Altlasten der Deutschen Bank Das Postbank-Risiko der Deutschen Bank

Es ist die wohl komplizierteste Banken-Übernahme in der Geschichte der Bundesrepublik. Ab dem 20. Mai entscheidet der Bundesgerichtshof, ob die Deutsche Bank Aktionären beim Kauf der Postbank viel zu wenig Geld gezahlt hat. Die Fakten sprechen klar dafür.
Von Jan D. Bayer
Schön war die Zeit: Der damalige Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann und der Immer-noch-Deutsche-Post-Chef auf ihrer gemeinsamen Pressekonferenz zur Postbank am 12. September 2008.

Schön war die Zeit: Der damalige Deutsche-Bank-Chef Josef Ackermann und der Immer-noch-Deutsche-Post-Chef auf ihrer gemeinsamen Pressekonferenz zur Postbank am 12. September 2008.

Foto: DPA

Prolog:

Am 20. Mai 2014 verhandelt der Bundesgerichtshof über die Klage der Effecten-Spiegel AG gegen die Ungleichbehandlung der Minderheitsaktionäre der Postbank bei der Übernahme durch die Deutsche Bank im Jahr 2010, bei der der Deutschen Post als Großaktionär der Postbank durch vertragsgestaltende Maßnahmen ein deutlich höherer Preis je Aktie gezahlt wurde als den außenstehenden Minderheitsaktionären. Bei einer Gesamtbetrachtung der Transaktionsstruktur kommt man nicht umhin, die von der Deutschen Bank entwickelte Gestaltung als rechtswidrige Umgehung des übernahmerechtlichen Gleichbehandlungsgebotes im Hinblick auf die gezahlte Kontrollprämie einzustufen. Die Postbank-Übernahme dürfte sich daher für die Deutsche Bank nachträglich erheblich verteuern. Der Umfang hängt nicht zuletzt davon, ob die Deutsche Bank sich nach dem Kulturwandel gegenüber den benachteiligten Aktionären tatsächlich auf Verjährung berufen will.

Die Übernahme der Postbank

Die Deutsche Bank veröffentlichte am 7. Oktober 2010 ein Übernahmeangebot für die Aktien der Postbank zum Preis von 25 Euro je Aktie. Allerdings hatte die Deutsche Bank bereits am 12. September 2008 mit der Deutschen Post ein Vertragskonstrukt geschlossen, das zunächst den sofortigen Kauf einer Aktienbeteiligung an der Postbank von 29,75 Prozent zum Preis von 57,25 Euro pro Aktie vorsah sowie eine Kaufoption für ein weiteres 18-prozentiges Aktienpaket an der Postbank zu 55 Euro je Aktie gekoppelt mit einer Verkaufsoption für die Deutsche Post, ihren an der Postbank verbleibenden Anteil von 20,25 Prozent plus einer Aktie zum Preis von 42,80 je Aktie an die Deutsche Bank veräußern zu können.

Am 14. Januar 2009 schlossen Deutsche Bank und Deutschen Post eine geänderte Vereinbarung, nach der der Erwerb der Kontrollbeteiligung an der Postbank vereinfacht zusammengefasst wie folgt strukturiert war:

- Die Deutsche Bank erwarb von der Deutschen Post 22,9 Prozent der Postbank-Aktien zum Preis von 23,92 Euro pro Aktie sofort;

- Weitere 27,4 Prozent der Postbank-Aktien erwarb die Deutsche Bank von der Deutschen Post über eine vinkulierte Nullzins-Pflichtumtauschanleihe mit Umtauschdatum 25. Februar 2012 zum Preis von 45,45 Euro pro Aktie, wobei die finanzielle Gegenleistung für diese Aktien durch die Gestaltung dieses Erwerbsteils als Pflichtumtauschanleihe der Deutschen Post sofort und unwiderruflich zufloss;

