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KarstadtQuelle Der talentierte Mr. Middelhoff

Thomas Middelhoff hat den Konzern im Stil eines Private-Equity-Managers entkernt und will nun offenbar sein Werk vollenden. Übrig bleiben könnte eine leere Hülle namens Arcandor.
aus manager magazin 9/2007

Er ist schon ein toller Bursche, dieser Doktor Thomas Middelhoff (54). Der Mann hat eine stattliche Statur und tadellose Manieren, das seidige Haar liegt immer korrekt gescheitelt. Sein Auftreten ist blendend in jedem Sinne des Wortes.

Und er gilt als besonders kreativer Kopf. Die Ideen sprudeln nur so aus ihm hervor; es scheint, als sei er sich gedanklich immer um einige Längen voraus - anderen ohnehin.

Thomas Middelhoff kann jemanden so lange bereden, bis sein Gesprächspartner nichts mehr von dem glaubt, was er schwarz auf weiß vor sich liegen hat. Zudem verfügt Middelhoff über großes schauspielerisches Talent. Er kann ohne Weiteres ein größeres Publikum in seinen Bann ziehen.

Aber Thomas Middelhoff ist kein Schauspieler, jedenfalls ist das nicht seine offizielle Berufsbezeichnung. Als Vorsitzender des Vorstands leitet er den mitten in der Sanierung steckenden Handels- und Touristikkonzern KarstadtQuelle AG - pardon: Arcandor AG, wie die Firma seit dem 1. Juli 2007 heißt.

Mimische Gaben sind freilich auch in diesem Genre von Vorteil. Arcandor ist im Börsensegment M-Dax notiert, und der Aktienkurs hängt - wie immer - zu einem gut Teil von der Außenwirkung der Firma und von den darstellerischen Fähigkeiten ihres Chefs ab. Daran, dass der Arcandor-Kurs steigt, hat vor allem die Mehrheitsaktionärin, die Versandhauserbin Madeleine Schickedanz (63), lebhaftes Interesse.

Ihr dient der Konzernchef in vorbildlicher Weise - und das very british. Der talentierte Mr. Middelhoff agiert am liebsten wie ein angelsächsischer Private-Equity-Manager. London, aber auch New York sind seine bevorzugten Auftrittsorte.

Das war schon so, als "Big T" - wie einige ihn nennen - noch den Medienriesen Bertelsmann führte, der im ostwestfälischen Gütersloh angesiedelt ist. Und das ist jetzt ähnlich, wo ihm als Heimatbasis seines Konzerns die graue Ruhrpottkapitale Essen genügen muss. Die Stadt kommt ihm wohl ebenso provinziell vor wie einst Gütersloh. Nach seinem unrühmlichen Abgang bei Bertelsmann zog er nach London,

verdingte sich beim Private-Equity-Unternehmen Investcorp, das ihn 2005 für den KarstadtQuelle-Job freistellte.

In die englische Hauptstadt und in die Hochfinanz will er auch zurück, wenn er spätestens Ende 2008 bei Arcandor aufhört. Man habe in London "mehr Möglichkeiten", sagte Middelhoff der "Financial Times Deutschland" vieldeutig.

Investmentbanking und Private Equity, die London Stock Exchange mitsamt der City sind seine glamouröse Welt. Englisch spricht er perfekt; all die Vokabeln jener Community, die sich selbst so wichtig nimmt, gehen ihm leicht über die Lippen.

Die Diagnose lässt keine Zweifel zu: Middelhoff ist vom London-Virus befallen - dem Erreger jener speziellen englischen Krankheit, bei der sich der Patient desto grandioser fühlt, je weiter sie fortschreitet. Der Mann ist reif für die Insel.

I. Der Masterplan

In seiner Wunschheimat würde man Middelhoff einen Wheeler-Dealer nennen - mehr Geschäftemacher als Geschäftsmann. Middelhoff meidet die Niederungen der Operative; Details überlässt er anderen. Er vermittelt den Eindruck, dass er lieber mit Unternehmen handelt, anstatt sie zu führen. Das hat er schon bei Bertelsmann getan, bei Investcorp ohnehin und bei KarstadtQuelle alias Arcandor auf die Spitze getrieben.

Als er dort im Mai 2005 vom Aufsichtsratsvorsitz auf den Sessel des Vorstandschefs wechselte, schrieb manager magazin, Middelhoff sei angetreten, um den Ende 2004 praktisch insolventen Konzern im Auftrag seiner Großaktionärin zu zerlegen und zu verwerten (siehe mm 5/2005).

