Zur Ausgabe
Artikel 1 / 124
Nächster Artikel

Gefährliche Spirale

Fusionswahn: Ehrgeizige Fondsverwalter und dealbe- sessene Investmentbanker stürzen Topmanager in immer riskantere Fusionsabenteuer. Ökonomische Gesetze wer- den missachtet, viele dieser Mega-Deals erwiesen sich als Fehler. Haben die Vorstände tatsächlich keine Alternative?
Von Wolfgang Hirn, Arno Balzer, Jonas Hetzer und Andreas Nölting
aus manager magazin 3/2000

Drei Monate währte die Schlacht. Dann war die Festung Deutschland gefallen. Der britische Emporkömmling Vodafone, gerade mal 15 Jahre im Geschäft, hatte den mehr als 100 Jahre alten Traditionskonzern Mannesmann geschluckt.

Es ist ein Deal der Superlative: Die erste feindliche Übernahme hier zu Lande, das größte Transaktionsvolu-

men in der Wirtschaftsgeschichte

(183 Milliarden Dollar). Allein die Honorare für Investmentbanker, Anwälte und Werbeagenturen überstiegen die unvorstellbare Summe von einer Milliarde Mark.

Mit allen Mitteln hatte sich Klaus Esser (51) gegen seinen Kontrahenten Chris Gent (49) gewehrt. Bis zum Schluss versuchte der Deutsche, die Mannesmann-Aktionäre von denVorzügen eines Singles zu überzeugen. Es half nichts, am Ende musste Esser kapitulieren.

Offenbar zählen längerfristig angelegte industrielle Konzepte wenig, wenn ungeduldige, milliardenschwere Großanleger schnelle Kursgewinne mitnehmen wollen. Ob die Aktionäre in einem Jahr auch noch lachen, ob die Ehe im mühsamen Alltag hält? Solche Fragen sind im Fusionstaumel unpassend.

Die Party geht weiter, die Stimmung steigt. In den Augen der internationalen Investoren hat Deutschland nach dem Fall von Mannesmann die Reifeprüfung bestanden. Hans Eichels Steuerpläne, so sie denn wahr werden, lösen eine neue Mergers & Acquisitions-Welle aus, beschleunigt durch den schwachen Euro (siehe Seite 170).

Es gibt mahnende Stimmen, die - wie Siemens-Chef Heinrich von Pierer - in Fusionen "nicht den Königsweg zum unternehmerischen Erfolg" sehen.

Es gibt viele Untersuchungen, die nachweisen, dass die meisten Zusammenschlüsse scheitern. Aber es gibt offenbar noch mehr Ego- und Stock-Option-getriebene Topmanager, die - angefeuert von den internationalen Börsenprofis - ihr Heil in der Größe suchen.

Die grassierende Fusionitis zeigt in erschreckender Deutlichkeit, wie weit sich die Finanzwelt bereits von der betrieblichen Realität abgekoppelt hat. Die kurzfristige Steigerung des Börsenwerts wird zum Maß aller Dinge. Story statt Strategie.

Wo wird das enden? Der Fusionswahn - eine chronische Krankheit oder nur ein momentaner Anfall? Sind die Topmanager fremdbestimmt, Marionetten einer geldgierigen Anlegerschar? Und haben sie wirklich keine anderen Optionen als sich zu gigantischen Gebilden zusammenzuschließen?

Fusionen sind kein neues Phänomen des Kapitalismus, Fusionen gibt es seit über 100 Jahren, seit Beginn der Industrialisierung. Sie treten immer in Wellen auf. Derzeit rollt die fünfte Welle (siehe Grafik Seite 84).

Doch dieses Mal ist alles anders als früher. Die Deals sind größer, sie sind spektakulärer und - ja, auch das - verrückter.

Nicht unbedingt die ökonomische Vernunft treibt die Unternehmen in den Zusammenschluss; es ist häufig das Ego der Manager. Und es sind die allmächtigen Herrscher der Finanzmärkte - Analysten, Fondsmanager und allen voran die Investmentbanker.

Der Frankfurter Vermögensverwalter Hendrik Leber sagt es deutlich: "Es ist die Gier der Manager und der Investmentbanker."

Abenteuerliche Summen fallen da an. So wurde der Mannesmann-Chef Esser durch den Zusammenschluss mit den Briten um 60 Millionen Mark reicher. Vodafone-Berater Goldman Sachs kassierte 200 Millionen Mark, so viel wie die vier Investmentbanken im Dienst von Mannesmann zusammen.

Aber auch die Angst, in dem Monopoly-Spiel allein übrig zu bleiben, treibt die Manager in die Fusionen. Sie wollen in der Herde bleiben. Beispiel Ölindustrie: Erst ging BP mit Amoco zusammen, prompt zogen Exxon und Mobil nach. Jetzt schlägt BP-Amoco wieder zu, will Arco kaufen und damit erneut zum weltgrößten Ölmulti aufrücken.