- Die verbliebenen 12,1 Prozent der Postbank-Aktien sollte die Deutsche Bank von der Deutschen Post aufgrund von gekoppelten Kauf- und Verkaufsoptionen zu einem Preis von 48,85 Euro je Aktie für die Kauf- und von 49,42 Euro je Aktie für die Verkaufs-Option erwerben. Die Optionen sollten zwischen dem 28. Februar 2012 und dem 25. Februar 2013 ausgeübt werden können. Die Preisdifferenz zwischen Ausübung der Kauf- und Verkaufsoption betrug für die Deutsche Bank etwa 20 Millionen Euro, die sie hätte an die Deutsche Post hätte zusätzlich zahlen müssen, hätte sie nicht ihre Kaufoption ausgeübt, sondern die Deutsche Post ihre Verkaufsoption.

Man muss kein Jurist sein, um die Zielsetzung dieser Strukturierung des Erwerbs der Postbank-Mehrheit durch die Deutsche Bank zu erkennen. Offensichtlich ist der Erwerb allein deshalb in dieser Weise vereinbart worden, weil die Deutsche Bank den Minderheitsaktionären der Postbank gerade kein Übernahmeangebot zu dem Preis machen wollte, den sie der Deutschen Post als kontrollierender Großaktionärin zahlte. Die maßgebliche Frage für den Bundesgerichtshof wird sein, ob es sich dabei um eine pfiffige, aber legale Vermeidungsgestaltung oder um einen rechtswidrigen Gestaltungsmissbrauch zur Umgehung des übernahmerechtlichen Gleichbehandlungsgebots handelte.

Das Ärgernis " Übernahmerechtliches Gleichbehandlungsgebot"

Für viele Aktienanleger führen Übernahmeangebote zum gern gesehenen Sahnehäubchen auf die Rendite ihrer Aktienportfolios. Denn in vielen Fällen wird den Aktionären ein Aufschlag für ihre Aktien geboten, so dass der Angebotspreis deutlich über dem Schlusskurs der Aktie vor Bekanntgabe des Übernahmeangebotes liegt. Dieser Aufschlag auf den von Übernahmegerüchten unbeeinflussten Börsenkurs wird als Übernahme- oder Kontrollprämie bezeichnet. Sie liegt, je nach Marktsituation und Branche, in Europa bei durchschnittlich 20-40 Prozent, in den USA deutlich darüber. Die betriebswirtschaftliche Begründung für das Phänomen der Kontrollprämie ist umstritten. Je nach eingenommener Position kann man begründen, dass Minderheitsaktionäre nicht, nicht in voller Höhe oder aber vollständig an einer gezahlten Kontrollprämie zu beteiligen sind.

Die Europäische Union und der deutsche Gesetzgeber folgen dem Ansatz, dass eine gezahlte Kontrollprämie auf alle Aktionäre entsprechend ihrer Beteiligungshöhe gleichermaßen zu verteilen ist; den Minderheitsaktionären ist dieselbe Prämie je Aktie zu zahlen wie einem kontrollierenden Mehrheitsaktionär. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) und die dazu ergangenen Verordnungen suchen dies durch ein allgemeines Gleichbehandlungsgebot und durch bestimmte Mindestpreisbestimmungen und Nachbesserungsmechanismen sicherzustellen. Diese knüpfen an den höchsten Preis an, der vom Bieter in einem dem Angebot vor- oder nachgelagerten Aktienerwerb oder einem gleichgestellten Vorgang bezahlt wurde.

Diese Rechtslage stellt für Großaktionäre und übernahmewilligen Unternehmen gleichermaßen ein Ärgernis dar. Müssten Großaktionäre ihre Kontrollprämie in Übernahmen nicht mit Minderheitsaktionären teilen, wären die durchschnittlich für sie zu erzielenden Veräußerungspreise für ihre Aktienpakete deutlich höher. Umgekehrt wären für übernahmewillige Unternehmen Übernahmeangebote im Schnitt günstiger und einfacher. Folgerichtig haben sich in der Praxis in den vergangenen Jahren Gestaltungen entwickelt, um die Beteiligung der Minderheitsaktionäre an einer Kontrollprämie zu vermeiden oder doch erheblich zu vermindern.

