Dax-Geflüster Scheitert Francioni, gewinnt Frankfurt

Die Aktionäre der Deutschen Börse haben vor Monaten der Fusion mit der NYSE zugestimmt. Der Milliardendeal droht jedoch zu scheitern: Aus Brüssel, Frankfurt und Wiesbaden kommt Gegenwind. Sollte Börsenchef Reto Francioni scheitern, dürfte dies für den Finanzplatz Deutschland sogar von Vorteil sein.
Deutsche-Börse-Chef Francioni: Sein Plan droht nicht aufzugehen

Deutsche-Börse-Chef Francioni: Sein Plan droht nicht aufzugehen

Foto: DDP

Hamburg - Die Aktionäre fanden vermutlich vor allem zwei Zahlen reizvoll: 400 Millionen Euro Kosteneinsparungen pro Jahr soll die Fusion der Deutschen Börse  mit der NYSE Euronext  zur weltgrößten Börse bringen. Zudem versprechen beide Unternehmen inzwischen weitere 150 Millionen Euro an jährlichen Umsatzsynergien - mindestens. Und Umsatz minus Kosten ergibt Gewinn.

Zudem lockte die im Dax  notierte Deutsche Börse mit einer Sonderdividende von zwei Euro je Aktie. Kaum verwunderlich also, dass sich schon nach Ablauf der regulären Frist Mitte Juli dieses Jahres mehr als 80 Prozent der Anteilseigner der Deutschen Börse für den Zusammenschluss ausgesprochen hatten. Inzwischen ist die Quote auf mehr als 97 Prozent gestiegen.

Auch Analysten überrascht das Votum nicht. "Die industrielle Logik der Fusion stimmt", meint etwa Philipp Hässler von der Equinet Bank. "Die Kosten- und Ertragssynergien erscheinen durchaus erreichbar." Auch Konrad Becker vom Bankhaus Merck Finck sagt: "Aus Sicht der Aktionäre macht die Fusion Sinn."

Erfreuliche Aussichten für die Anleger also. Das Problem ist nur: Inzwischen wird immer ungewisser, ob die Versprechungen jemals Realität werden. Denn der Neun-Milliarden-Dollar-Deal zwischen Deutscher Börse und NYSE Euronext gerät zusehends ins Wanken.

Brüssel befürchtet europäisches Derivate-Monopol

Gegenwind kommt zum Beispiel aus Brüssel, wo die Wettbewerbshüter der Europäischen Kommission Bedenken angemeldet haben. Der Grund: Als Teil der Börsenfusion ist auch der Zusammenschluss der Derivatemärkte Eurex (Deutsche Börse) und Liffe (NYSE Euronext) geplant. Beide zusammen kommen jedoch im europäischen Derivatehandel nach Rechnung Brüssels auf einen Marktanteil von mehr als 90 Prozent - zu viel, wie die Wettbewerbswächter finden.

Bereits zweimal haben die angehenden Fusionspartner Vorschläge an die EU-Kommission gesandt, um die Vorbehalte aus der Welt zu schaffen. So boten Deutsche Börse und NYSE Euronext zuerst an, sich von einem Teil des Geschäfts mit Aktienderivaten zu trennen und die Abwicklungstochter Eurex Clearing für Konkurrenten zu öffnen. Zuletzt wurde zudem offeriert, einen Teil der NYSE-Tochter Liffe in London zu verkaufen.

Ob das die EU-Behörde umstimmen wird, ist jedoch fraglich. Experten zufolge machen die angebotenen Zugeständnisse lediglich einen geringen Teil des Derivateumsatzes beider Häuser aus - eine Monopolstellung wäre dadurch wohl kaum beseitigt. Auf der anderen Seite können die Börsen den Forderungen Brüssels aber nicht mehr viel weiter entgegenkommen, weil dann der betriebswirtschaftliche Nutzen der Fusion möglicherweise nicht mehr gegeben wäre.

"Die Wettbewerbsbehörde sähe es vermutlich gerne, dass beispielsweise die NYSE-Tochter Liffe komplett verkauft wird, damit weiterhin ein Wettbewerber am europäischen Markt bestehen kann", sagt Analyst Becker. "Dann würde aber die Fusion zumindest für die Deutsche Börse wenig Sinn machen, weil im Derivategeschäft kaum noch Synergien möglich wären."

Mehr als 2500 Arbeitsplätze in der Region Frankfurt betroffen

Zum Hintergrund: Der Fusionsplan sieht vor, das Aktiengeschäft des Gemeinschaftsunternehmens nach New York zu verlagern. In Frankfurt soll künftig der Derivatebereich, also das Geschäft mit abgeleiteten Finanzinstrumenten, angesiedelt werden. Schon jetzt trägt dieses Segment den größten Teil zum Ergebnis der Deutschen Börse bei. In den ersten neun Monaten 2011 beispielsweise erzielte das Unternehmen mit seiner Derivatebörse Eurex ein Vorsteuerergebnis von gut 420 Millionen Euro. Das Abwicklungsgeschäft über die Tochter Clearstream kam auf 285 Millionen Euro, der Aktienhandelsbereich "Xetra" lediglich auf 108 Millionen Euro.

