Mittwoch, 13. November 2019

Abschied von EZB-Chef Mario Draghi Aufgeben ist für die EZB keine Option

Mario Draghi: Abschied als EZB-Chef

Dies wird kein Hohelied auf Mario Draghis Leistungen, aber auch keine Wiederholung der manchmal platten Kritik, die immer wieder zu vernehmen ist. Acht Jahre stand der Italiener an der Spitze einer der wichtigsten Notenbanken der Welt. Hat er mit seiner Politik zum Wohl der Eurozone beigetragen?

Die Entscheidungen zu Beginn seiner Amtszeit ziehen kaum Kritik auf sich. Nachdem Draghi in seiner ersten Amtshandlung im November 2011 geradezu respektlos gegenüber seinem Vorgänger Jean-Claude Trichet dessen letzte Zinserhöhung rückgängig machte, war im Grunde genommen schon klar: Das ist angesichts der zunehmenden Spannungen in der Eurozone der richtige Schritt. Mit der Zuspitzung der Eurokrise machte sich Draghi auf die Suche nach effektiven und bis dahin unerprobten geldpolitischen Instrumenten.

Weniger als zwei Monate im Amt, zündete er die "Dicke Berta": die ersten Langfristtender, zunächst mit drei Jahren Laufzeit, denen noch viele andere Variationen während der nächsten Jahre folgen sollten. Dieses Instrument verpuffte jedoch recht bald angesichts der Wucht der Eurokrise in Form rekordhoher Risikoprämien auf Staatsanleihen unter anderem aus Italien und Frankreich.

Cyrus de la Rubia
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    Cyrus de la Rubia ist Chefvolkswirt bei der Hamburg Commercial Bank in Hamburg, wo er globale Trends an den Währungs- und Zinsmärkten analysiert. Außerdem ist er Dozent an der Frankfurt School of Finance und Management, in der wirtschaftspolitischen Beratung tätig und Autor des Buches "Unser Geld in der Krise".

Was immer nötig war - es reichte

Es folgte einer der berühmtesten (mutmaßlichen) Alleingänge eines Notenbankpräsidenten, die Rede von Mario Draghi am 26. Juli 2012 in London: "Innerhalb ihres Mandats ist die EZB bereit, was immer nötig ist zu tun, um den Euro zu retten." - Pause -. "Und glauben Sie mir - es wird reichen."

Wenige Wochen später folgte die Einlösung des Versprechens in Form des insbesondere in Deutschland so umstrittenen OMT-Programms, ein Anleiheankaufprogramm, das für Länder aktiviert werden kann, wenn diese einen Hilfsantrag stellen und wirtschaftspolitische Auflagen erfüllen.

Und ja, es reichte: Die Risikoprämien gingen zurück, das Wachstum belebte sich wieder, es war der Anfang vom Ende der Eurokrise. Draghi hatte erkannt, dass die Investoren so und nur so beruhigt werden konnten. Die bis dahin dominierende Angst, ein Schuldenmonster wie Italien mit ausstehenden Anleihen von damals 2600 Milliarden Euro wäre zu groß, um gerettet zu werden, und würde die Eurozone in den Abgrund reißen, wich der Einsicht, dass im Rahmen eines OMT-Programms im Prinzip keine Italien-Pleite mehr droht, weil die Notenbank die Rolle des Schuldners letzter Instanz mit Hilfe der Notenpresse erfüllen kann.

In den Ohren vieler Ökonomen, die in der Tradition der Bundesbank verhaftet sind, klingt dies vermutlich wie Blasphemie. Tatsächlich war das OMT-Programm das einzige Instrument, das die Investoren nachhaltig davon abgehalten hat, auf ein Ende des Euro und die Zahlungsfähigkeit der so genannten Peripherie-Staaten zu setzen. Dabei muss man festhalten, dass Draghi in seiner pragmatischen Art letztlich nichts Anderes durchgesetzt hat, als was in Ländern wie Großbritannien und den USA selbstverständlich ist: Notfalls springt die Notenbank ein. Die Investoren wissen, dass das US-Schatzamt niemals zahlungsunfähig wird, weil die Notenpresse der Federal Reserve Bank jederzeit aktiviert werden kann.