Ich fusioniere, also bin ich. Größe wird zum Wert an sich. Nur die Großen können überleben, so das Credo der Fusionierer.

Ein Trugschluss, der Ex-Ciba-Manager Barrie G. James formulierte es treffend: "Viele Manager glauben, mit der Größe des Tankers verringere sich die Gefahr des Absinkens."

Die Souffleure des Big-is-Beautiful - das sind jene, die auf den Finanzmärkten den Ton angeben. Sie sind die einzigen, die mit Sicherheit von den Mega-Deals profitieren.

Heerscharen von Beratern, Bankern, Anwälten und Werbeagenturen verdienen prächtig am weltweiten Monopoly: Das US-Magazin "Forbes" taxiert das Merger-Business allein in den USA auf 80 Milliarden Dollar Umsatz im Jahr.

Den Löwenanteil kassieren die Investmentbanken, allen voran die großen Drei: Goldman Sachs, Morgan Stanley Dean Witter und Merrill Lynch. Ihre Emissäre reisen mit der Botschaft um die Welt, dass nur wenige Firmen an der Spitze überleben werden. Sie entwerfen Schreckensszenarien, die das Management nervös machen.

Die Analysten, viele von ihnen in Diensten der Investmentbanken, beten diese Philosophie der Größe nach. Sie jubeln fusionswillige Unternehmen hoch und senken den Daumen bei Firmen, die nicht der Merger-Mania verfallen sind. Die Außenseiter werden einfach als Übernahmekandidaten eingestuft.

Der Bayer AG zum Beispiel geben die Analysten als Mischkonzern keine Überlebenschance. Sie fordern eine Zerschlagung des Chemie- und Pharmaunternehmens. Das habe mehr Sex (siehe Seite 109).

Bayer-Chef Manfred Schneider, ein Fan der Alleingang-Strategie, ist zusehends genervt: "Überall gibt es nur noch ein Thema: Wo ist bei uns das spekulative Element? Wie kriege ich den Börsenkurs nach oben?"

Zwei Welten prallen aufeinander: Die Spieler am Kapitalmarkt ticken anders als die Unternehmer alten Stils. Während der Horizont der Finanzprofis vielleicht neun Monate in die Zukunft reicht, planen Topmanager über zehn Jahre.

Dennoch folgen viele dem Zeitgeist der Börsianer allzu bereitwillig. Sie reisen durch die Welt und erzählen auf Roadshows Geschichten. Die sollen den Kurs nach oben treiben; das Geschäft ist gar nicht mehr so wichtig.

Die schönen Versprechungen sind oft nicht einzuhalten, wenn die betriebswirtschaftlichen Grundrechenarten noch gelten. So hat Vodafone den Börsenwert von Mannesmann auf mehr als 300 Milliarden Mark hoch getrieben. Wenn das jemals aufgehen soll, müsste jeder Kunde jahrelang für mindestens 2000 Mark im Monat telefonieren.

Der Kapitalmarkt ignoriert solche Zahlen, er kalkuliert seit ein paar Jahren anders. Für die Fondsmanager - selbst unter brutalem Leistungsdruck stehend - kommt es vor allem darauf an, einen Kursanstieg so weit wie möglich auszureizen und dann schnell an jemanden zu verkaufen, der noch mehr bietet. "Greater Fools" nennen die Börsianer solche Aktienkäufer, die zu völlig überzogenen Preisen einsteigen.

Diese Verrückten kaufen teure Papiere nicht zuletzt wegen der Fusionsfantasie. Börsenboom und Merger-Boom schaukeln sich gegenseitig hoch, zumal viele Zusammenschlüsse fast ausschließlich mit den Aktien des übernehmenden Konzerns bezahlt werden.

Je höher der Börsenwert eines Unternehmens, desto leichter lassen sich Übernahmen finanzieren. So war es bei Vodafone/Mannesmann, so war es bei AOL/Time Warner. Die Internet-Firma AOL ging erst vor acht Jahren an die Börse, hat aber inzwischen mit rund 125 Milliarden Dollar einen deutlich höheren Börsenwert als der traditionsreiche Time-Warner-Konzern. Nur das erklärt, warum Börsen-Highflyer AOL den aktiven Part spielen konnte.

Unternehmen mit hohem Börsenwert - und von denen gibt es in den USA viele - können großzügig auf Einkaufstour gehen.

So ist folgendes Szenario denkbar: Der amerikanische Internet-Buchhändler Amazom.com, der bislang noch keinen Cent Gewinn gemacht hat, aber einen Börsenwert von inzwischen 27 Milliarden Dollar aufweist, fusioniert mit der Metro AG, ohne für den Handelsriesen einen Pfennig auf den Tisch zu legen. Manchen Managern wird es da angst und bange. Nach einer "Handelsblatt"-Umfrage betrachtet die Mehrheit der deutschen Führungskräfte Fusionen als Bedrohung.

