US-Finanzreform Obamas großer Wurf und die Folgen

Die ersten Lehren aus der Krise werden gezogen. Amerika geht mit einem umfassenden Plan zur Reform des Finanzsystems voran. Was das für die einzelnen Marktsegmente bedeutet, beschreibt Holger Erchinger, KPMG-Partner in New York, in einem Gastbeitrag für manager-magazin.de.
Von Holger Erchinger

New York - Die US-Regierung hat hat am 17. Juni 2009 ein geplantes Reformpaket veröffentlicht (" Financial Regulatory Reform: A New Foundation "), nach dessen Vorgaben eine umfassende Neuausrichtung der institutionellen Infrastruktur des US-Finanz- und Kapitalmarkts geplant ist.

Die Obama-Regierung hat auf der Basis eingehender Studien und Vorbereitungen durch diverse Arbeitsgruppen dem US-Kongress einen Vorschlag zur wesentlichsten Finanz- und Kapitalmarktregulierungsreform seit der Großen Depression 1930 unterbreitet. Dieser Vorschlag basiert auf der Erkenntnis, dass der globalen Finanzkrise vielschichtige Ursachen vorausgegangen sind und deren Folgen einschneidende Maßnahmen bislang nicht dagewesenen Ausmaßes erforderlich macht.

Damit einher geht nach eigenen Angaben auch die Erkenntnis, dass die US-Regierung im Verlauf der vergangenen Jahre an vielen Stellen proaktiv durch regulatorische Eingriffe hätte handeln können. Es bleibt allerdings Spekulation, in welchem Umfang dies die Geschehnisse beinflusst oder verandert hätte.

Im Kern geht es bei den geplanten Änderungen zur Neuausrichtung der Finanzarchitektur um die folgenden fünf konkreten Vorschläge:

  • Die Aufsicht von und Regulierung über Finanzinstitute soll erheblich intensiviert werden und gebündelt zentral organisiert erfolgen. In diesem Zusammenhang ist die Errichtung neuer Institutionen geplant wie beispielsweise ein Financial Services Oversight Council, der sich unter dem Vorsitz des Finanzministers aus dem Zentralbankpräsidenten sowie den Vorsitzenden sechs weiterer Aufsichts- und Regulierungsbehörden zusammensetzen soll.
  • Der Kapital- und Finanzmarkt soll in ein verbessertes überarbeitetes Aufsichtssystem eingebettet werden.
  • Der Konsumentenverbraucherschutz soll gestärkt werden und die Interessen von Investoren erhebliche Verbesserungen erfahren.
  • Die US-Regierung soll mit neuen Kompetenzen zur Bewältigung von künftigen Krisen und zum proaktiven Handeln ausgestattet werden.
  • Die US-Regierung vertritt den Standpunkt, dass die internationale Kooperation zwischen Aufsichts- und Regulierungsbehörden intensiviert werden muss.

Warum die Finanzarchitektur neu ausgerichtet werden muss

Die Finanz- und Kapitalmarktregulierung, entsprechende Aufsichtsbehörden sowie deren Interaktion in den USA haben sich über einen Zeitraum von rund 150 Jahren teilweise fragmentiert, dezentralisiert und unkoordiniert entwickelt, ohne mit den Entwicklungen und Anforderungen der modernen Finanzwelt Schritt zu halten.

Den Anfang auf föderativer Ebene machte im Rahmen der Einführung einer einheitlichen Währung und vor dem Hintergrund der Finanzierungserfordernisse seitens des Nordstaatenbundes für den Bügerkrieg der National Bank Act von 1863, mit dem die erste aufsichtsrechtliche Institution, das Office of the Comptroller of the Currency (OCC), eingerichtet wurde.

In Folge der Entwicklung der USA zur Industrienation und bedeutendsten Volkswirtschaft der Welt entstanden in regelmäßigen Abständen neue Institutionen und Organe, die den einhergehenden Aufstieg als globales Finanzzentrum der Welt unterstrichen und Aufsicht und Regulierung auf diesem Gebiet gewährleisten sollten.