Was notwendig war - und was nicht

Die durch die Krise der Währungsunion ausgelöste Rezession dauerte fast zwei Jahre und war damit zwar nicht so tief, aber länger anhaltend als die schwere Finanzmarktkrise von 2008/2009. Der Schock der Eurokrise saß in jedem Fall tief und war auch ein Grund dafür, dass sich die Unternehmen der Eurozone schwer damit taten, gleich wieder auf das Gaspedal zu treten. Die im Jahr 2013 folgende Erholung war blutarm, erst Ende 2014 machte sich eine größere Dynamik bemerkbar. Interessanterweise war das der Zeitpunkt, als der EZB-Präsident ein umfängliches Anleiheankaufprogramm nach dem Vorbild der USA startete.

Hier scheiden sich die Geister: War dieses Quantitative-Easing-Programm (QE) wirklich notwendig? Die Beweggründe Draghis, angesichts der relativ klaren wirtschaftlichen Erholung, die auch mit einem signifikanten Rückgang der Arbeitslosenrate einherging, zu diesem radikalen Instrument zu greifen, erschließen sich nicht auf den ersten Blick. Wir wissen nicht, wie sich die Wirtschaft ohne das Anleiheankaufprogramm entwickelt hätte. Fest steht lediglich, dass das Wachstum von 2014 bis 2017 eine zunehmende Dynamik aufwies. Vielleicht wäre es auch ohne Ankaufprogramm so gekommen, vielleicht auch nicht. Warum also ist Draghi diesen Weg gegangen?

Mit wem Draghi kommunizierte - und mit wem nicht

Die plausibelste und von Draghi selbst vertretene Erklärung ist, dass das Inflationsziel deutlich verfehlt wurde. In der Tat sind die Preise um die Jahreswende 2014/15 um bis zu 0,6 Prozent im Jahresvergleich gefallen. Im Durchschnitt des Jahres 2014 lag die Inflation nur bei 0,2 Prozent. Angestrebt wird von der EZB aber ein Inflationsziel von etwa zwei Prozent. Nun kann man fragen, was denn so schlimm an einer niedrigen Inflation sein soll. Draghi selbst hat diese Frage eher selten beantwortet und sich lieber auf eine fast schon juristische Position zurückgezogen, die sinngemäß folgendermaßen lautet: Wir haben ein klares Mandat, und das lautet, für Preisstabilität zu sorgen (hier schwingt bei Draghi stets auch die leicht triumphierende Sicherheit mit, dass es doch genau das ist, was "die Deutschen" immer wollten). Diese Preisstabilität ist in den Anfängen der EZB definiert worden als nahe, aber unterhalb von zwei Prozent. Wird also dieses Inflationsziel nach unten oder oben verfehlt, sind wir geradezu verpflichtet zu handeln, und QE-Politik ist da das Mittel der Wahl. Soweit die Argumentation Draghis.

Diesem Gedankengang kann man grundsätzlich folgen, zumal die Anleiheankäufe ein Instrument sind, das nicht nur von anderen Notenbanken wie selbstverständlich eingesetzt wird - erst jüngst hat die US-Notenbank für eine bessere Liquiditätsversorgung den Ankauf von kurzfristigen Staatsanleihen beschlossen -, sondern auch vom Europäischen Gerichtshof im Dezember 2018 abgesegnet wurde. Für viele Bürger ist diese Argumentation aber immer noch zu abstrakt.