Vor dem Hintergrund wird klar, warum jedes Zugeständnis, das die beiden Börsen beim Thema Derivate gegenüber den Brüsseler Aufsehern machen, zu Lasten der Perspektiven der Deutschen Börse und letztlich des Finanzplatzes Frankfurt geht. Ohnehin stößt die angestrebte Fusion auch dort auf immer mehr Widerstand.

Zum Beispiel bei der Frankfurter Wirtschaftsförderung. Die zentrale Service- und Beratungsgesellschaft befürchtet, dass der Zusammenschluss beider Börsen zu einem allmählichen Bedeutungsverlust des Finanzplatzes führen wird. Als Grund wird vor allem das Übergewicht der US-Amerikaner im Management der künftigen Gesellschaft genannt. In einem kurzen Gutachten, das manager magazin Online vorliegt, schreiben die Wirtschaftsförderer, es wären nicht nur Stellen bei der Börse gefährdet, für die in der Region "intern und extern gut 2500 Menschen arbeiten". Kanzleien, Broker, Beratungsunternehmen und IT-Firmen müssten darüber hinaus ebenfalls mit einem Wegfall von Aufträgen rechnen.

Als Referenz verweist die Wirtschaftsförderung auf die Übernahme der Euronext-Börsen durch die NYSE im Jahr 2006, durch die allein an der Pariser Börse die Hälfte der Arbeitsplätze weggefallen seien. Ebenfalls damit einhergehen würde eine Reduzierung der Steuereinnahmen, so die Wirtschaftsförderer.

Deutsche Börse eigentlich stärker als NYSE Euronext

Auch die Belegschaft der Deutschen Börse hat bereits auf Opposition geschaltet. Kein Wunder, denn die Mitarbeiter wissen: Wenn das Management um Deutsche Börse-Chef Reto Francioni und vor allem den zukünftigen starken Mann, NYSE-Chef Duncan Niederauer, daran geht, die 400 Millionen Euro an versprochenen Einsparungen Wirklichkeit werden zu lassen, gehören die Jobs in Frankfurt zur Verfügungsmasse. "Wenn man grob überschlägig von einem durchschnittlichen Jahresgehalt von 80.000 Euro ausgeht, kommt man bei 1000 Arbeitstellen auf 80 Millionen Euro", sagt Johannes Witt, stellvertretender Betriebsratsvorsitzender und Aufsichtsratsmitglied des Dax-Konzerns, zu manager magazin Online. "Bis zu 400 Millionen Euro bestünde dann immer noch eine gewaltige Lücke."

Und es ist nicht nur die Jobangst, die Witt in Rage bringt. Seiner Ansicht nach verkauft sich die Deutsche Börse bei dem angestrebten Deal weit unter Wert. In einer Powerpoint-Präsentation hat er alle Fakten zusammengetragen, die das belegen: Die Deutsche Börse verfügt im Vergleich zur NYSE Euronext über

  • den deutlich höheren Börsenwert
  • den größeren Umsatz
  • die höhere Rentabilität
  • mit Abstand mehr Liquidität

Die NYSE Euronext dagegen, das ist auch einer Aufstellung zu entnehmen, die von der Deutschen Börse offiziell zur Promotion verbreitet wird, hat vor allem in einem Punkt die Nase vorn: Sie bringt mehr Schulden in den Zusammenschluss ein.

In den Plänen für das künftige Gemeinschaftsunternehmen, so kritisiert nicht nur Betriebsrat Witt, spiegelt sich diese Dominanz der Deutschen Börse jedoch kaum wider. Besonders deutlich wird das bei einem Blick auf das in Aussicht gestellte Management, das angloamerikanischen Usancen folgt und seinen Sitz in New York haben wird. CEO der neuen Börse soll nicht etwa Deutsche-Börse-Chef Francioni werden, sondern NYSE-Boss Niederauer. Insgesamt besteht der künftige Vorstand aus acht Köpfen, auf dem Papier paritätisch besetzt mit vier Leuten aus Frankfurt und vieren aus New York.

Experte: Fusion muss untersagt werden

Tatsächlich verbirgt sich hinter der vermeintlichen Ausgeglichenheit jedoch eine klare Überlegenheit der amerikanischen Seite. Die wichtigen Positionen des COO etwa sowie des Chefs über das Aktiengeschäft sollen bei der NYSE angesiedelt werden. Zudem kann NYSE-Chef Niederauer Entscheidungen bei fehlender Einstimmigkeit im Vorstand künftig alleine fällen. Er ist es auch, der die Mitglieder des Führungsgremiums auswählt.

Auf die Kritik angesprochen weist die Deutsche Börse darauf hin, dass Reto Francioni als künftiger Chairman und damit oberster Repräsentant des Unternehmens in Frankfurt sitze. Gleiches gelte für den stellvertretenden CEO, den Finanzvorstand, den Derviatevorstand, den Vorstand für das Marktdatengeschäft sowie den Vorstand für den Nachhandelsbereich.

