Waffen der Notenbanken sind stumpf geworden Warum das billige Geld der EZB Europa nicht mehr hilft

Die Europäische Zentralbank wird diese Woche wohl ein weiteres Maßnahmenpaket beschließen, um die Konjunktur anzukurbeln. Ist das nötig? Kann es überhaupt wirksam sein? Zweifel sind erlaubt.
EZB-Turm in Frankfurt am Main

EZB-Turm in Frankfurt am Main

Foto: Kai Pfaffenbach/ REUTERS

Das wichtigste Notenbanker-Treffen der Welt begann in diesem Jahr mit einem düsteren Titel: Riders on the Storm. So hatten die beiden kalifornischen Ökonomen Alan Taylor und Òscar Jordà ihren Vortrag genannt, nach einem alten Song der Rockband The Doors. Es ist eine beziehungsreiche Anspielung auf den Zustand der Wirtschaft und ihrer zentralen Akteure. "Wir sind in diese Welt hineingeworfen, wie ein Hund ohne Knochen", so heißt es in dem Lied. Uns Menschen bleibt nichts Anderes übrig, als den Sturm zu reiten - wir müssen die Naturgewalten akzeptieren, wie sie eben sind.

So lyrisch geht es dann doch nicht zu in dem Papier, das die beiden Ökonomen Ende August beim Notenbanker-Treffen in Jackson Hole vorstellten. Aber als Metapher passt der Doors-Titel ziemlich gut auf die geldpolitische Gegenwart. In einer wildgewordenen Welt sind die Notenbanker keine allmächtigen Zampanos (mehr). Letztlich können sie nur den großen Strömungen folgen, die das Weltgeschehen bestimmen.

In der wirtschaftspolitischen Debatte allerdings dominiert immer noch ein anderes Narrativ: Danach sind die Notenbanker die Herrscher über Kurse, Zinsen und Konjunktur - und entscheiden damit über Wohl und Wehe ganzer Volkswirtschaften. Deshalb starren die Börsianer auf die großen Notenbanken. Deshalb traut US-Präsident Donald Trump der Federal Reserve Bank zu, mit Zinssenkungen die US-Konjunktur am Laufen zu halten - und lässt kaum einen Tweet aus, eben dies zu fordern. Deshalb hat sich in der Bundesrepublik die Haltung verfestigt, die Europäische Zentralbank (EZB) enteigne deutsche Sparer mit ihren Niedrigstzinsen.

Das alles ist maßlos übertrieben. Die Notenbanken sind keine Masters of the Universe, sondern - bestenfalls - Riders on the Storm.

Machtlos gegen politische Störfaktoren

Donnerstag wird der scheidende EZB-Chef Mario Draghi wohl eine abermalige Lockerung des geldpolitischen Kurses verkünden. Zur Debatte stehen Veränderungen bei den Konditionen der Gebühren auf Bankguthaben bei der EZB ("negative Einlagezinsen") sowie ein weiteres längerfristiges Liquiditätsprogramm für den Bankensektor. Womöglich wird Draghi auch erneute Wertpapierkäufe ankündigen, nachdem die Euro-Notenbanken in den vergangenen Jahren bereits Papiere im Wert von 2,6 Billionen Euro aufgekauft haben .

Was soll das? Bei einem Blick auf die Zahlen stellt sich die Frage, welchen Effekt weitere expansive Maßnahmen überhaupt haben können. Die Zinsen sind bereits extrem niedrig; im Schnitt des Eurogebiets liegen die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen knapp über Null; deutsche Anleihen werden sogar zu negativen Sätzen gehandelt. Noch niedriger geht's kaum.

Es ist auch nicht so, dass dringend die Kreditvergabe im Eurogebiet ankurbelt werden müsste. Banken verleihen ordentlich Geld an Unternehmen und Privatbürger: Im ersten Halbjahr 2019 legte die Kreditvergabe mit einer Rate von vier Prozent zu, zu Zinsen von im Schnitt unter zwei Prozent .

