Dienstag, 26. Mai 2020

Kommunikation in der Krise Ad-hoc-Mitteilungen: Was in der Krise anders ist

Tritt erst einmal nicht vor seine Aktionäre: Timotheus Höttges, Vorstandschef der Deutschen Telekom, auf der Hauptversammlung 2019.

Die COVID-19-Pandemie verpflichtet die Geschäftsleiter praktisch aller deutschen Unternehmen zum akuten Krisenmanagement. Hierzu gehört neben der Situationsanalyse, der Entwicklung und Umsetzung kurz- und mittelfristiger Reaktionsmaßnahmen auch die Information und Motivation aller Interessengruppen des Unternehmens (Stakeholder).

Vorstände von Börsenunternehmen müssen darüber hinaus die mit erheblichen Sanktionsandrohungen versehenen Insidervorschriften und insbesondere auch die Verpflichtung zur unverzüglichen Veröffentlichung von Insiderinformationen (Ad hoc-Publizität) befolgen. Und schon heute ist klar: Die COVID-19-Pandemie wird für eine Vielzahl von Börsenunternehmen schwierig zu bewältigende Fragen der Kapitalmarktkommunikation auslösen.

Etwa 20 deutsche Börsenunternehmen haben bereits erste Ad hoc-Meldungen veröffentlicht. Dem Vernehmen nach plant die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) in Kürze einen Fragen-/Antworten-Katalog zu veröffentlichen, in dem sie darlegt, wie die Pflichtkommunikation am Kapitalmarkt im Hinblick auf die COVID-19-Pandemie aussehen muss. Keine Frage: Das ist dringend notwendig.

Christoph H. Seibt
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    Christoph H. Seibt ist Partner für Gesellschaftsrecht und M&A der Kanzlei Freshfields, Honorarprofessor an der Bucerius Law School und gilt als einer der innovativsten Wirtschaftsanwälte Deutschlands.

Die Europäische Wertpapieraufsicht (ESMA) hat bereits am 11. März die Empfehlung veröffentlicht, dass Unternehmen sobald als möglich alle für den Kapitalmarkt signifikanten Informationen zu den Folgen der COVID-19-Pandemie auf ihre Geschäftsstrategie, die laufenden Geschäfte und ihre Aussichten oder die finanzielle Situation entsprechend den gesetzlichen Vorschriften (EU-Marktmissbrauchsverordnung) offenlegen sollen. Das Gleiche wird von der ESMA für die Finanzberichterstattung gefordert. Die UK Financial Conduct Authority (FCA) hat ein kurzes Primary Market Bulletin veröffentlicht, mit dem die Emittenten von Wertpapieren daran erinnert werden, dass die unternehmensspezifischen Folgen und ihre Reaktionen auf die COVID-19-Pandemie die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsvorschriften auslösen können. Die Erfüllung dieser Pflichten sei bestmöglich und trotz aller möglichen operativen Schwierigkeiten in der Betriebsorganisation geschuldet.

Zur Rechtslage: Unverzüglich veröffentlichungspflichtige Insiderinformationen sind nicht öffentlich bekannte präzise Informationen mit Emittentenbezug, die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs der betreffenden Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.

Obwohl die COVID-19-Pandemie im Grundsatz eine allgemein bekannte und alle Wirtschaftsbereiche treffende Krise ist, haben die unternehmensspezifischen Maßnahmen zur Krisenbewältigung oder die unternehmensspezifischen Krisenfolgen einen unmittelbaren Emittentenbezug. Entscheidend für die Veröffentlichungspflicht ist demnach die Eignung der Information zur erheblichen Kursbeeinflussung - und hier gilt: Informationen über formelle und materielle Krisenzeichen und andere Umstände während der Unternehmenskrise sind dann ausreichend kursrelevant, wenn der "verständige Anleger" dem Finanzinstrument aufgrund der geänderten Informationslage einen anderen Wert beimisst als zuvor.