Damals empörte sich der Gescholtene mächtig über diese Unterstellung. Doch seitdem lieferte er etliche Indizien dafür, dass genau dies sein Ziel ist.

Er hat serienweise Unternehmen verkauft, zudem das Gros der Immobilien veräußert, den Konzern ausgehöhlt und entkernt - gewissermaßen ein Heuschreckenüberfall von innen.

Einige Firmen erwarb er hinzu, wie etwa den britischen Reiseveranstalter MyTravel. Von der Lufthansa übernahm er deren 50 Prozent am gemeinsamen Touristikunternehmen Thomas Cook.

Beide Firmen fusionierte er miteinander, Arcandor hält nun 52 Prozent an dem neuen Gebilde namens Thomas Cook plc. Die Firma ist an der Börse notiert - selbstredend an der Londoner.

Der Reisedeal könnte Teil eines Masterplans sein: Für alle drei Sparten - neben der Touristik die Warenhäuser (Karstadt) und die Versandgruppe Primondo (Quelle) - Fusionspartner finden, die zusammengeschlossenen Unternehmen an die Börse bringen, die Aktien mit tollen Storys pushen und an die Anteilseigner der Holding verteilen.

Keine schlechte Idee - sie hat nur den Nachteil, dass weder das stationäre Geschäft noch der Versand reif für einen solchen Deal sind. Bei Quelle steckt die Sanierung noch in den Anfängen, aber auch Karstadt ist längst nicht so weit.

Das hindert die Essener nicht, mit möglichen Partnern anzubandeln. Mit der britischen Warenhausgruppe Debenhams und mit dem italienisch-franzö-sischen Gespann Rinascente/Pinault-Printemps-Redoute (PPR) wird über eine Fusion mit Karstadt geredet.

Middelhoffs Wunschkandidat wäre freilich die Metro-Tochter Kaufhof. Allerdings will Metro-Chef Hans-Joachim Körber (61) die Firma nicht abgeben, schon gar nicht an Karstadt. Er kann Middelhoff nicht ausstehen.

Da befindet sich Körber übrigens in Gesellschaft vieler deutscher Manager. Middelhoff polarisiert - wie der FC Bayern

in der Fußball-Bundesliga. Man liebt ihn, oder man hasst ihn.

Schwieriger als beim Warenhaus gestaltet sich die Suche nach einem Partner für den Versand. Die Essener sprachen auch hierüber mit PPR. Die Gruppe betreibt den französischen Versender La Redoute.

An welcher Börse die fusionierten Warenhaus- und Versandunternehmen vorzugsweise notiert sein sollen, lässt Middelhoff auch schon durchblicken und watscht mal eben die deutschen Finanzhäuser ab. "London", so sagt er, "hat im Einzelhandel und Freizeitsegment besser bewanderte Investoren."

In diesem Gesamtszenario jedenfalls wäre am Ende die Holding überflüssig. Die Aktionäre, allen voran Madeleine Schickedanz, könnten mit den Paketen der Teilfirmen nach Belieben verfahren - halten, verkaufen oder aufstocken.

Dass alles so kommen könnte, darauf deutet nicht zuletzt die Umbenennung des Konzerns in "Arcandor" hin. Ein toller Name - aber eher für einen Zuchtrüden, einen eng-lischen Windhund etwa.

Zwar reklamiert Middelhoff, das Kunstwort assoziiere Wert, Verlässlichkeit, Treue oder Mut - aber nachempfinden kann das kaum jemand. Selbst im Aufsichtsrat kam keine Begeisterung auf.

Der sperrige Name ist womöglich Kalkül. Wenn die Holding liquidiert wird, weint niemand einem Gebilde namens Arcandor eine Träne nach. Schlagzeilen wie "KarstadtQuelle stirbt" hätten der sensiblen Madeleine Schickedanz das Herz gebrochen - und auch den beiden Traditionsmarken geschadet.

Nach einer Demontage von Arcandor hätte Middelhoff nichts Sinnvolles mehr zu tun. Er könnte nach London ziehen. Ob er eine satte Erfolgsprämie von seiner Großaktionärin mitnehmen darf, darüber kann nur spekuliert werden.

Der Verdacht, dass es geheime Zusatzvereinbarungen geben könnte, kommt leicht. Allein deshalb, weil Middelhoff im Jahr 2006 nur gut halb so viel verdiente (1,574 Millionen Euro) wie Versandvorstand Marc Sommer (45; 2,929 Millionen). Wieso nimmt ein Konzernchef ein solch krasses Missverhältnis hin? Das Unternehmen wollte sich zur Gehaltsdifferenz wie auch zu anderen Fragen von manager magazin nicht äußern.

