Liquidität Wenn der Wind sich dreht

Ob Karstadt, Infineon oder Schaeffler - eine ganze Reihe von Unternehmen ist dem Untergang noch einmal knapp entronnen. Die Spuren davon finden sich allerdings noch in mancher Bilanz. Und das könnte in der aktuellen Krise erneut zum Problem werden.
Kapitalpolster: Unternehmen, die solide dastehen, können sich extrem günstig finanzieren. Anleger flüchten in den spekulativeren High-Yield-Bereich - mit entsprechenden Risiken

Kapitalpolster: Unternehmen, die solide dastehen, können sich extrem günstig finanzieren. Anleger flüchten in den spekulativeren High-Yield-Bereich - mit entsprechenden Risiken

Foto: Corbis

Hamburg - Wenn es um die Finanzmärkte geht, macht Wolfgang Reitzle kaum jemand etwas vor. Nicht nur, dass sich der Linde-Manager gerne einmal zur Euro-Krise äußert und dabei auch einen Austritt Deutschlands aus der Euro-Zone zur Diskussion stellt. Er weiß auch die Vorteile der aktuellen Situation clever zu nutzen. Zuletzt vor einigen Tagen, als sich der gerade hochgestufte Industriegasekonzern über eine Unternehmensanleihe eine halbe Milliarde Euro besorgte.

Ganz umsonst, wie Deutschland kürzlich für seine zweijährigen Bundesschatzbriefe, bekam Linde  das Geld zwar nicht. Aber nahe dran: Nur 1,75 Prozent Zinsen bei einer Laufzeit von sieben Jahren muss Linde zahlen. Wenige Monate zuvor waren es bei gleicher Laufzeit noch 3,1 Prozent.

Wie Linde  machen es seit der Finanzkrise viele Unternehmen. Statt sich Geld von den Banken zu leihen, die im Zuge der Krise selbst mit immer höheren Eigenkapitalauflagen zu kämpfen haben und zum Teil auch immer größere Sicherheiten fordern, besorgen sich viele Unternehmen das Geld auf eigene Faust und geben Unternehmensanleihen heraus, sagt Britta Becker, Partnerin bei Ernst & Young in Hamburg. "Der Anleihemarkt hat massiv an Bedeutung gewonnen", so Becker.

Geld im Überfluss

Die Bedingungen für solide Unternehmen sind ideal. Die Liquiditätsschwemme der Europäischen Zentralbank, Unsicherheit bei vielen Staatsanleihen und sinkende Erträge bei für sicher gehaltenen Anlageformen lassen Investoren derzeit händeringend nach Alternativen suchen.

Fündig werden sie bei einigen Unternehmen. Doch auch hier ist angesichts des überbordenden Kapitalangebots schon vieles ausgereizt. Schuldner mit guten Bonitätsnoten wie BASF  Linde  oder Siemens  bieten selbst für mehrjährige Anleihen mittlerweile meist deutlich weniger als 2 Prozent.

Das sind Renditen, die kaum zum Ausgleich der Inflation taugen und viele Anleger daher deutlich höhere Risiken eingehen lassen.

High-Yield-Anleihen: Flucht in die Risikozone

Profiert davon hat vor allem der High-Yield-Bereich - also Unternehmen, die mit einem schlechteren Rating, aber dafür mit deutlich höheren Renditen aufwarten können. Alleine in den Monaten Februar und März flossen dieser Anlageklasse ab einem Rating von BB+ in Europa nach Angaben der LBBW-Bank bis zu fünf Milliarden Euro zu.

Eine Nachfrage, die auch der fränkischen Autozulieferer Schaeffler gut zu nutzen weiß. Als der seit der Übernahme des dreimal größeren Konkurrenten Continental  mit mehr als sieben Milliarden hochverschuldete Autozulieferer vor einigen Wochen langlaufende Anleihen in Höhe von insgesamt 3,4 Milliarden Euro begab, um damit Bankschulden abzulösen, rissen die Investoren ihm die Bonds aus der Han. Die Folge: Schaeffler konnte die geplante Summe spontan erhöhen - und dennoch gingen viele Anleger noch leer aus.

Die Renditeaussichten der Anlageklasse sind rosig. Rund 9 Prozent Rendite waren rechnerisch für Anleger in dieser Assetklasse seit Jahresbeginn drin, sagt Jochen Korb, Anleihexperte der LBBW-Bank. Allerdings ist das Risiko nicht zu unterschätzen. "Es ist eine Anlageklasse, an der man sich die Figer verbrennen kann", warnt Korb. Die Ausfallquote im High-Yield-Bereich in Europa liegt laut Moodys derzeit bei rund 3 Prozent.