Hierzu zählen nur beispielhaft die Notenbankreform durch den Federal Reserve Act von 1913, die Einrichtung eines Aufsichtssystems über Warentermingeschäfte mittels des Commodity Exchange Act von 1936, die Errichtung diverser Aufsichtsorgane durch den Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act von 1989 sowie - mit schwerwiegenden Folgen - die Aufhebung des US-Trennbankensystems auf der Basis des Gramm-Leach-Bliley Act von 1999.

Warum die Märkte der Aufsicht immer voraus waren

Im Zuge dieser schrittweisen Verbesserungen und Anpassungen entstanden zahlreiche Aufsichts- und Regulierungsbehörden auf Staaten- wie Bundesebene, deren jeweiligen Kompetenzbereiche nicht immer eindeutig und gegenseitig voneinander abgegrenzt waren und in Konsequenz entsprechende Lücken bei der Aufsicht und Regulierung von den zu regulierenden Instituten und Unternehmen aufgespürt werden konnten.

Im Allgemeinen haben sich die zu regulierenden Finanz- und Kapitalmärkte in den USA viel rascher entwickelt als das ordnungspolitische System, in das diese eingebunden sind. Die Hintergründe und Kräfte, die über Jahrzehnte gewirkt haben, sind allerdings komplex und vielschichtig. Zu den richtungweisenden Entwicklungen der vergangenen Jahrzehnte in den USA auf diesem Gebiet zählen die folgenden:

In den vergangenen 20 Jahren war im Finanzsektor eine Welle von Unternehmenszusammenschlüssen und -übernahmen zu beobachten. Es hat sich herausgestellt, dass die externe wie interne Überwachung dieser Konglomerate und deren Risikomanagementstrukturen auf konsolidierter Ebene mit besonderen Herausforderungen verbunden war:

  • dem kontinuierlichen Aufstieg signifikanter, auf das Marktgeschehen einflussnehmender Partizipatoren wie Hedgefonds auf Märkten, die teilweise nicht oder nur rudimentär reguliert waren. Nebenbei erwähnt, es gab die ersten Hedgefonds bereits vor rund 70 Jahren; sie spielten allerdings im US-Finanzsystem über einen langen Zeitraum keine Rolle.
  • der Entwicklung immer neuer Finanzprodukte und -derivate, mit deren ökonomischer und juristischer Besonderheiten nur ein Bruchteil der Marktteilnehmer vertraut war und deren Existenz von Marktplatzorganisatoren sowie Aufsichtsbehörden mehr oder weniger nur zur Kenntnis genommen wurde.
  • Die zunehmend an Bedeutung gewinnende globale Perspektive der Finanzmarktaufsicht und erforderliche Kooperation auf internationaler Ebene konnte aufgrund der fragmentierten und dezentralen US-Strukturen nie wirklich effizient und effektiv angegangen beziehungsweise umgesetzt werden.

Die Hedgefonds und die Transparenz

Hedgefonds sind in der Regel sehr professionell geführte Investmentfonds, zu deren Eigentümern vor allem institutionelle Anleger und wohlhabende Privatpersonen zählen, die sich bis dato zu stark Einfluss nehmenden Teilnehmern an den Märkten entwickelt haben.

Aufgrund mangelnder Regulierung und aufsichtsrechtlicher Vorgaben im Hinblick auf Investitionsstrategie konnten Hedgefonds Risiken absorbieren, die regulierte Finanzinstitute nicht übernehmen konnten. In dieser Funktion nahmen die Hedgefonds eine sehr wichtige Rolle zur Kapitalallokation, Risikoverteilung sowie Innovationssteigerung wahr und steigerten vom Grundsatz her durchaus die Effizienz der Finanz- und Kapitalmärkte.