II. Die Verwirrspiele

Sosehr Middelhoff sich auch abmüht, den britischen Way of Life zu kopieren - eine der Eigenschaften, die seinen Wahl-Landsleuten zugeschrieben wird, geht ihm völlig ab: Understatement. Bei Arcandor hat er die Schaumschlägerei zum Geschäftszweck erhoben.

Ziel ist offenbar, den Aktienkurs zu treiben - auch für den Fall, dass der Konzern eigene Anteile verwenden will, um Akquisitionen zu bezahlen.

Seit seinem Amtsantritt hat Middelhoff ein wahres Feuerwerk von Verlautbarungen an

Presse und Anleger abgebrannt. Ob Warenhausrichtfest oder Relaunch des eigenen TV-Magazins - noch so unbedeutende Ereignisse wurden spektakulär aufgebauscht.

Was draußen wirklich interessiert, nämlich wie weit die Sanierung der Warenhäuser und des Versands gediehen ist, bleibt hingegen weitgehend im Dunkeln. Finanztransaktionen, Firmen- und Immobilienverkäufe sowie unzählige Bilanztricks haben Arcandor so transparent gemacht wie ein Glas Milch.

Die vom Konzern gern herausgestellten Erfolgszahlen in der Definition Ebitda, also ohne Berücksichtigung von Zinsen, Steuern und Abschreibungen, zudem noch bereinigt um jeglichen Sanierungsaufwand, sagen herzlich wenig aus.

Viele Wertpapierspezialisten äußern sich nur noch ungern über das Unternehmen. Sie können kaum unterscheiden, was Schein und was Sein ist.

"Wie bei Arcandor üblich: Was man sieht, ist nicht das, was man bekommt", resümierten die Handelsexperten der US-Investmentbank Merrill Lynch in einer jüngst veröffentlichten Analyse. Zudem beklagten sie, dass sich die Berechnungsbasis ("Pro-forma-Basis") seit 2005 in jedem Quartal geändert habe.

Ganz krass kam es 2007. So war Thomas Cook zunächst nur zu 50 Prozent konsolidiert, dann flossen 100 Prozent in die Konzernrechnung ein, für eine kurze Weile zusätzlich die Zahlen von MyTravel. Und seit Aufnahme der Börsennotiz am 19. Juni wird die neue Thomas Cook plc komplett abgebildet.

Die volle Einbeziehung von Thomas Cook wird schon im laufenden Jahr Konzernumsatz und -ergebnis erheblich nach oben treiben. Weitgehend ein rein optischer Effekt: 100 Prozent werden konsolidiert - aber 48 Prozent davon stehen den Minderheitsaktionären der Thomas Cook plc zu.

Hinzu kommt ein Verwirrspiel mit den Geschäftsjahren. Unter anderem, um Karstadt und Quelle Inventuren im Jahresendtrubel zu ersparen, wird das Konzerngeschäftsjahr künftig nicht mehr dem Kalenderjahr entsprechen, sondern jeweils am 30. September enden. Zum Übergang gibt es 2007 ein neunmonatiges Rumpfgeschäftsjahr, von Januar bis September.

Das wäre noch halbwegs übersichtlich, wenn nicht die Reisetochter Thomas Cook ihre Bücher einen Monat später, am 31. Oktober, schließen würde. Infolge von Fusion und Börsenlisting umfasst der Berichtszeitraum einmalig fünf Monate. Von November 2007 bis September 2008 folgt bei Thomas Cook ein elfmonatiges Rumpfgeschäftsjahr, damit ab 1. Oktober 2008 endlich alle Konzerntöchter simultan rechnen.

Ob gewollt oder nicht - vorerst lässt sich keine Bilanz mit der vorangegangenen vergleichen. Eine aussagefähige Gegenüberstellung wird frühestens nach Ablauf des Geschäftsjahres 2009/2010 möglich sein - wenn es den Konzern dann überhaupt noch gibt. Middelhoff wird dann ohnehin längst fort sein.

Auch das Hin und Her um Neckermann verbesserte die Transparenz nicht gerade. Der Versender machte 2006 Verlust. Im November teilte KarstadtQuelle voreilig mit, dass Neckermann 2007 an die Börse gebracht oder an einen Investor verkauft werden solle.

Diese Ankündigung hatte den Vorteil, dass in der Konzern-Gewinn-und-Verlustrechnung für 2006 das Neckermann-Ergebnis in das Rubrum "aufgegebene Geschäftsbereiche" abgeschoben werden konnte. Auf diese Weise wurde der Ebitda-Gewinn geschont und geschönt.