Hierfür ist die Markterwartung entscheidend, wie sie sich insbesondere aus Analysten- und sonstigen Unternehmens- beziehungsweise Branchenberichten ergibt; zu berücksichtigen ist daneben auch die bereits eingetretene Kursentwicklung als Indiz der Markteinschätzung. Denn wenn der relevante Kapitalmarkt über die Krise, ihre möglichen Auswirkungen auf das konkrete Unternehmen und seine etwaigen Bewältigungsmaßnahmen im Wesentlichen auf der Basis vielfältiger Quellen bereits informiert ist und dies erkennbar auch im Börsenkurs verarbeitet ist, müssen die tatsächlichen Unternehmensumstände schon erheblich von dieser Erwartungshaltung abweichen, um noch eine Pflichtkommunikation auszulösen.

Konkret werden die Geschäftsleiter nun als Folge der COVID-19-Pandemie folgende Themen für eine mögliche Ad hoc-Meldung prüfen müssen:

- Der Vorstand muss die COVID-19-Pandemie in jedem Fall zum Anlass nehmen zu prüfen, ob die veröffentliche Prognose für das laufende Geschäftsjahr auf der Basis nun vorliegender Informationen aufrecht erhalten werden kann. Stellt er hierbei fest, dass die neue Prognose wahrscheinlich deutlich von der kommunizierten Erwartung abweicht und sich hieraus, weil sie auch von der unternehmensspezifischen Markterwartung (ausgedrückt durch relevante Analystenkonsensus-Schätzungen) abweicht, ein erhebliches Kursbeeinflussungspotential ableiten lässt, liegt eine veröffentlichungspflichtige Insiderinformation vor.

Es ist dann also die bisherige Prognose anzupassen, und zwar an sich durch Mitteilung der nun neu ermittelten Prognose. Da die Angabe verlässlicher neuer Prognosezahlen bei der jetzigen Lage großer Unsicherheit über die weitere Entwicklung häufig objektiv unmöglich sein wird, reicht ausnahmsweise die Mitteilung, dass die alte Prognose, jedenfalls im Hinblick auf bestimmte Schlüsselkennziffern (zum Beispiel nur Umsatz), nicht mehr aufrechterhalten wird. Wenn sich bei der Prüfung ergeben sollte, dass zwar ein Verfehlen der kommunizierten Prognose wahrscheinlich ist, aber dies bereits objektiv nachprüfbar der relevanten Markterwartung entspricht, wäre eine Ad hoc-Mitteilung nicht zwingend.

Allerdings wäre in diesem Fall eine andere Kapitalmarktkommunikation, zum Beispiel durch eine Pressemitteilung oder ein CEO-Interview, notwendig, um die überholte Prognosekommunikation des Unternehmens zu ersetzen. Dies alles entspricht der BaFin-Auffassung in ihrem im Juli 2019 veröffentlichten Emittentenleitfaden (Modul C) und sie wurde auch jetzt in konkreten Einzelfällen bestätigt.

- Darüber hinaus hat der Vorstand zu prüfen, ob bereits heute Auswirkungen auf eine dem Kapitalmarkt kommunizierte Guidance für das nachfolgende Geschäftsjahr oder für die so genannten strategischen Mittelfristziele (das sind regelmäßig wenige Schlüsselfinanzzahlen, die in etwa drei Jahren erreicht werden sollen) wahrscheinlich sind. Ist dies der Fall und haben die Änderungen Kursrelevanz, so ist auch dies mittels Ad hoc-Meldung mitzuteilen. Umgekehrt hat zum Beispiel die Deutsche Post DHL in ihrer aktuellen Ad-hoc-Meldung die Zielkennziffern für das Konzern-EBIT für 2022 ausdrücklich bestätigt.