Die Vermeidungstaktiken in der Praxis

Vor diesem Hintergrund haben sich in den letzten Jahren in Deutschland zunehmend Gestaltungen für Unternehmensübernahmen herausgebildet, die die Pflicht zur Zahlung einer Kontrollprämie an alle Aktionäre und somit die gesetzliche Gleichbehandlung aller Aktionäre unterlaufen sollen.

Eine häufiger vorkommende Methode ist die sogenannte "schleichende Übernahme" oder neudeutsch "creeping takeover". Der Übernehmer erwirbt dabei Aktienpakete unterhalb der Angebotsschwelle von 30 Prozent der Stimmrechte und wartet zu, bis er ein Übernahmeangebot zu einem Preis je Aktie machen kann, der im besten Fall unter dem aktuellen Börsenkurs liegt, im schlechtesten Fall jedenfalls so unattraktiv ist, dass dem Bieter kaum Aktien angedient werden. Der Bieter überschreitet anlässlich des Angebots knapp die 30-Prozent-Schwelle. Danach kann er auch zu höheren Preisen in aller Ruhe seinen Beteiligungsbesitz bis zum tatsächlichen Kontrollerwerb aufstocken; er kann sofort auch zu höheren Preisen Aktien an der Börse zukaufen und nach Ablauf der einjährigen Nachbesserungsfrist auch Paketerwerbe zu über dem Angebotspreis liegenden Preisen tätigen, ohne den Minderheitsaktionären je eine Kontrollprämie zu zahlen.

Eine solche Art der Übernahme ist, wenn der Übernehmer die Muße hat, den Kontrollerwerb über einen längeren Zeitraum zu strecken, nach gegenwärtiger Rechtslage unzweifelhaft zulässig, sofern nicht rechtswidrige Begleitumstände hinzutreten. Die Europäische Union hat diese Vorgehensweise allerdings im Anschluss an die schleichenden Übernahmen des Essener Baukonzerns Hochtief durch die spanische ACS sowie der aus unterschiedlichen Gründen missglückten Versuche von Porsche bei VW und von Conti bei Schaeffler als unerwünscht aufgegriffen. Bis es hier zu einer Gesetzesänderung kommt, also zum Beispiel weitere Angebotsschwellen bei 50 oder 75 Prozent der Stimmrechte eingezogen werden, sind weitere Übernahmen nach diesem Schema allerdings wahrscheinlich. Dies gilt insbesondere in Ansehung der durch den Bundesgerichtshof geänderten Rechtsprechung zur Rücknahme der Börsennotierung (Delisting), die fortan schleichenden Übernahmen durch den durch ein Delisting zu erzeugenden Verkaufsdruck auf die Aktien noch in die Hände spielt.

Andere Gestaltungen zur Vermeidung der Zahlung der Kontrollprämie an alle Aktionäre lassen sich in zwei Fallgruppen einteilen: In der ersten Fallgruppe handelt es sich um Gestaltungen, in denen durch eine (Fehl-)Allokation von Kaufpreisanteilen auf andere Vermögensgegenstände eines Großaktionärs die eigentlich auf seine Aktien gezahlte Prämie verschleiert wird. Die Übernahme von Celesio durch McKesson bildet im Hinblick auf die nichtabgabewilligen Großaktionäre ein Beispiel; dort wurden erhebliche, wirtschaftlich den Aktien zuzuordnende, Vergütungsbestandteile auf die gleichzeitig verkauften Wandelanleihen allokiert, um eine Nachzahlung an die anderen Aktionäre zu umgehen.

In der zweiten Fallgruppe, dem "gestreckten Erwerb", geht es darum, die Zahlung der Kontrollprämie an die Minderheitsaktionäre dadurch zu vermeiden, dass die Zahlung eines höheren Kaufpreises an den Großaktionär oder der eigentliche Erwerb von Aktien rechtstechnisch auf einen Zeitpunkt verlagert wird, an dem die Minderheitsaktionäre an der dem Großaktionär zugewandten Kontrollprämie nicht (mehr) partizipieren. Dafür gab es bereits in der Vergangenheit Beispiele, etwa zweifelhafte Vollmachtskonstruktionen bei der Übernahme von Repower durch Suzlon oder diverse Optionsgestaltungen. In diese Fallgruppe fällt auch die Strukturierung der Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank.