Es wäre durchaus gut gewesen, wenn Draghi die Risiken einer Deflation beziehungsweise einer zu niedrigen Inflation häufiger in der Öffentlichkeit thematisiert hätte. Dass nämlich eine durchschnittliche Inflationsrate von beispielsweise 0,5 Prozent in der Eurozone impliziert, dass in einigen Ländern wie etwa Italien tatsächlich schon Deflation herrscht. Dass daher ein Sicherheitsabstand zu Nulllinie sinnvoll ist. Und dass sinkende Preise fallende Umsätze von Unternehmen bedeuten, selbst wenn es ihnen gelingt, die abgesetzte Menge konstant zu halten, und dass es daher für Firmen immer schwieriger wird, in einer derartigen Phase den Schuldendienst zu leisten. Insolvenzen können sich in diesem Umfeld mehren. Diese Zusammenhänge hätte Draghi immer wieder erklären müssen. Dass er das nicht getan hat, fügt sich in die allgemeine Beobachtung, dass der Notenbankpräsident lieber mit den Finanzmärkten kommuniziert hat als mit den Bürgern.

Draghis Kurs hat die Geschlossenheit der EZB zerstört

Und dann war da schließlich die ominöse EZB-Sitzung vom 12. September 2019, die ganz offensichtlich durch die überraschend pessimistische Rede Draghis im portugiesischen Sintra - ein weiterer Alleingang - im Juni vorbereitet wurde. Ähnlich wie bei den QE-Beschlüssen 2014/15 blieb am Ende der Sitzung angesichts des sehr umfangreichen Maßnahmenpakets (Zinssenkung, Anleiheankäufe, Langfristtender, Forward Guidance) der Eindruck: War das nötig? Ist die Lage so schlecht? Vor allem aber setzte sich der Eindruck fest, Draghi habe seine Sicht durchgedrückt, gegen die Empfehlung des internen geldpolitischen Ausschusses und gegen den Wunsch einiger Schwergewichte in der Notenbank, die sich später dezidiert insbesondere gegen die Wiederaufnahme der Anleiheankäufe ausgesprochen haben.

Nun gibt es im EZB-Rat weder eine konkrete Abstimmung über die Beschlüsse, noch bestehen ernsthafte Zweifel daran, dass sich letztlich eine Mehrheit des Gremiums für das geldpolitische Paket ausgesprochen hat. Dennoch hinterlässt Draghi eine Notenbank, die gespalten ist. Draghi gab dies indirekt selbst zu, als er auf der Sitzung am 24. Oktober berichtete, einige seiner Kollegen hätten sich dafür ausgesprochen, Geschlossenheit zu zeigen. Die scheint also offensichtlich abhandengekommen zu sein.

Was vom EZB-Chef Draghi bleiben wird

Was also bleibt neben "Whatever it takes" vom EZB-Präsidenten Mario Draghi? Der Satz, den der Notenbankpräsident auf seiner letzten Sitzung quasi als sein Motto definiert hat: "We never give up." Das passt in der Tat zu seinem Verständnis von Geldpolitik. Man darf dennoch hinterfragen, ob dieses Motto ein guter Leitsatz für seine Nachfolgerin Christine Lagarde ist. Nicht aufzugeben ist das eine, Dinge übers Knie brechen das andere. In Erinnerung bleiben dürfte auch sein in den letzten beiden Sitzungen geäußerter Appell an die Fiskalpolitik sowie die Aufforderung, für die Eurozone ein gemeinsames Budget aufzubauen.

Hier schließt sich aber gleich auch eine Kritik an: Der Hilferuf an die Politik kam reichlich spät. Zwar gab es in jedem der geldpolitischen Statements eine standardmäßige Passage, in der die Politik zum Handeln aufgefordert wurde, aber die Tatsache, dass diese Sätze fast während der gesamten Amtszeit Draghis im Wesentlichen unverändert blieben, konnte auch als Signal verstanden werden, dass dem Notenbankchef dieser Part nicht so wichtig war.

Was in jedem Fall festzuhalten ist: Unter Draghis Führung ist die EZB eindeutig angelsächsischer geworden. Das ist nicht schlecht, denn darunter ist vor allem mehr Pragmatismus zu verstehen. Und den kann eine im globalen Umfeld und im Wettstreit mit der Fed agierende Notenbank gut gebrauchen.

Cyrus de la Rubia ist Mitglied der MeinungsMacher von manager-magazin.de. Trotzdem gibt diese Kolumne nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wider.

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