Am 28. Februar 2007 testierten die Wirtschaftsprüfer den Jahresabschluss, einschließlich der Separierung von

Neckermann unter "aufgegebene Geschäftsbereiche". Nur wenige Tage später rückte Middelhoff damit heraus, dass es mit einem Börsengang des Versenders doch erst 2008 klappen werde. Finanzleute bezeichnen dieses Vorgehen als grenzwertig. Inzwischen ist wieder von einem Verkauf an einen Investor die Rede, und zwar plötzlich noch 2007.

Eine der von Middelhoff am meisten gefeierten Transaktionen war der Verkauf eines Pakets von Warenhausimmobilien im Jahr 2006. 3,7 Milliarden Euro kamen in die Kasse. Auf den ersten Blick ein genialer Deal: Der Konzern konnte sich auf einen Schlag entschulden.

Streng genommen handelte es sich allerdings nicht um einen vollständigen Verkauf an einen Dritten, sondern - wenigstens knapp zur Hälfte - um ein Parken der Immobilien außerhalb der Bilanz. Das Paket ging an eine Gesellschaft namens Highstreet, die zu 49 Prozent Arcandor selbst und zu 51 Prozent Goldman Sachs gehört - jener Investmentbank, die den Konzern durch die Sanierung begleitet. Highstreet finanzierte den Kauf größtenteils durch Schulden.

Arcandor hingegen war Bankkredite und Zinslast los. Mit der Penetranz einer Dauerwerbesendung versuchten Middelhoff und seine Propagandaabteilung anschließend, in die Köpfe der Anleger zu hämmern, dass der eben noch insolvenzreife Konzern Ende 2006 frei von "Nettofinanzverbindlichkeiten" war.

Höchstens in dieser sehr engen Definition mag das gestimmt haben - wenn überhaupt (siehe Kasten oben). In jedem Fall war es nur eine hübsch arrangierte Momentaufnahme: Drei Monate später, per 31. März 2007, hatten sich selbst nach middelhoffscher Lesart schon wieder Nettofinanzschulden von 153 Millionen Euro angehäuft.

Zudem ist durch den Immobilienverkauf die Mietbelastung immens gewachsen. In den nächsten 15 Jahren muss Karstadt laut Merrill Lynch über drei Milliarden Euro Mietzins an den neuen Eigentümer zahlen. Dieser Betrag steht freilich nicht in der Konzernbilanz - ebenso wenig wie die hohen Schulden der 49-Prozent-Beteiligung Highstreet.

Schon beim Abschluss des Highstreet-Deals hatte Middelhoff einen zusätzlichen Erlös von 800 Millionen Euro eingeplant, nicht im Stillen, sondern geradezu marktschreierisch - eben ein typischer Middelhoffnungswert.

Das Geld sollte zum Herauskauf der Lufthansa aus Thomas Cook verwendet werden. Diese Transaktion ist längst abgewickelt - der Zusatzerlös aus dem Immobiliendeal freilich ließ bis Mitte August immer noch auf sich warten.

Der Betrag kann nur dann eingefahren werden, wenn es gelingt, das Immobilienpaket mit einem Aufpreis von etwa 1,5 Milliarden Euro weiterzuverkaufen - in der derzeitigen Hypotheken- und Finanzkrise ein schwieriges Unterfangen.

Ein Mehrpreis ließe sich natürlich leicht erzielen, wenn Karstadt kräftige Mieterhöhungen in Kauf nähme. Womöglich erliegt Middelhoff dieser Versuchung - auch wenn sich die künftigen Erträge der Warenhaustochter dadurch

verschlechtern. Das braucht ihn ja nicht mehr zu scheren.

Zudem könnte der kreative Konzernchef, so wird in Analystenkreisen gewitzelt, doch mal eben eine andere Kennzahl anwenden: nicht mehr Ebitda, sondern Ebitdar - auch Mieten (Rents) wären ausgeklammert.

III. Die Realitäten

Unter den Warenhäusern, die verkauft wurden und weiter genutzt werden, sind keineswegs nur glamouröse Weltstadtfilialen. Es herrscht viel Tristesse - etliche Verkaufsstellen erinnern an die Zeit, als Kaufhausrestaurants noch Erfrischungsräume hießen.

Die gruseligen Anti-Konsumtempel, meist in B- oder C-Lagen, mit ihrem wahllosen Artikeleinerlei drücken auf das Ergebnis. Rund ein Drittel des Bestandes gilt als sanierungsbedürftig.