So mehren sich die warnenden Stimmen im Topmanagement. Die Kritikerriege zieht sich quer durch alle Vorstände - darunter Commerzbank-Chef Martin Kohlhaussen: "Was mich angesichts der grassierenden Merger-Mania besorgt macht, ist der Drang zur schieren Größe" (siehe Interview Seite 94).

Manfred Schneider, Vorstandsvorsitzender der Bayer AG, fordert: "Man muss nicht jede Mode mitmachen." Und Porsche-Chef Wendelin Wiedeking spottet: "Wenn Größe das entscheidende Kriterium wäre, müssten die Dinosaurier heute noch leben."

Die Kritiker lassen sich nicht als frustrierte Mauerblümchen abstempeln, die sitzen gelassen wurden und deshalb so vehement für das Single-Dasein votieren. Sie artikulieren, was viele Vorstandskollegen nur denken und nicht auszusprechen wagen. Wer will schon gegen den Zeitgeist sein?

Selbst der bisher jeglicher Fusionskritik unverdächtige Rolf-E. Breuer, Chef der Deutschen Bank, fand in Davos plötzlich relativierende Worte: "Mergers sind nicht per se gut."

Mergers sind auch nicht per se schlecht. Es gibt gute Gründe für Fusionen. Das Kostenargument steht ganz oben. Wer sich zusammenschließt, erzielt Economies of Scale, kann also seine Stückkosten senken. Größe verstärkt die Einkaufsmacht. In der Forschung, im Vertrieb können zwei Unternehmen zusammen mehr Gewicht auf die Waage bringen.

Oft ergänzen sich Fusionspartner in ihrem Produktangebot. Und in Zeiten der Globalisierung ein nicht unwichtiger Faktor: Durch eine geschickte Partnerwahl kann sich ein Unternehmen von heute auf morgen neue Märkte erschließen.

Unterm Schlussstrich - so rechnen die Fusionswilligen häufig vor - muss eins plus eins mehr als zwei ergeben.

Diese simple Rechnung geht gelegentlich auf, häufig aber nicht. Mehrere Studien von Beratungsunternehmen beweisen das. Ob A. T. Kearney, Bain, McKinsey oder Mercer - sie alle kommen zu vernichtenden Urteilen (siehe Kasten Seite 88). Mindestens die Hälfte aller Fusionen scheitert. Gründe für die hohe Floprate gibt es zuhauf - vor, während und nach der Fusion.

Im Vorfeld eines Mergers herrscht Hektik. Es bleibt zu wenig Zeit, über Sinn und Unsinn der Ehe nachzudenken. Wegen der Geheimhaltung sind in dieser frühen Phase nur wenige Personen involviert, und so wird nur im kleinen Kreis diskutiert.

Da sind meist die Befürworter - das Topmanagement und die Investmentbanker - unter sich. Die Bain-Berater beobachteten: "Die inhaltlich-strategische Diskussion kommt fast immer zu kurz."

So kann es - wie im Falle des Zusammenschlusses von Ciba-Geigy und Sandoz zu Novartis - passieren, dass der ursprüngliche Kurs, die Konzentration auf Life-Sciences, schon nach drei Jahren radikal umgeworfen wird. Nicht gerade ein Beleg für strategische Weitsicht.

Wird der Zusammenschluss bekannt, sorgt er erst einmal für Aufregung bei Beschäftigten und Kunden. "Diese Unsicherheit kann einem Unternehmen mehr schaden, als alle theoretischen Vorteile einer Fusion an Nutzen bringen", sagt Porsche-Chef Wiedeking.

Während das Management die Unternehmen zusammenführt, wird diskutiert und intrigiert. Nur eines wird häufig nicht gemacht: gearbeitet.

"Ein Merger bewirkt meist eine enorme Ablenkung vom eigentlichen Geschäft", beobachtet Unternehmensberater Hermann Simon. Nach seiner Erfahrung währt die Ablenkungsphase zwei Jahre, in denen die Manager damit beschäftigt sind, die Hackordnung neu herzustellen.

In der Übergangszeit arbeitet das fusionierte Unternehmen häufig mit Doppelspitzen, weil sich die Partner nicht auf einen Chef einigen können. Die beiden Topleute beäugen sich misstrauisch, bekriegen sich, bis einer verloren hat und gehen muss. Unproduktive Hahnenkämpfe just zu Beginn einer Fusion.

Nach dem formalen Vollzug werden die meisten Fehler gemacht. Die Berater beobachten vielerorts ein miserables Post-Merger-Management.