Ende der goldenen Zeiten

Denn auch hier macht sich die Zuspitzung der Krise bemerkbar. "Die Anleger sind in den vergangenen zwei Monaten vorsichtiger geworden", räumt Korb ein. Und auch bei den Unternehmen hat die Begeisterung nachgelassen: Mittlerweile seien es fast nur noch kerneuropäische Firmen, die sich Geld am Anleihemarkt beschafften.

Damit, dass die Begeisterung für Unternehmensanleihen langfristig schwindet, rechnet Korb nicht. Doch sollte sich die Krise verschärfen, räumt er ein, könnte das Szenario anders ausfallen. Dann könnte es auch in Deutschland für einige Unternehmen ungemütlich werden.

Damit, dass es für die Unternehmen im High-Yield-Bereich künftig "deutlich schwieriger werden wird", sich zu refinanzieren, rechnet auch die Rating-Agentur Moody's und warnt aufgrund der drohenden Liquiditätsengpässe in den kommenden Jahren bereits vor einer steigenden Pleitegefahr.

Pleitewelle ab 2014?

Auch Unicredit-Anleihespezialist Max Baumann glaubt, dass auch auf Deutschland ab 2014 eine steigende Zahl von Pleiten zukommen könnte - vor allem von kleineren Unternehmen ohne Kreditrating.

Zu gute Ratings?

Da es für Anleihegläubiger nach einer Pleite in der Regel nichts mehr zu holen gibt, halten Ratingexperten wie Ralf Garn von Euler Hermes die Risiken in diesem Bereich teils für erheblich unterbewertet. Eigentlich müssten die Anleihen selbst "zwei bis drei Notches schlechter bewertet werden als die Emittenten selbst", betont Garn. Auch seiner Ansicht nach ist eine Pleitewelle durchaus denkbar.

Dabei ist die Kapitalausstattung insgesamt recht gut. Das Gros deutscher Unternehmen hat seine Eigenkapitalquote in den vergangenen Jahren kräftig in die Höhe geschraubt. Im Dax liegt sie im Durchschnitt mittlerweile bei fast 37 Prozent, wie der Bilanzexperte Karlheinz Küting von Zentrum für Bilanzierung und Prüfung an der Universität des Saarlandes ausgerechnet hat.

Doch es gibt Ausnahmen. Billiges Geld und krisenbedingte Lockerungen im Insolvenzrecht haben auch Unternehmen überleben lassen, die unter anderen Bedingungen längst vor die Wand gefahren wären. Auch Überschuldung ist bis 2013 kein Insolvenzgrund mehr, wie Ernst&Young-Expertin Becker betont.

Mehr Schulden als Eigenkapital

Zwar sagt die Eigenkapitalquote nicht notwendigerweise etwas über die Ertragslage des Unternehmens aus. Doch um die Finanzkraft ist es selbst bei einigen deutschen Schwergewichten nicht unbedingt gut bestellt.

So verfügte die hoch verschuldete Air Berlin  nach Berechnungen Kütings beispielsweise zum Jahresende gerade noch einmal über eine Eigenkapitalanteil von etwas über 11 Prozent, Praktiker  über 18,4 Prozent, Constantin Medien 13,6 Prozent und Sky Deutschland  gerade einmal über knapp 8 Prozent. Bei Kabel Deutschland  war die Eigenkapitalquote sogar negativ.

Andere knapp dem Aus entronnene Unternehmen wie Karstadt lassen sich überhaupt nicht in die Karten gucken. Dabei, so Küting, wird man, was das Eigenkapital angeht, "schon bei allem, was unter 20 Prozent liegt, hellhörig."

Und auch die Renditen, die derzeit für einzelne Unternehmen fällig werden, machen deutlich, wie hoch die Investoren die Ausfallgefahr bei einzelnen Unternehmen einschätzen. So liegt die Rendite für 2013 fällige Anleihen von Air Berlin  derzeit bei mehr als 13 Prozent, bei 2016 fälligen Schuldverschreibungen von Praktiker  sind mehr als 36 Prozent drin, bei Papieren von Heidelberger Druck  mehr als 18 Prozent.

Und bei der Solarfirma Solarworld  lassen sich Käufer ihr Engagement bei bis 2017 laufenden Anleihen derzeit sogar mit 42 Prozent Rendite versüßen.

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