Dies sind keine dramatischen Zahlen. Anders als in den Jahren der akuten Eurokrise, als die Banken ihre Kreditbestände immer weiter herunterfuhren, können Unternehmen Investitionen seit einigen Jahren wieder finanzieren.

Es stimmt schon: International schwächt sich die Konjunktur ab. Insbesondere Deutschlands Industrie leidet unter schwachen Auftragseingängen (Montag gibt's neue Zahlen zum deutschen Export), während die Autoindustrie in einem tiefgreifenden Umbauprozess steckt (achten Sie auf die Internationale Automobilausstellung ab Dienstag). Der Brexit und der Handelskrieg drücken als große politische Unsicherheitsfaktoren auf die Wirtschaft. Unternehmen reagieren darauf, streichen Investitionspläne zusammen und stellen nur noch verhalten Personal ein.

Früher begannen Notenbanken im Abschwung damit, die Zinsen zu senken. Doch dieses Mal sind die Zinsen bereits im Keller, und die Notenbanken sitzen auf riesigen Wertpapierbeständen. Was weitere Maßnahmen bringen könnten, ist unklar. Zumal der Abschwung ja nicht zuletzt das Resultat politischer Verwerfungen in London, Washington und Peking ist - von Ereignissen also, gegen die die Notenbanken wenig ausrichten können.

Und jetzt? Ein Währungskrieg?

Und jetzt? Ein Währungskrieg?

Warum also steuert die EZB auf eine weitere Lockerungsrunde zu? Ich sehe vor allem drei Gründe:

Erstens, die EZB versucht, eine Aufwertung des Euro zu vermeiden. Die US-Notenbank Fed dürfte die Zinsen in den kommenden Monaten weiter senken (sie hat noch etwas Spielraum, der kurzfristige Zins liegt in den USA knapp über zwei Prozent). Sinkende US-Zinsen bedeuten aber, dass der Dollar gegenüber anderen Währungen tendenziell schwächer wird, was wiederum den für die Eurozone so wichtigen Export zusätzlich belasten würde. Das versucht die EZB zu verhindern. Allerdings ist eine wechselkursmotivierte Geldpolitik für eine große Volkswirtschaft wie die Eurozone ziemlich risikoreich: Das Szenario eines ausgewachsenen Währungskriegs rückt näher.

Zweitens, die EZB signalisiert den Mitgliedstaaten, dass sie mehr Geld ausgeben sollen. Gerade Länder wie Deutschland und die Niederlande, die satte Haushaltsüberschüsse fahren und nur moderat verschuldet sind, sollen in der Finanzpolitik umsteuern und Geld auf Pump ausgeben, um die schwächelnde Konjunktur zu stützen (achten Sie ab Dienstag auf die Etatdebatte im Bundestag). Entsprechend hat sich auch die künftige EZB-Chefin Christine Lagarde dieser Tage vor dem Europäischen Parlament geäußert. Die Eurobank, so sieht es aus, schreitet zu weiteren Lockerungsübungen, um die Euro-Staaten davon zu überzeugen, dass die Zinsen für die absehbare Zukunft niedrig bleiben werden. Übermäßige Sparsamkeit ist unter diesen Bedingungen keine vernünftige Strategie.

Drittens, die EZB versucht die Illusion aufrechtzuerhalten, sie könne überhaupt irgendetwas Wirksames tun. Das Dilemma der Notenbanken besteht darin, dass sie nicht offen zugeben können, wie sehr ihre einstige Macht gelitten hat. Denn ihren Einfluss üben sie mehr und mehr durch Beschwörungen der Märkte aus (im Jargon "Forward Guidance" genannt). Seit der Finanzkrise haben sie ihr kommunikatives Instrumentarium massiv ausgeweitet. Das funktioniert aber nur, wenn alle Welt glaubt, die Notenbanken seien noch Herren des Geschehens.

Um glaubwürdig kommunizieren zu können, müssen sie ihre Worte gelegentlich mit konkreten Maßnahmen untermauern, selbst wenn die nur begrenzte materielle Wirkung entfalten. Notenbanker gerieren sich als Sturmbeschwörer, selbst wenn sie in Wahrheit bloß Riders on the Storm sind.