Der gestreckte Erwerb als rechtswidriges Umgehungsgeschäft

Der Unterschied zwischen legaler schleichender Übernahme und dem gestreckten Erwerb liegt in der unterschiedlichen Zielsetzung der Erwerber. Der schleichende Unternehmer möchte die Zahlung einer Kontrollprämie an Minderheitsaktionäre vermeiden und nimmt dafür das wirtschaftliche Risiko in Kauf, nicht mit Sicherheit zu wissen, ob ihm der Kontrollerwerb in der Zukunft überhaupt gelingt (oder etwa ein Dritter dazwischenfunkt), wann er den Kontrollerwerb abschließen kann und welchen Gesamtpreis er für die Kontrollerlangung letztlich bezahlen muss. Der Bieter in einem gestreckten Erwerb möchte ebenfalls die Zahlung einer Kontrollprämie an die Minderheitsaktionäre vermeiden. Er will sich den Risiken der schleichenden Übernahme aber nicht aussetzen, sondern will mindestens den Kontrollerwerb von Anfang an im Hinblick auf den tatsächlichen Eintritt, den Zeitpunkt und den Preis festlegen und im besten Fall noch vor dem dinglichen Erwerb so agieren können, als ob ihm künftig anzudienenden Aktien schon gehörten.

Diese Fälle sind regelmäßig als Gestaltungsmissbrauch und Gesetzesumgehung anzusehen, weil sich der Bieter in einem gestreckten Erwerb die Vorteile eines gesicherten Kontrollerwerbs verschafft, die Folgen des Kontrollerwerbs in Form der Prämienzahlung an alle Aktionäre aber zu umgehen versucht.

Derart trickreiche Gestaltungen zur Umgehung gesetzlicher oder vertraglicher Vorschriften sind ständige Erscheinungen im Rechtsverkehr, genauso das Einschreiten der Gerichte dagegen, wenn dem Geschäft der Umgehungscharakter auf die Stirn geschrieben ist. Umgehungen von Vorkaufsrechten durch Veräußerungsverträge, die begrifflich keinen Kauf darstellen, etwa durch Tausch eines Grundstücks gegen eine nicht in Geld bestehende, aber jederzeit risikolos in Geld umsetzbare Gegenleistung, stellen ein solches typisches Umgehungsgeschäft dar. Entsprechendes gilt für Konstrukte, bei denen durch Kombinationen von Kaufangeboten, Vollmachten, Belastungen und Besitzeinräumung an Grundstücken Vorkaufsrechte ausgehebelt werden sollten. Auch diese Gestaltungen sind kein Kauf im rechtlichen Sinne, wurden von der Rechtsprechung aufgrund einer wirtschaftlichen Gesamtbetrachtung aber so behandelt. Das Steuerrecht enthält eigene Missbrauchstatbestände, die einer Gestaltung dann die Wirkung versagen, wenn bei wirtschaftlicher Gesamtbetrachtung ihr alleiniges Ziel die Steuervermeidung ist. Und auch dem Aktienrecht sind solche wirtschaftlichen Gesamtbetrachtungen nicht fremd; die Rechtsprechung bestimmt beispielsweise die Hauptversammlungspflichtigkeit eines Maßnahmenpaketes der Verwaltung nach dem wirtschaftlichen Gesamtplan, nicht nach Teilaspekten, die sukzessive umgesetzt werden.

