Sonntag, 8. Dezember 2019

Broich-Bezzenberger-Kolumne Die Escada-Insolvenz - an die Wand mit Ansage?

Ein Umtauschangebot, wie es Escada den Anleihegläubigern vor der Insolvenz unterbreitet hatte, kann praktisch niemals zum gewünschten Erfolg führen. Denn nur mit einer Strukturierung des Angebots und einer professioneller Kommunikation mit den Gläubigern können Spekulanten rechtzeitig ausgebremst werden.

Der Gang des Escada-Vorstands zum Insolvenzrichter am 13. August 2009 erfolgte für Restrukturierungsexperten wenig überraschend, vielmehr scheint er als notwendige Konsequenz der Ausgestaltung des vorherigen Umtauschangebotes an die Inhaber der Escada-Unternehmensanleihen.

 Jan D. Bayer, ist Partner und Leiter des Bereiches Finanzielle Restrukturierung bei der Rechtsanwaltskanzlei Broich Bezzenberger. Die Anwälte des Fachbereiches beraten bei Anleiherestrukturierungen und Sanierungen von Großunternehmen in Deutschland und Österreich, zuletzt etwa bei der Merckle-Gruppe, Arcandor, Immofinanz und Head.
Jan D. Bayer, ist Partner und Leiter des Bereiches Finanzielle Restrukturierung bei der Rechtsanwaltskanzlei Broich Bezzenberger. Die Anwälte des Fachbereiches beraten bei Anleiherestrukturierungen und Sanierungen von Großunternehmen in Deutschland und Österreich, zuletzt etwa bei der Merckle-Gruppe, Arcandor, Immofinanz und Head.
Denn die Erfahrung aus ähnlich gelagerten Fällen wie beispielsweise Goldzack und Augusta Technologies zeigt, daß freiwillige unstrukturierte Umtauschangebote - so wie es die Escada AG Börsen-Chart zeigen ihren Anleihegläubigern unterbreitet hatte - praktisch niemals zum gewünschten Erfolg führen können. Jedenfalls dann nicht, wenn sie nicht durch geeignete Begleitmaßnahmen unterstützt werden.

Hintergrund des häufigen Fehlschlagens freiwilliger Umtauschangebote für notleidende Anleihen ist der Konflikt zwischen der notwendig hohen Annahmequote zur Erreichung der finanziellen Restrukturierungsziele aus Unternehmenssicht einerseits und dem typischen Anlegerverhalten in diesen Situationen andererseits. Kleinanleger reagieren generell sehr verhalten auf derartige Umtauschangebote, so daß von vorneherein von einer bestimmten Nichtannahmequote ausgegangen werden muss. Diese liegt erfahrungsgemäß im mittleren einstelligen Prozentbereich, bei weithin bekannten Unternehmen wie Escada mit hohem Privatanlegeranteil in den Anleihen aber auch häufig deutlich darüber.

Noch gravierender für die Annahmequote ist das Verhalten institutioneller Anleger in freiwilligen Umtauschangeboten. Die Aussicht auf einen - aufgrund des Forderungsverzichts der Mehrheit nach dem Umtausch - eintretenden Kursgewinn der nicht umgetauschten "Restanleihen" um bis zu mehrere hundert Prozent ist verführerisch. Institutionelle Anleger sind daher stets versucht, mit der ganzen oder zumindest einem beträchtlichen Teil der Anleiheposition darauf zu spekulieren, zu den glücklichen 15, 20 oder 25 Prozent "Holdout" zu gehören, die das Umtauschangebot nicht angenommen haben.

Diese Spekulation verstärkt sich noch dadurch, daß erfahrungsgemäß viele Unternehmen die Mindestannahmequote am Ende noch beträchtlich senken oder die Bedingungen verbessern, um ihre Anleiherestrukturierung noch irgendwie über die Ziellinie zu bringen. Zudem erwerben viele institutionelle Anleihegläubiger die Anleihen zu Kursen, die selbst im Insolvenzfall zu keinem erheblichen Ausfallrisiko führen und somit eine kostenlose Option für eine Holdout-Strategie beinhalten.

Folge dieses Anlegerverhaltens ist, daß unstrukturierte freiwillige Umtauschangebote in vielen Fällen wie bei Escada oder Goldzack schlichtweg scheitern und in die Insolvenz führen oder aber die Restrukturierungsziele deutlich verfehlt werden, weil aufgrund der Senkung der Mindestannahmeschwellen schlußendlich zuviel Verbindlichkeiten bestehen bleiben. Dementsprechend muß hinterfragt werden, ob denn der Erfolg des Escada-Umtauschangebots tatsächlich gewünscht war, oder ob es möglicherweise im Stakeholderkreis der Escada andere Motivationen gab, die zu diesem letztlich desaströsen Ergebnis geführt haben.

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