Zentralbanker als Sturmversteher

"Um durch die stürmischen Gewässer der Wirtschaft navigieren zu können, braucht es ein gutes Verständnis der aktuellen Strömungen genauso wie der tieferen, aber mächtigen globalen Störungen", formulieren die Ökonomen Taylor und Jordà in ihrem eingangs erwähnten Papier. Diese zugrundeliegende Dynamik läuft zu einem großen Teil unabhängig von den Notenbanken ab.

Seit Jahrzehnten gehen in den großen Volkswirtschaften die Wachstumsraten zurück; parallel dazu sinken die langfristigen Zinsen. Auch die Inflationsraten sind niedrig. Die Ursachen für diese synchronen Entwicklungen dürften im Zusammenspiel aus Demographie, Globalisierung und Digitalisierung liegen. Und weil die großen Volkswirtschaften über Finanz- und Gütermärkte eng miteinander verflochten sind, kann keine einzelne Notenbank unabhängig von den anderen agieren, weshalb die westlichen Geldbehörden alle einen ähnlichen Kurs steuern. Es bleibt ihnen wenig Anderes übrig, wie Taylor und Jordà zeigen.

Natürlich sind Notenbanken nicht irrelevant geworden. Aber sie sind längst keine quasi allmächtigen Institutionen mehr. In den Jahren der akuten Finanzkrise sind ihre Instrumente stumpf geworden.

Und das bedeutet auch: Man kann sie vernünftigerweise nicht mehr für alles verantwortlich machen - weder für die lahmende Konjunktur noch für niedrige Inflationsraten noch für die extrem niedrigen Zinsen.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der Woche

Die wichtigsten Wirtschaftsereignisse der bevorstehenden Woche

MONTAG London - Take a break - Premier und Königin schicken das britische Unterhaus mitten im Brexit-Chaos in Zwangspause.

Wiesbaden - Deutsche Stärke, deutsche Schwäche - Das Statistische Bundesamt legt neue Zahlen zu Exporten im Juli vor.

DIENSTAG Berlin - Die Farbe des Geldes - Der Bundestag beginnt seine Debatte über den Etatentwurf 2020 mit einer Aussprache über die Finanzpolitik allgemein.

Frankfurt - Nach dem Diesel - Beginn der Internationalen Automobil-Ausstellung (IAA). Am ersten Tag stehen präsentieren sich die großen Hersteller zunächst Pressevertretern.

Peking - Chinesische Preise - Das chinesische Statistikamt berichtet von der Inflation im August.

MITTWOCH Berlin - Was nun, Frau Merkel? - In der Haushaltsdebatte schreitet der Bundestag zur Generalkritik an der Bundeskanzlerin im Zuge der Debatte über den Etat des Kanzleramts.

DONNERSTAG Frankfurt - Lockerungsübungen - Der Rat der Europäischen Zentralbank entscheidet über den weiteren Kurs der Geldpolitik. Danach erklärt Präsident Draghi die Entscheidungen vor der Presse.

Washington - US-Inflation - Neue Zahlen zum Anstieg der Verbraucherpreise. Die Börsen werden genau hinschauen, weil davon abhängt, wie schnell die Fed die Zinsen senkt.

Münster - Köln, autofrei? - Das Oberverwaltungsgericht NRW verhandelt eine Klage der Deutschen Umwelthilfe zu einem Diesel-Fahrverbot in Köln.

FREITAG Helsinki - Euro in Finnland - Ausnahmsweise tagt die Eurogruppe, gewissermaßen die Wirtschaftsregierung des Währungsgebiets, außerhalb von Brüssel.

Houston - Joe und die anderen - Vorwahlkampf: Die US-Demokraten zelebrieren die dritte Runde der TV-Debatten. Das Feld ist auf zehn Bewerber geschrumpft. In den Umfragen führen: Ex-US-Vizepräsident Joe Biden, die Senatoren Bernie Sanders, Elizabeth Warren und Kamala Harris (die einzige, die noch nicht im Rentenalter ist).

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