Die rechtliche Ausgestaltung dieser Hedgefonds berechtigte bislang zur Inanspruchnahme verschiedener Ausnahmebestimmungen des US-Wertpapier- und Kapitalmarktrechts. Hierzu zählten, dass Hedgefonds kein regulatorisches Mindestkapital zu halten hatten, ihre Investitionsstrategie ohne Auflagen frei gestalten konnten, keine Kapitalquoten einhalten mussten sowie die sehr umfangreichen Registrierungsbestimmungen zur laufenden und Ad-hoc-Berichterstattung nach dem Securities Act von 1933 und Securities Exchange Act von 1934 für sie nicht galten (wobei dies nicht für alle Aktivitäten zutraf und die US-Börsenaufsicht auf Basis einer Durchführungsbestimmung vom Dezember 2004 bestimmte Gruppen von Hedgefondsberatern zur Berichterstattung anhielt).

Die Reformvorschläge der Obama-Regierung sehen vor, dass Hedgefondsberater in der Zukunft bei der US-Börsenaufsicht registriert sein müssen und entsprechenden Berichterstattungspflichten auf Basis des Investment Advisory Acts nachzukommen haben. Diese Registrierung würde mithin zu einer Erhöhung der Transparenz und Offenlegung führen und sie der Überwachung durch ein öffentlich-rechtliches Organ unterstellen. Des Weiteren stehen Vorschläge im Raum, sämtliche Hedgefonds ab einer bestimmten Größenordnung der regulären Berichterstattung und Überwachung durch die US-Börsenaufsicht zu unterstellen.

Geplante Maßnahmen bei den Ratingagenturen

Ratingagenturen nehmen grundsätzlich eine sehr wichtige Rolle im Finanz- und Kapitalmarktgeschehen wahr. Vergleichbar mit der Entwicklung der Hedgefonds erfreuten sich die großen Ratingagenturen in den vergangenen Jahren zunehmender Bedeutung und das Ergebnis ihrer Dienstleistung trug maßgeblich zur Meinungsbildung seitens Investoren und anderer Beteiligter bei.

Ratingagenturen waren zwar nicht direkt am Marktgeschehen beteiligt, ihre Kredit- und Bonitätsbeurteilungen zu Wertpapieren und Finanzierungsstrukturen waren dennoch zumindest zum Teil Entscheidungsbasis und richtungweisend für Investitionsentscheidungen. Hinzu kam, dass auf die Beurteilungen dieser Ratingagenturen in US-bundes- und staatsrechtlichen Bestimmungen Bezug genommen wurde und die Zusammensetzung von Investitionsportfolien sich an Ratingergebnissen auszurichten hatte.

Die Investorengemeinschaft maß den Kreditbeurteilungen dieser Agenturen große Bedeutung und Verlässlichkeit zu, insbesondere auch für diejenigen Produkte und Strukturen, die in nicht regulierten Märkten in großem Umfang gehandelt wurden (beispielsweise bei den mit Subprime-Hypotheken unterlegten Wertpapieren und anderen so genannten strukturierten Produkten).

Bis vor kurzer Zeit unterstanden diese Agenturen in den USA keiner Aufsicht und ihnen oblag auch keine besondere Berichterstattung gegenüber den Investoren, die sich auf deren Beurteilungen verließen. Der US-Kongress hatte allerdings bereits mit der Verabschiedung des Credit Rating Agency Reform Act von 2006 eine begrenzte Aufsicht über die Agenturen und Berichterstattungspflichten institutionalisiert.

Die Anforderungen im Hinblick auf die Regulierung, Berichterstattung und Offenlegung von Ratingagenturen soll nach den nun vorliegenden Plänen der US Regierung nochmals verschärft werden. Unter anderem erwähnenswert in diesem Zusammenhang ist das Erfordernis der Offenlegung möglicher Interessenkonflikte sowie eine für Investoren nachvollziehbare Berichterstattung hinsichtlich der Methode, die zur Beurteilung von Wertpapieren und Finanzprodukten angewandt wurde.

