HRE-Tochter Poker um Depfa-Schulden - Hedgefonds haben beste Karten

Obwohl der Staatsfinanzierer Depfa noch gar nicht verkauft ist, verhandelt einer der Bieter bereits mit Gläubigern über einen Rückkauf von Anleihen der Hypo-Real-Estate-Tochter. Gefeilscht wird um jeden Cent.
Deutsche Pfandbriefbank: Die ehemalige Hypo Real Estate muss ihre Tochter Depfa verkaufen - und Hedgefonds dürften bei der Transaktion Kasse machen

Deutsche Pfandbriefbank: Die ehemalige Hypo Real Estate muss ihre Tochter Depfa verkaufen - und Hedgefonds dürften bei der Transaktion Kasse machen

Foto: Andreas Gebert/ dpa

Hamburg - Der Verkauf des irischen Staatsfinanzierers Depfa ist einer kompliziertesten Deals des Jahres. Mit welchen Tricks hinter den Kulissen gearbeitet wird, zeigt eine ungewöhnliche Pressemitteilung, die die New Yorker PR-Agentur Adam Friedman dieser Tage verschickte. Sie gibt Einblick in das Kalkül von Finanzinvestoren und Hedge-Fonds und deren Chancen, im Rahmen der Transaktion einen ordentlichen Reibach zu machen.

In der Mitteilung heißt es, dass ein nicht näher bezeichneter "Bieter A" bereits mit Gläubigern der Depfa über einen Rückkauf von Anleihen verhandelt. Dabei ist noch völlig offen, ob "A" überhaupt den Zuschlag erhält.

Vermutlich ist "A" ein Finanzinvestor wie Third Point, Och-Ziff, Blackstone, J. C. Flowers oder Apollo. Ihnen allen wird Interesse an der Depfa nachgesagt - mutmaßlich, um sie auszuschlachten und anschließend abzuwickeln. Die Hypo Real Estate muss ihre Tochter auf Geheiß der EU-Kommission im Gegenzug für Staatshilfen in diesem Jahr verkaufen oder selbst abwickeln.

Auch in wessen Auftrag die PR-Agentur die Pressemitteilung verschickte, bleibt offen. Vermutlich sind es Hedgefonds, die auf diese Weise Druck auf "A" ausüben wollen, um ein höheres Angebot herauszuschlagen.

Sie haben, davon ist auszugehen, die Anleihen zu sehr niedrigen Kursen gekauft. Nun hoffen sie darauf, einen Schnitt machen. Eine berechtigte Hoffnung: Ende 2012 notierten die Papiere noch unter 25 Prozent ihres Nennwerts. Inzwischen ist der Kurs auf etwa 60 gestiegen.

Niedrigerer Rückkaufwert bedeutet höheren Bilanzgewinn

Laut Pressemitteilung bietet "A" den Fonds 59,5 Prozent des Nennwerts der Anleihen. Gezahlt werden soll in Form von Bargeld, kurzfristigen unbesicherten Anleihen sowie Aktien der neuen Depfa. Die Anleihegläubiger dagegen fordern 61 Prozent des Nennwertes, vor allem einen etwas höheren Aktienanteil.

Weit auseinander sind beide Seiten also nicht. Um Druck auszuüben, wird der Weg über die Öffentlichkeit gesucht. Denn klar ist: Die Übernahme der Depfa ist für einen Bieter umso attraktiver, je eher er Anleihen, also Schulden, der Depfa zurückkaufen kann.

Das wird deutlich beim Blick auf die konkreten Zahlen. Es geht es um drei Serien von Hybridanleihen über insgesamt 1,2 Milliarden Euro mit Kupons zwischen fünf und 6,5 Prozent. Hybridanleihen werden sowohl dem Eigen- als auch dem Fremdkapital zugerechnet und sind deshalb für eine Bank auch aufsichtsrechtlich interessant.

Die Anleihen stehen mit dem vollen Nennwert in der Depfa-Bilanz, müssen also am Ende der Laufzeit zu 100 zurückgezahlt werden. Kann der neue Bieter jetzt einen niedrigeren Rückkaufwert heraushandeln - zum Beispiel 60 -, verbucht er umgehend einen Bilanzgewinn in Höhe der Differenz, sprich: 40. Umgerechnet auf die 1,2 Milliarden Euro wären das 480 Millionen Euro Bilanzgewinn.