- Aber auch die der Prognoseänderung unterliegenden tatsächliche Ereignisse, wie zum Beispiel Produktionsunterbrechungen im In- und Ausland (zum Beispiel Ad-hoc-Meldung von Daimler), die Aufnahme von Kurzarbeit, Störungen und Änderungen in der Lieferanten- beziehungsweise Logistikkette oder (erwarteter) Auftragsrückgang von Kunden, können zusätzlich mitteilungspflichtig sein; dies entspricht auch der ESMA-Empfehlung vom 11. März 2020 und der Praxis bei bereits erfolgten Ad-hoc-Meldungen.

- Dies gilt auch für die Notwendigkeit zusätzlicher Finanzierungsmaßnahmen (zum Beispiel Ad-hoc-Meldungen von Lufthansa, Tui oder Vapiano) oder die Verringerung des Dividendenvorschlags (zum Beispiel Ad hoc-Meldungen von MTU Engines oder Sixt) beziehungsweise die Änderung der Dividendenpolitik.

- Die Verschiebung einer an sich für die nächsten zwei bis drei Monate geplanten Hauptversammlung wird hingegen im Regelfall keine Kursrelevanz haben. Dies ist nur dann im Einzelfall anders, wenn es eine konkrete andere Markterwartung gab (Deutsche Telekom) oder in der Hauptversammlung wichtige Kapital- oder Strukturmaßnahmen beschlossen werden sollten, für die nun ein zeitlicher oder inhaltlicher Alternativplan notwendig wird.

Liegt eine Insiderinformation vor, so ist der Vorstand des Börsenunternehmens im Grundsatz verpflichtet, die Insiderinformation vollständig und unverzüglich (in der englischen Fassung: "as soon as possible") zu veröffentlichen. Die Möglichkeit eines zeitweiligen Veröffentlichungsaufschubs besteht nur dann, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet ist, berechtige Interessen der Gesellschaft zu beeinträchtigen (zum Beispiel Verhandlungen mit Stakeholdern), die Gesellschaft die Vertraulichkeit der Informationen sicherstellen kann und keine abweichende Kapitalmarktkommunikation der Gesellschaft besteht.

Im Hinblick auf Finanzprognosen ist nach Auffassung der BaFin ein Veröffentlichungsaufschub nicht zulässig. Er lässt sich allerdings im Hinblick auf konkrete Maßnahmen, wie zum Beispiel mögliche Produktionsunterbrechungen und Start von Kurzarbeit, im Einzelfall rechtfertigen. Darüber hinaus ist es den Geschäftsleitern immer erlaubt, vor einer Ad-hoc-Veröffentlichung die Sachlage sorgfältig zu analysieren, um dann eine abgesicherte neue Prognoseentscheidung treffen und veröffentlichen zu können.

Gerade auch wegen der drakonischen Sanktionsandrohung für fehlerhafte oder verspätete Ad-hoc-Meldungen, und zwar sowohl im Hinblick auf Bußgelder der BaFin als auch wegen potentieller Haftungsklagen von Anlegern, bei gleichzeitiger Marktmanipulation sogar strafrechtlich verschärft, ist die sorgfältige Erfüllung der Ad-hoc-Publizitätspflicht und ihrer Dokumentation wesentlicher Teil des COVID-19-Krisenmanagments.

Verbleiben Restzweifel bei der rechtlichen Analyse, ob tatsächlich eine Veröffentlichungspflicht besteht, sollte daher eine Ad hoc-Meldung erfolgen. Neben einer solcher Pflichtkommunikation müssen sich die Geschäftsleiter aber, und das ist nicht weniger wichtig, um eine umfassende, adressatengerechte Stakeholder-Krisenkommunikation bemühen.

Christoph Seibt ist Partner bei Freshfields Bruckhaus Deringer für M&A und Gesellschaftsrecht sowie Honorarprofessor an der Bucerius Law School und gilt als einer der innovativsten Wirtschaftsanwälte Deutschlands.

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