Der Derivatehandel und die Aufsicht

Im Zusammenhang mit den teilweise unregulierten Märkten war auch immer wieder von der Rolle der ausufernden, nicht von öffentlich-rechtlichen Institutionen regulierten Over-The-Counter-Marktaktivitäten (OTC) für derivative Finanzprodukte die Rede. Das rapide Wachstum des Handels mit derivativen Finanzprodukten und deren Unzulänglichkeiten, die außerhalb des regulierten Börsenhandels stattgefunden haben, hat zu einer Belastung des Finanzsystems geführt.

Der Handel von Derivaten "over the counter" begann in den USA bereits in den 1980er Jahren und hatte sich bis Mitte 2007 in unglaubliche Höhen hinsichtlich des gehandelten Volumens und der Nominalbeträge entwickelt. Der Handel mit diesen derivativen Finanzprodukten unterlag grundsätzlich nicht direkt der US-Börsenaufsicht oder irgend einer anderen US-Aufsichts- oder Regulierungsbehörde.

Eine besondere Ausprägungsform dieser OTC Derivate, die sogenannten Credit Default Swaps, verzeichneten einen derart rasanten Anstieg in Handelsvolumen und zugrunde liegendem Nominalwert, dass diverse insitutionelle Stellen sowie Behörden bereits seit geraumer Zeit daraus erwachsene potentielle Risiken voraussahen.

Ganz vereinfacht handelt es sich hierbei um eine Art von Versicherungsschutz für die Zukunft, falls es zu Kreditausfällen seitens des Schuldners kommen sollte. Der Markt für diese Produkte hatte sich bezogen auf den Nominalwert im Zeitraum 2004 bis 2007 in etwa verzehnfacht.

Der vorgelegte Plan zur Reformierung des US-Finanzsystems sieht eine umfassende Regulierung und überwachung des OTC-Derivatemarktes (einschließlich des Markts für Credit Default Swaps) vor. Die angedachten Neuerungen sollen zu mehr Transparenz, Effektivität und Verhinderung von Missbrauch beitragen und letztlich derart kontrolliert werden, dass die Finanzstabilität beieinträchtigende Entwicklungen frühzeitig erkannt und gegebenenfalls Gegensteuerungsmaßnahmen ergriffen werden können.

Die Investmentbanken und die Selbstkontrolle

Alle großen Investmentbanken in den USA waren im Grundsatz ähnlich aufgebaut: unternehmerisch geführt von einer globalen Bank-Holdinggesellschaft mit Tochtergesellschaften, die für den Handel mit Finanzprodukten zuständig waren (sogenannte Broker-Dealer Subsidiaries), solchen, die einer speziellen Aufsicht unterlagen, und wiederum solchen, die nicht oder nur beschränkt reguliert oder beaufsichtigt wurden.

Die Holdinggesellschaften der Investmentbanken unterlagen einer freiwilligen und limitierten Aufsicht im Rahmen eines Sonderprogramms, das von der US-Börsenaufsicht 2004 eingerichtet beziehungsweise gebilligt wurde (SEC Consolidated Supervised Entity (CSE) Program). Dieses Programm führte zu einer unzureichenden Aufsicht über die Institute sowie dem Nichtvorhandensein einiger normalerweise banktypischer konkreter Vorgaben wie die im Hinblick auf die Kapitalausstattung.

Sehr vereinfacht dargestellt, erfolgte die Finanzierung einiger dieser Investmentbanken im Gegensatz zu den Geschäftsbanken vergleichsweise kurzfristig wiederkehrend. Mit dem Anstieg der Ausfälle von Investitionen in hypothekenbesicherte und andere Wertpapiere wurde es für einige der US-Investmentbanken zunehmend schwieriger, an- und ausstehende Verbindlichkeiten kurzfrisitig zu refinanzieren. Viele komplexe Vorgänge in den vergangenen 24 Monaten führten letztlich zum Verkauf der Investmentbank Bear Stearns an J. P. Morgan Chase , zur Insolvenz von Lehman Brothers sowie zur Übernahme von Merrill Lynch durch die Bank of America .