Häufig werde zu stark auf die Kosten geschielt und nicht auf die Mitarbeiter. Die weichen Faktoren spielen eine eher untergeordnete Rolle. Vor allem die Unterschiede in den Unternehmenskulturen werden verniedlicht, weiß Berater Simon.

Bei den harten Fakten liegen die Fusionspartner mit ihren schönen Prognosen ebenfalls oft daneben. Synergieeffekte sind geringer, Fusionskosten höher als erwartet.

So mussten soeben die - mit Zahlen eigentlich vertrauten - Wirtschaftsprüfer PriceWaterhouseCoopers kleinlaut eingestehen, dass die Fusionskosten ihres Mergers leider höher als geplant ausfielen.

Wenn es wenigstens gut investiertes Geld wäre. Doch oft bringen Zusammenschlüsse nicht die erhoffte Stärkung der Marktposition. In der amerikanischen Pharmaindustrie - so eine Untersuchung von Pharma Strategy Consulting - sanken die Marktanteile fusionierter Unternehmen. Die der Solisten stiegen.

Fusionswütige Pharmakonzerne argumentieren, dass durch die Addition milliardenschwerer Forschungsetats mehr Innovationen und Medikamente aus der Pipeline kommen. Ein Trugschluss: Neun von zehn Blockbustern - das sind umsatzstarke Arzneimittel - entstanden in den Labors kleinerer nichtfusionierter Firmen.

Wenn so viele Zusammenschlüsse nicht die gewünschten Ergebnisse bringen oder wenn sie gar scheitern, warum lassen sich dann so viele Manager auf das riskante Abenteuer ein?

Ganz einfach: "Weil sie glauben und hoffen, dass sie zum erfolgreichen Drittel der Fusionen gehören werden", meint Günter Müller-Stewens, Professor in St. Gallen. Wenn wenigstens die Aktionäre zu den Gewinnern des Merger-Monopolys zählen würden. Aber auch das ist längst nicht immer der Fall. Bei vielen fusionierten Unternehmen sacken die Kurse ab, wie die Fälle DaimlerChrysler oder Karstadt Quelle belegen (siehe Kästen ab Seite 78).

Die Schrempps, die so gern von Shareholder-Value reden, vernichten mit ihren Mega-Konzernen binnen kurzer Zeit Milliardenwerte.

Offenbar sind viele Firmenlenker so einseitig auf Fusionen fixiert, dass sie selten in Alternativen denken, in Netzwerken, in strategischen Allianzen, in Joint-Ventures.

Mit lockeren Partnerschaften lassen sich viele Vorteile realisieren. Warum gleich heiraten? Allianzen sind "nicht sexy", sagen Analysten und Investmentbanker. Da rege sich kein Kurs, das sei keine Story, die an der Börse verkauft werden könne.

Falsch. Die Consultants von McKinsey haben bewiesen, dass lockere Bündnisse - gemessen an der Steigerung des Börsenwerts - im Schnitt erfolgreicher sind als Mergers.

Dass es auch anders geht, zeigen Unternehmen wie Nokia, Siemens oder der US-Pillenkonzern Merck; sie setzen auf internes Wachstum, auf Allianzen, Kooperationen und Zukäufe. Mega-Fusionen meiden sie.

Handy-Weltmarktführer Nokia konzentriert sich auf Allianzen. Zudem kaufen die Finnen kleine innovative Unternehmen in den USA auf, die sie aneinander reihen und miteinander verbinden.

Wie Siemens, wie Bayer. Die Münchener bilden Joint-Ventures und übernehmen kleine Firmen. Bayer knüpft ein Netzwerk mit innovativen Biotech-Spezialisten (siehe Seite 109).

Ganz allein will der US-Pharmakonzern Merck weitermachen, auch wenn um ihn herum alle Konkurrenten von der Fusionitis befallen sind. Merck-Chef Raymond Gilmartin argumentiert, um gute Medikamente zu entwickeln, komme es nicht auf die Größe an.

Doch Fusionsgegner wie Gilmartin, Ollila und von Pierer gelten als Exoten, die offenbar die Zeichen der Zeit nicht erkennen.

So dürfte die Prognose von Commerzbank-Chef Kohlhaussen wohl nicht in Erfüllung gehen: "Die Fusionswelle wird bald von einer Phase der Ernüchterung abgelöst werden."

Im Gegenteil: Vernunft kehrt vorerst nicht ein, der Wahnsinn geht weiter. "In diesem Jahrzehnt werden die Deals wohl noch größer, und sie kommen überraschender", prophezeit - natürlich - ein Investmentbanker: Robert Hormats, Vice Chairman von Goldman Sachs.

Seine Prognose: "Es hat eben erst angefangen."

Mitarbeit:

Jonas Hetzer, Andreas Nölting

Winfrried Wilhelm
Zur Ausgabe
Artikel 1 / 124
Nächster Artikel