Rund eine halbe Milliarde bräuchte Warenhausvorstand Peter Wolf (48), um den Investitionsstau aufzulösen. Die Alternative wäre, die maroden Filialen abzustoßen. Mitte 2006 verhandelte Middelhoff deswegen mit dem britischen Investor Dawnay Day.

Man kennt sich. Die Briten hatten im Vorjahr von Karstadt 74 kleinere Kaufhäuser übernommen, die heute unter der Traditionsmarke Hertie firmieren. Doch die Neuauflage des Deals scheiterte an unterschiedlichen Preisideen.

Bleibt vorerst keine andere Lösung, als das Filialnetz selbst auf Vordermann zu bringen. Die Hauptlast liegt bei Wolf. Der im August 2006 von Tchibo gekommene Manager versucht, das Sortiment besser auf die Kundenbedürfnisse auszurichten. Der Umsatz muss steigen; die Kosten können kaum noch gedrückt werden. Ähnlich wie einst bei Tchibo ("Jede Woche eine neue Welt") setzt Wolf auf wechselnde Themenwelten ("Die Stadt wird exotisch"), allerdings im Monatsrhythmus. Bei der Umsetzung hapert es jedoch. Mal fehlt die Ware. Und ein paar Palmwedel im Erdgeschoss reichen nicht aus, um Exotik vorzugaukeln. "Die Gestaltung ist eben komplexer als auf zehn Quadratmetern Rückwand einer Tchibo-Filiale", spottet ein Manager.

Was die Karstädter selbst nicht können, wird Partnern übertragen. Die früher hoch defizitären Lebensmittelabteilungen managt seit zwei Jahren Rewe als Minderheitsgesellschafter. Anfang 2008 werden die Buchabteilungen an die Douglas-Tochter Thalia ausgegliedert. Karstadt ist auf den Flächen nur noch Vermieter. Weitere ähnliche Kooperationen sollen folgen - eigentlich ein Offenbarungseid für einen Händler.

Unterdessen droht dem Warenhaus Ungemach. Ende 2007 läuft der Sanierungstarifvertrag aus. Für drei Jahre hatte die Belegschaft auf rund 500 Millionen Euro an Gehalt und Sozialleistungen verzichtet - der Konzern im Gegenzug auf betriebsbedingte Kündigungen.

Die Karstadt-Führung hat sich an die geringeren Kosten gewöhnt. Konzern-Personalchef Matthias Bellmann (54) versäumte es jedoch, frühzeitig eine Nachfolgeregelung auszuhandeln.

Nicht zuletzt deshalb hat Wolf mit dem Ex-Fielmann-Manager Emmanuel Siregar (43) einen Personalgeschäftsführer für die Warenhäuser eingestellt; den Job hatte bis dahin Bellmann miterledigt.

Mit den absehbaren Kostensteigerungen beim Personal und seinen Einkaufsmuseen wird Wolf die selbst gesteckten Ziele nur schwer erreichen: Von derzeit 3 auf satte 8 Prozent soll die Ebitda-Marge bis 2009 steigen.

Für seinen Vorgesetzten Middelhoff müsste es sogar noch schneller gehen. Der möchte wohl noch vor seinem Abgang einen europäischen Warenhauszusammenschluss zelebrieren.

Das Projekt läuft unter dem internen Codewort "Big". Geredet wurde zuletzt vor allem mit den Eignern von Debenhams. Bei Karstadt läuft eine Due Diligence als Vorbereitung für einen Deal.

Wenn der Konzernchef sein Ziel erreichen will, die Mehrheit eines fusionierten Unternehmens zu bekommen, müsste Karstadt allerdings in einer präsentablen Verfassung sein. Wolf scheint auch nicht besonders glücklich über Middelhoffs Tempo zu sein. "Das kommt ein Jahr zu früh", soll er intern gesagt haben.

Wo die Vorteile eines Zusammenschlusses liegen sollen, erschließt sich ohnehin nicht. Die Debenhams-Filialen erinnern ein wenig an Karstadt vor 20 Jahren. Gewiss, die Deutschen könnten die Beschaffung bündeln. Das wäre es aber auch schon fast. Egal - Middelhoff braucht einen schnellen Deal und würde die Börsenstory schon mitliefern.

Weit schlimmer als bei Karstadt sind die Zustände bei der Versandtochter Primondo, die neben einigen Spezialanbietern hauptsächlich aus dem Vollsortimenter Quelle besteht. Dort brach das Ergebnis 2006 von 4 Millionen Euro auf ein Minus von 32 Millionen Euro ein. Das miese Deutschland-Geschäft macht alle Erfolge im Ausland zunichte.