Dieser Bilanzgewinn schlägt sich in der Gewinn- und Verlustrechnung nieder. Der Kaufpreis, der in Finanzkreisen auf 200 bis 300 Millionen Euro taxiert wird, hätte sich bereits refinanziert.

Hedgefonds als Gewinner - andere Anleihegläubiger als Verlierer

Die Gewinner eines Deals stehen also fest: die Hedgefonds, die die Differenz aus niedrigem Kaufkurs und deutlich höherem Angebot einstreichen. Und der neue Eigentümer wegen des Bilanzgewinns, der sich aus dem Rückkauf ergibt. Dass der Großteil der riskanten Anlagen in die Bad Bank FMS Wertmanagement (FMSW) ausgelagert wurde, macht einen Kauf der Depfa nur noch attraktiver.

Verlieren würden dagegen Anleihegläubiger, die zu deutlich höheren Kursen als 60 eingestiegen sind, die Papiere womöglich bei ihrer Ausgabe zu 100 gekauft haben. Ihr Dilemma: Sobald 50,1 Prozent des Gläubigerkapitals dem Rückkauf zustimmen, sind auch sie zum Umtausch gezwungen - mitgehangen, mitgefangen.

Auch die Depfa selbst hatte ihren Anleihegläubigern ein Rückkaufangebot unterbreitet. Ende 2012 war das. Aber ihr Angebot von 29 Prozent zuzüglich 1 Prozent Entscheidungsprämie stieß seinerzeit nur auf wenig Gegenliebe bei den Fonds. Die waren schlau genug, um abzuwarten - jetzt könnten sie mehr als das Doppelte einstreichen.

Ein höheres Angebot hat die Depfa seither nicht unterbreitet. Sie muss die Anleihen nicht um jeden Preis zurückkaufen, denn: Seit Jahren zahlt sie keine Zinsen mehr auf die Papiere, weil sie keinen Gewinn erwirtschaftet. Damit stellen die Hybridanleihen eine billige Form der Liquidität und des aufsichtsrechtlich erforderlichen Eigenkapitals dar.

Für Abwicklung der Depfa ist Rückkauf der Anleihen nötig

Das Eigenkapital müsste sie bei einem Rückkauf anderweitig ersetzen. Sich neues zu beschaffen ist aber fast unmöglich für eine Bank, die kein Neugeschäft mehr machen darf.

Das gilt im Prinzip auch für "Bieter A". Deshalb bietet er als einen Teil des Rückkaufpakets Eigenkapital in Form von Aktien der neuen Depfa an. Vorrangig aber dürfte es ihm um den Bilanzgewinn und die Refinanzierung seines Kaufpreises sowie die anschließende Abwicklung der Depfa gehen. Dafür ist der Rückkauf der Anleihen zwingend erforderlich.

Charmanter Nebeneffekt: Eigentlich müsste die Depfa wieder Zinsen auf die Anleihen zahlen, sobald sie Gewinn erwirtschaftet. Hält der neue Eigner aber alle Hybridanleihen selbst oder hat sie getilgt, kann er darauf verzichten. Bedienen müsste er nur die neuen Aktionäre per Dividende.

"Bund soll selbst abwickeln, statt Finanzinvestoren zu beglücken"

Die für einen Käufer attraktiven Verwertungsmöglichkeiten der Depfa - also Refinanzierung des Kaufpreises via Anleihe-Rückkauf, anschließende Abwicklung - rufen Kritiker auf den Plan wie den Grünen-Politiker Gerhard Schick. Er fürchtet, dass Steuergeld verschenkt wird und empfiehlt dem Bund, die Depfa selbst abzuwickeln anstatt Finanzinvestoren den roten Teppich auszurollen.

Dagegen freilich spricht, dass ein Verkauf der Depfa den Boden bereiten soll für den Verkauf der sehr viel größeren Deutschen Pfandbriefbank (pbb), die ebenfalls zur HRE-Holding gehört. Da wäre eine Abwicklung der Schwester Depfa durch den Bund schlichtweg das falsche Signal. Öffentlich zugeben würde das vermutlich niemand.

So wartet alles auf das Ende der Auktion irgendwann im zweiten Quartal. Und darauf, dass sich der erfolgreiche Bieter mit den Hedge-Fonds auf den Rückkauf der Anleihen einigt. Adam Friedman wird es die Welt wissen lassen.