands

Für dieses Alternativkonzept müsste der Vorstand kurzfristig freie Cash-Flows generieren, die etwa für Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe zur Verfügung stehen. Dafür könnte K+S einerseits die durch die Übernahme entstehende Bedrohung für die deutschen Kalistandorte ausnutzen und Arbeitnehmer und die Politik zu finanziellen Zugeständnissen bewegen, für die im Gegenzug Bestandsgarantien ausgesprochen werden könnten. Da die finanzielle Ausstattung von K+S angesichts des hohen Kapitalbedarfs für das Legacy-Projekt für weitreichende Aktienrückkäufe weder faktisch ausreichen noch vertraglich zur Verfügung stehen dürfte, könnte der Vorstand versuchen, mit einer langfristigen nachrangigen Anleihe zukünftige Erträge aus dem Legacy-Projekt bereits heute zu monetarisieren und für Aktienrückkäufe zur Verfügung zu stellen. Das Konzept entspräche dann in etwa einer fremdfinanzierten Dividendenausschüttung (Dividend Recap), wie sie Private Equity Fonds anwenden, um Zwischenerträge aus ihren Beteiligungsunternehmen zu erzielen.

Jan D. Bayer

Jan D. Bayer ist Rechtsanwalt in Frankfurt am Main und Inhaber von BayerLaw. Er berät im Übernahme- und Aktienrecht sowie Gläubiger bei finanziellen Restrukturierungen und in Refinanzierungssituationen.

Ist dieses Konzept undurchführbar oder im Hinblick auf die zu generierenden Cash-Flows nicht ausreichend, bleibt dem K+S-Vorstand als Alternativkonzept lediglich eine Abwehrrestrukturierung. Der Vorstand müsste dann eruieren, ob sich durch Verkaufs- und Restrukturierungsmaßnahmen ein Barwertzuwachs für die Aktionäre erzielen lässt, der über dem Angebotspreis liegt. Beispiele für eine Abwehrrestrukturierung wären beispielsweise der Verkauf oder die Abspaltung der Salzsparte, ein Verkauf des angefangenen Legacy-Projekts oder ein Verkauf des deutschen Kalibergbaus, jeweils verbunden mit Sonderausschüttungen an die Aktionäre beziehungsweise einem Aktienrückkaufsprogramm.

Je konkreter und attraktiver der Barwert des Alternativkonzeptes des K+S-Vorstandes ist, desto eher wird sich der Bieter zu einer Erhöhung seines Angebotes bewegen lassen. Oder aber das Konzept ist sogar so überlegen, dass der Vorstand damit eine Unabhängigkeit der K+S erhalten kann.

Die wahrscheinlichste Variante für K+S

Die Tage von K+S als unabhängiges Unternehmen dürften gezählt sein - gleichviel, ob Potash nunmehr ein formelles Übernahmeangebot vorlegt oder nicht. Einerseits hat der Vorstand durch seine Verhandlungen mit Potash zu erkennen gegeben, dass eine Unabhängigkeit des Unternehmens aus seiner Sicht nicht zwangsläufig die beste Alternative für K+S und seine Aktionäre ist.

Andererseits ist nicht zu erwarten, dass der neue Aktionärskreis es tatenlos hinnehmen würde, sollte sich die Transaktion mit Potash nach der formellen ersten Absage durch den Vorstand am Donnerstag zerschlagen. Die Aktionäre würden dann vom Vorstand neue Initiativen zum Verkauf verlangen oder selbst tätig werden. Entsprechende Gespräche von K+S-Aktionären mit beiden Seiten dürfte es bereits geben.

Kommt es zu einem Übernahmeangebot von Potash, mag es zu den obigen Alternativkonzepten in Form einer Drohgebärde kommen. Sind diese Konzepte hinreichend plausibel und attraktiv, ist die wahrscheinlichste Entwicklung, dass es im Rahmen einer Übernahmevereinbarung zu einer Erhöhung des Angebotspreises und einer freundlichen Übernahme kommt.

Denn die Alternativkonzepte sind für alle Beteiligten mit unterschiedlichen wirtschaftlichen Risiken verbunden, die bei wirtschaftlich vernünftiger Betrachtungsweise zu einem Vermittlungswert führen müssten.

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