Die Beurteilung der Postbank-Übernahme

Für die rechtliche Beurteilung, ob die Postbank-Übernahme eine unzulässige Umgehung des Gleichbehandlungsgebotes aller Aktionäre darstellt, gibt es zwei Ansatzpunkte:

Man kann, wie es die Rechtsberater der Deutschen Bank, die BaFin sowie das Landgericht und Oberlandesgericht Köln getan haben, jede einzelne Komponente der Erwerbsvereinbarung isoliert betrachten. Die Rechtsberater der Deutschen Bank haben bei der Vertragsgestaltung gezielt um jeden einzelnen Zurechnungs- und Preistatbestand des Übernahmerechts herumstrukturiert. So ergäbe sich bei isolierter Betrachtung, dass die der Pflichtumtauschanleihe unterliegenden Aktien der Deutschen Bank nicht zuzurechnen waren, weil der eigentliche Eigentumswechsel an den Aktien erst in der Zukunft erfolgen konnte. Die Call Option wäre nicht zuzurechnen, weil sie nicht auf unmittelbaren Rechtserwerb ausgelegt war, sondern noch den Abschluss eines Erwerbsvertrages hinsichtlich der Aktien erforderte. Die Verkaufsoption wiederum löst keinen sicheren Erwerbsvorgang aus, und auch die Kombination von Kauf- und Verkaufsoption müsste nicht gemeinsam betrachtet werden, weil die Optionen sich formal auf unterschiedliche Preise, in der zunächst vereinbarten Variante auch auf unterschiedliche Pakete, bezogen.

Richtigerweise wird man aber den wirtschaftlichen Gesamtzusammenhang betrachten müssen. Bei Anlegung dieses Maßstabes ist die Übernahme der Postbank durch die Deutsche Bank ein besonders extremes Beispiel für einen gesetzesumgehenden gestreckten Erwerb. Die Deutsche Bank als Erwerber und die Deutsche Post als Veräußerer haben den Erwerbsvorgang spätestens mit Unterzeichnung der Vereinbarung vom 14. Januar 2009 als abgeschlossen angesehen. Die Deutsche Bank wies die der Pflichtumtauschanleihe unterliegenden Aktien bereits 2009 bilanziell als Beteiligung aus, die Deutsche Post als aufgegebene Beteiligung. Der Erwerbsvorgang dieser Umtauschaktien war wirtschaftlich vollzogen, weil durch die Ausgestaltung des Beteiligungserwerbs als Pflichtumtauschanleihe die Weggabe der Aktien an die Deutsche Bank sicher und selbst der Kaufpreis an die Deutsche Post bereits vollständig geflossen war. Auch die gekoppelten Kauf- und Verkaufsoptionen sind als faktischer Erwerb anzusehen. Denn es gab keinen wirtschaftlichen Grund für die Deutsche Bank, die Kaufoption nicht auszuüben, wenn ihr die Aktien für knapp 20 Millionen Euro mehr von der Deutschen Post hätten aufgezwungen werden können.

Der Bundesgerichtshof wird in den kommenden Wochen entscheiden müssen, ob er auch im Übernahmerecht eine Korrektur von Gesetzesumgehungen aufgrund einer wirtschaftlichen Gesamtbetrachtung vornehmen will und wie solche Gesetzesumgehungen gerichtlich zu sanktionieren sind. So kann man es in einem solchen Fall möglicherweise als aus Abschreckungsgesichtspunkten wünschenswert erachten, die Deutsche Bank zur Zahlung der Differenz zwischen dem höchsten nominell je Aktie mit der Deutschen Post vereinbarten Preis (57,25 Euro) und dem den Minderheitsaktionären gebotenen Preis von 25,00 Euro je Aktie zu verurteilen. Eine wirtschaftliche Betrachtungsweise spräche demgegenüber dafür, die Deutsche Bank an dem Preis festzuhalten, den sie durchgerechnet über alle Erwerbskomponenten der Deutschen Post zu zahlen bereit war. Dies dürften bei Berücksichtigung von Zinseffekten etwa 40 Euro je Aktie gewesen sein. Bei 82,5 Millionen Aktien, die bei den Minderheitsaktionären lagen, käme eine erkleckliche Summe zusammen: mehr als 1,2 Milliarden Euro.