Das von der US-Börsenaufsicht 2004 geschaffene Consolidated Supervised Entity (CSE) Program für die Investmentbanken wurde 2008 ausgesetzt und der Vorsitzende der Behörde mit den Worten zitiert, die Finanzkrise habe bewiesen, dass freiwillige und limitierte Aufsicht über die Investmentbanken nicht funktioniere.

Nach den vorgelegten Plänen der US-Regierung soll es zu einer vollständigen und stringenten Neuausrichtung bei der Aufsicht und Regulierung von größeren Bank- und Finanzholdinggesellschaften kommen. Eine mit der Umsetzung beauftragte Arbeitsgruppe soll im Verlauf des Jahres 2009 konkrete Pläne hierzu vorlegen. Investmentbanken sollen in der Zukunft nach der Vorstellungen der Regierung auf konsoliderter Ebene der strengen Aufsicht durch die US-Notenbank unterliegen.

Die Eckpunkte der Reform stehen fest

Die vom US-Finanzministerium ausgearbeiteten und vom Weißen Haus gebilligten Reformvorschläge haben innerhalb kurzer Zeit nicht nur heftige Debatten im Senat und Repräsentantenhaus ausgelöst, sondern ebenso viel Aufmerksamkeit wie Kritik von der Wall Street erfahren. Auch wenn der eine oder andere Vorschlag nicht wie im Reformplan vorgesehen umgesetzt wird, an der generellen Ausrichtung und Zielsetzung zu mehr zentraler Regulierung, Überwachung, Transparenz und Berichterstattung sowie der Stärkung der Rechte von Finanzdienstleistungskonsumenten und Investoren wird sich nach gegenwärtiger Einschätzung kaum etwas ändern.

Die Eckpunkte und Kernelemente der Pläne sind unter Abwägung damit verbundener Vor- und Nachteile vom Grundsatz positiv zu bewerten, da die auslösenden Momente der Finanzkrise insbesondere auf den nicht regulierten Kredit- und Derivatemärkten in unkontrollierter Geschwindkeit ihren Lauf nahmen.

Auf einigen dieser Märkte kam es mehr oder weniger zum Handelsstillstand beziehungsweise zum Austrocknen von Liquidität, während die regulierten Marktplatzorganisatoren für den Handel von Wertpapieren wie die New York Stock Exchange  oder die Technologiebörse Nasdaq  konstant gut funktionierten und höchste Handelsvolumen abgewickelt werden konnten. Dies selbstredend völlig losgelöst von der Tatsache, dass die Kursentwicklungen der dort gehandelten Wertpapiere nicht unbedingt den Wünschen der Investoren entsprachen.

Auf der anderen Seite kann die Umsetzung der angedachten Maßnahmen auch zu weniger Liquidität und Aktivität bei manchen unregulierten Märkten führen und in Konsequenz zu weniger effektiver Allokation von Resourcen und Absorbierung wie Verteilung von Risiken.

Durchweg positiv zu bewerten ist die Bereitschaft und Forderung seitens der US-Regierung zu mehr globaler Kooperation auf den angesprochenen Gebieten, die auch im Einklang steht mit den Erklärungen und Empfehlungen, die im Rahmen der G-20-Konferenz in London im April 2009 abgegeben wurden.

Nach den Vorstellungen der US-Regierung soll das Reformpaket Anfang 2010 in Kraft treten. Die Aufsichts- und Exekutivorgange der betroffenen Unternehmen und Marktteilnehmer haben allerdings schon heute damit begonnen, sich mit den wesentlichen Aspekten der anstehenden Reform und möglichen Konsequenzen zu befassen.

Soweit der Beitrag über die ausgeführten Fakten hinaus wertende Elemente enthält, entsprechen diese ausschließlich der persönlichen Auffassung des Autors.