Dennoch ist es kaum verwunderlich, dass sich in Frankfurt derzeit viele Sorgen machen, die Interessen der dortigen Börse sowie des wichtigsten deutschen Finanzplatzes könnten im künftigen Gemeinschaftsunternehmen zu kurz kommen. Denn auch ein Blick auf die Aktionärstruktur des neuen Unternehmens kann leicht in die Irre führen. Offiziell setzen sich die künftigen Anteilseigner zu 60 Prozent aus Aktionären der Deutschen Börse und zu 40 Prozent aus solchen der NYSE zusammen. Der Umstand jedoch, dass sich die Deutsche Börse schon heute zu mehr als 30 Prozent in US-amerikanischer Hand befindet, führt dazu, dass die künftige Gesellschaft tatsächlich zu beinahe 60 Prozent von Amerikanern beherrscht wird.

Und dieses Verhältnis könnte künftig noch ungünstiger werden. Denn Fonds und institutionelle Anleger, die die Deutsche-Börse-Aktie wegen ihrer Zugehörigkeit zum Dax  im Portfolio haben, verlieren womöglich das Interesse, wenn das Papier, wie zu erwarten, den Index verlassen muss.

Knackpunkt Beherrschungsvertrag

Gründe, dem Zusammenschluss aus deutscher Sicht skeptisch gegenüber zu stehen, gibt es also genug. Und dabei ist einer noch gar nicht genannt, der den Fusionsanwärtern die wohl größten Probleme bereiten könnte: Nach Ansicht von Ulrich Burgard, Rechtsprofessor an der Universität Magdeburg, hat die Börsenaufsicht, die in diesem Fall durch das hessische Wirtschaftsministerium ausgeübt wird, gar keine andere Wahl, als die Fusion zu untersagen.

Für ein umfangreiches Gutachten hat Burgard die beinahe 1000 Seiten starken Unterlagen, mit denen den Anlegern der Aktientausch zur Fusion offeriert wurde, genau studiert. Einen entscheidenden Punkt fand er dabei auf Seite 52, nämlich in Kapitel 10.6, "Beabsichtigte Strukturmaßnahmen". Dort ist zu lesen, dass die neue Holding mit Sitz in den Niederlanden, unter deren Dach die beiden Börsen künftig aufgehängt sein sollen, beabsichtigt, einen Beherrschungsvertrag oder eine Kombination aus Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag mit der Deutschen Börse zu schließen.

"Nach Abschluss eines solchen Vertrages wäre die Deutsche Börse in Frankfurt bei allen Entscheidungen den Weisungen der Holding unterworfen", sagt Burgard im Gespräch mit manager magazin Online. "Sie verlöre ihre wirtschaftliche Eigenständigkeit und könnte ihrem Fortentwicklungsauftrag nicht mehr aus eigener Kraft gerecht werden." Genau damit jedoch ist laut Burgard ein Tatbestand erfüllt, der laut Börsengesetz die Untersagung rechtfertigt.

Internationale Marktkonsolidierung nicht aufzuhalten

Zum Hintergrund: Den Umgang mit Inhabern bedeutender Beteiligungen regelt der Paragraf 6 des Börsengesetzes. Darin steht: Die Börsenaufsichtsbehörde kann den Erwerb der Beteiligung untersagen, wenn "Tatsachen die Annahme rechtfertigen, dass die Durchführung und angemessene Fortentwicklung des Börsenbetriebs beeinträchtigt wird". Neben der künftigen Aktionärstruktur sowie der USA-lastigen Führungsverteilung sieht Experte Burgard dies insbesondere durch den geplanten Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag gegeben.

Und was für die Deutsche Börse noch schwerer wiegt: Beim Wirtschaftsministerium in Wiesbaden ist man offenbar geneigt, diese Ansicht zu teilen. Ein Sprecher bestätigt, dass das Ministerium der Fusion kritisch gegenübersteht und bereits einen Katalog mit Forderungen an die Börse geschickt hat. Offiziell verweist das Ministerium lediglich auf seine Pflichten nach Paragraf 6 des Börsengesetzes. Aus Kreisen ist jedoch zu erfahren, dass dort ebenfalls die künftige Machtverteilung im Management sowie der geplante Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag sauer aufstoßen.

Wäre es also tatsächlich besser, der Megadeal von Deutscher Börse und NYSE Euronext käme nicht zustande? "Das kommt auf die Perspektive an", sagt Analyst Becker. "Global gesehen, ist die Konsolidierung der Handelsplätze kaum aufzuhalten." Der Druck, dem die etablierten Börsen durch alternative Märkte wie Chi-X ausgesetzt sind, ist groß, so der Fachmann. Und in einer vernetzten Welt spielen seiner Einschätzung nach Standortfragen an den Finanzmärkten künftig vielleicht ohnehin kaum noch eine Rolle.

Im Klartext heißt das: Für den Finanzplatz Frankfurt steht vielleicht viel auf dem Spiel. Im internationalen Finanzgeschehen würden die Deutsche Börse sowie die NYSE Euronext ihre Position jedoch wohl stärken. Und darüber könnten sich die Aktionäre freuen.

Reto Francioni: Der Börsenschreck

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