Die Aufgabe, die Traditionsmarke 2007 in die schwarzen Zahlen zurückzuführen und damit fusionsreif zu machen, fällt Marc Sommer zu. Middelhoffs

Weggefährte aus Bertelsmann-Zeiten, zugleich Schwiegersohn des Middelhoff-Förderers Mark Wössner (68), hätte sich keinen schlimmeren Job aussuchen können. Denn das Quelle-Geschäftsmodell braucht nicht weniger als eine strategische Grundsanierung.

Das Bauchladenangebot in zwei bibeldicken Katalogen pro Jahr kann mit den häufiger wechselnden und oft günstigeren Offerten der stationären Spezialhändler kaum konkurrieren. Auch verliert die Firma im Internetzeitalter ihr wichtigstes Alleinstellungsmerkmal: den bequemen Einkauf von der Wohnzimmercouch aus. Quelle muss schneller, fokussierter und digitaler werden, um eine Überlebenschance zu haben.

Primondo-Lenker Sommer hat sich erst einmal aufs Kostensenken konzentriert. So schließt Quelle zum Jahresende seine beiden Callcenter in Nürnberg mit 750 Beschäftigten. Die Aufgaben werden auf die Standorte Berlin und Magdeburg verteilt.

Ungelöst ist bislang das Problem der Technikcenter. In den rund 130 Läden bietet Quelle sein Sortiment nach dem Muster des klassischen Einzelhändlers an. Pro Jahr vernichten die Kleinkaufhäuser einen zweistelligen Millionenbetrag. Nach dem bewährten Muster "Auslagern statt sanieren" sucht Sommer nach einem Partner. Spätestens 2009 will er das Geschäft los sein.

Als großen Wurf feierte er den Kauf des Shopping-Fernsehsenders HSE24. Jenen Kanal hatte KarstadtQuelle 1995 mit gegründet; ausgerechnet unter Middelhoff als Aufsichtsratschef wurden 2005 die Anteile verkauft.

Nun also wieder alles retour. Und das, obwohl bei HSE24 einiges im Argen liegt. Käufe per Kreditkarte, eigentlich eine Selbstverständlichkeit, sind nicht möglich. Reichweitenverluste haben das Geschäft beeinträchtigt. Unter drei Namensänderungen hat der Bekanntheitsgrad gelitten.

Synergien zum Versand gibt es kaum, Die Warenauslieferung wurde langfristig an DHL vergeben, kann also vorerst nicht von Quelle miterledigt werden. Im DHL-Logistikcenter in Greven ging indessen 2006 vieles schief. Immerhin bekam HSE24 nach einem Vergleich eine hohe Entschädigung von DHL - aber um den Preis vieler verärgerter Kunden.

Den Kaufpreis für HSE24 in Höhe von 142 Millionen Euro konnte der Konzern unbar bezahlen, mit Arcandor-Aktien. Allerdings bleibt ein Risiko: Wenn der Aktienkurs nicht binnen drei Jahren eine Marke zwischen 35 und 36 Euro erreicht, wird eine Nachzahlung von 54 Millionen Euro fällig. In den letzten zwölf Monaten lag der Höchstkurs unter 30 Euro. Der Deal ist ein Wechsel auf die Zukunft - wie so oft bei Arcandor.

Bei alledem ist es äußerst fraglich, ob Middelhoff bis Ende 2008 einen Partner für Primondo findet, der ihm auch noch die Mehrheit einräumt.

In der Reisesparte ist ihm dies allerdings gelungen. Thomas-Cook-Chef Manny Fontenla-Novoa (53) sanierte erst das eigene Unternehmen, dann kam der Aktiendeal mit der Lufthansa und schließlich die Fusion mit MyTravel.

Als unglücklich erwies sich dabei Middelhoffs Dampfplauderei. Wenn der nicht so gedrängelt hätte, wäre der Lufthansa-Anteil an Thomas Cook den Konzern womöglich billiger gekommen.

Schon 2005, als mit der Airline noch längst keine Einigkeit erzielt war, fabulierte Middelhoff landauf, landab über

den Deal. Der damalige Lufthansa-Finanzchef Karl-Ludwig Kley (56), heute CEO bei Merck, hatte irgendwann die Faxen dicke und beschwerte sich schriftlich bei Middelhoff über dessen "Kommunikations-Stakkato". So könne man mit einem Mitgesellschafter nicht umgehen. Das starke Interesse auf Käuferseite half den Lufthanseaten jedoch, ihre Preisvorstellungen durchzusetzen.

Fontenla-Novoa soll nun die Synergien aus der Fusion mit MyTravel heben. Touristikexperten bezweifeln indes, dass es allzu viele gibt. De facto besteht die Firma immer noch aus zwei Einheiten. Hierzulande bleiben die alten Strukturen von Thomas Cook erhalten.

Vor allem zwei Gründe werden Middelhoff in den Merger mit MyTravel getrieben haben: die Aussicht auf eine Börsennotierung in London; und der Wunsch, der Öffentlichkeit einen richtig großen Deal zu präsentieren. "Middelhoff brauchte eine Story. Und die Fusion hat ihm diese Story geliefert", sagt einer, der weiß, wie der Konzernchef tickt.

IV. Das Führungschaos

Middelhoffs Ungeduld, seine Sucht nach Öffentlichkeit und sein diffiziles Verhältnis zur Realität machen vielen Managern den Alltag zur Hölle. Auch intern gilt: Wer ihn nicht liebt, hasst ihn.

Während die Spartenleiter noch daran werkeln, seine aktuellen Vorgaben zu erfüllen, gibt Middelhoff schon wie- der ein Interview und proklamiert das nächste Ziel. "Wir kommen kaum noch mit", klagt eine Topführungskraft. Was in Middelhoffs Hinterkopf vorgeht, ahnen seine Leute nicht einmal.

Die Fluktuation ist hoch (siehe Kasten oben). Mittlerweile gehen auch immer mehr Kader, die erst in der Middelhoff-Ära gekommen sind. Die Abgänge können längst nicht mehr als Entsorgung von Altlasten entschuldigt werden.

Aufsichtsratschef Hero Brahms (66) hat nicht den Mumm, den Irrwisch zur Ordnung zu rufen. Der Finanzveteran gilt als Schwächling - eher kontrolliert Middelhoff ihn als er Middelhoff.

So war Brahms auch kein rechter Beistand für Harald Pinger (47), den bis Anfang 2007 amtierenden Finanzchef. Angesichts der Dauertrickserei sah sich Pinger zusehends bei der Berufsehre gepackt. Lautstark stritt er sich in den Vorstandssitzungen mit seinem Chef. Zwischendurch verschwand Pinger vor die Tür, um sich bei einer Zigarette zu beruhigen - nur um gleich darauf den nächsten Kampf mit "Big T" auszufechten. "Das war grenzwertig", erinnert sich einer, der dabei war.

Middelhoff und Pinger: Das passte so gut zusammen wie Ketchup und Austern. Frustriert hatte Pinger dem Vorsitzenden im Mai 2006 bereits die Investor Relations überlassen, eigentlich eine der wichtigsten Aufgaben eines Finanzchefs. Sieben Monate später gab er ganz auf.

Pingers Nachfolger Peter Diesch (52), früher in gleicher Funktion bei Linde und Tchibo, ist bislang nicht als Widerstandskämpfer aufgefallen. Vielleicht auch, weil er diplomatischer vorgeht als einst Pinger. Differenzen klärt er vorab im Zwiegespräch mit Middelhoff - anstatt sie in Vorstandssitzungen zu tragen.

Dennoch hat sich die Stimmung seit Pingers Abgang nicht gebessert. Warenhauschef Wolf, dem intern rüde Führungsmethoden vorgeworfen werden, bemäkelt vor Vertrauten die Hinterlassenschaft seines Vorgängers, des jetzigen Einkaufsvorstands Helmut Merkel (57). Andere Vorstände klagen darüber, dass Wolf sich ständig in ihre Geschäfte einmische.

Besserwisser Bellmann hat im Vorstand ohnehin keine Freunde. Sein Vertrag läuft im September 2008 aus. Eine Verlängerung müsste der Aufsichtsrat demnächst beschließen. Kaum anzunehmen, dass das geschieht - auch wenn Bellmann derzeit auffällig danach strebt, seine Aufgabenpalette zu erweitern.

Bellmann gehört zu jenen, die erst in Middelhoffs Schaffensperiode zu KarstadtQuelle stießen. Inzwischen bleiben manche Topleute nicht einmal mehr ein Jahr im Haus. Den Minimalwert legte Karstadt-Chefeinkäufer Heinz Hackl (41) hin. Gerade mal eineinhalb Monate hielt es den früheren Joop-Manager auf der Position; im Mai warf er hin.

Mal sehen, wie lange jener Mann durchsteht, den sich Middelhoff offenbar als Nachfolger und damit möglicherweise auch als Abwickler von Arcandor auserkoren hat: sein Freund Marc Sommer, seit Anfang 2006 im Konzern.

Vielleicht wird Sommer schon deshalb Arcandor-Chef, weil der schwer sanierbare Versand als einzige Sparte auch über Ende 2008 hinaus keinen Partner findet. Dann wäre Sommer der natür-liche Chef des Restkonzerns. Und der talentierte Mr. Middelhoff könnte sich das Ganze, wenn es ihn noch interessiert, aus dem Londoner Exil angucken.

Gut möglich, dass sich eines Tages die angebliche Sanierung von KarstadtQuelle alias Arcandor als fatale Mischung aus Finanzdeals, Gaukelei und Missmanagement erweist.

Die "englische Krankheit" - sie ist ja nicht nur ein Synonym für Rachitis, sondern auch für den Niedergang der britischen Industrie, eben für gigantisches Missmanagement.

Sören Jensen/Jörn Sucher

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Thomas Middelhoffs zauberhafte Bilanzen

Wie der Arcandor-Chef sich und anderen den Konzern schönrechnet

DER KEROSIN-TRICK

20 Prozent Ergebnisplus erzielten die drei operativen Bereiche des Konzerns im Jahr 2006 - in der Definition des um Sanierungskosten und -erlöse bereinigten Ebitda. Publiziert wurde ein Ergebnis von 313 Millionen Euro, was aber laut einer Studie der Frankfurter Bank Main First "nicht angemessen die Realität abbildet".

Erhöhte Kerosinkosten bei Thomas Cook, die hälftig auf den Konzern entfielen, waren in Höhe von 77 Millionen Euro als Einmalbetrag aus dem bereinigten Ebitda herausgerechnet worden. Main First sieht hierin hingegen operative Kosten.

Einmalausgaben von 275 Millionen Euro machte Arcandor beim Versand geltend. Als Restrukturierungskosten benannt wurden aber nur 218 Millionen Euro; die übrigen 57 Millionen konnte der Konzern laut Main First nicht erklären. Aufgrund beider Fälle errechnet die Bank für die operativen Bereiche ein bereinigtes Ebitda von 179 Millionen Euro - 31 Prozent Minus gegenüber Vorjahr statt 20 Prozent Plus.

DER MIET-TRICK

Das Immobilienvermögen des Konzerns ist zum größten Teil verkauft worden. Mit dem Erlös wurden Schulden getilgt; die Bilanz wurde erheblich entlastet. Da die Immobilien, vor allem Warenhäuser, weiter genutzt werden, lasten im Gegenzug jedoch erhebliche zukünftige Mietzahlungen auf dem Konzern.

Über drei Milliarden Euro solcher Verpflichtungen hat Arcandor allein 2006 übernommen, primär durch den Immobiliendeal. Der Betrag wird zwar publiziert, steht aber außerhalb der Bilanz. Zweifelhaft, ob dies eine echte Entschuldung ist.

Die Ratingagentur Moody's sieht in solchen Sale-and-Lease-Back-Konstruktion lediglich eine andere Form von Schulden und bezieht deshalb bei ihren Ratings Miet- und Leasingverpflichtungen stets als bonitätsmindernd mit ein. Die Agentur multipliziert die Jahresmiete mit dem Faktor acht. Im Fall Arcandor (457,7 Millionen Euro Jahresmiete) ergäben sich 3,66 Milliarden Euro Leasing-Verbindlichkeiten.

DER CASH-TRICK

"Finanzschuldenfrei" sei Karstadt-Quelle, behauptete Thomas Middelhoff Ende 2006. "In unserer Definition war dies nicht der Fall", schreiben die Analysten von Merrill Lynch. Sie monieren den bilanziellen Umgang mit Vermögenswerten von Firmen, die als "aufgegebene Geschäftsbereiche" geführt werden.

Die Verluste der zum Verkauf gestellten Firmen wie Neckermann hatte der Konzern ausgeklammert; sie belasteten nicht das Ergebnis in der Definition Ebitda (vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen). So erreichte der Konzern sein Gewinnziel.

Die Cash Position der "aufgegebenen Geschäftsbereiche" wurde hingegen laut Merrill Lynch konsolidiert - ein Betrag von 190 Millionen Euro. Das habe beim Konzern zu einem Nettofinanzvermögen von 149 Millionen Euro geführt. Ohne die 190 Millionen Euro von Neckermann & Co. hätte sich eine Nettoverschuldung von 41 Millionen Euro ergeben und keine Schuldenfreiheit.

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