Bulthaupt-Kolumne Krisengewinner USA

Die Finanzmarktkrise hat die Weltwirtschaft in eine Rezession gestürzt. Der Bankensektor ist mit sich selbst beschäftigt. Vieles spricht dafür, dass die US-Wirtschaft trotz ihrer immensen Probleme eher als andere Industrieländer den Turnaround schafft. Einen merklichen Beitrag dazu liefert die Federal Reserve, die den US-Kapitalmarkt mit einem Bypass versorgt und die Selbstheilungsprozesse der Wirtschaft stützt.
Von Frank Bulthaupt

Deutschland, der Euro-Raum sowie die USA sind gegenwärtig durch einen Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Produktion geeint. Der Ausblick für die nächsten Quartale bleibt tiefrot.

Dabei scheint die deutsche Volkswirtschaft im internationalen Vergleich robust aufgestellt zu sein: Die höhere Sparquote (rund 12 Prozent, im Vergleich USA: 2,5 Prozent) liefert gute Bedingungen, um den Rückgang des privaten Konsums abzufedern. In die gleiche Richtung wirkt der um 50 Prozentpunkte geringere Verschuldungsgrad der privaten Haushalte hierzulande. Ebenso entfallen die Belastungsfaktoren des Häusermarkts.

Institutionelle Krise behindert Konjunkturbelebung in 2009

Allerdings ist die deutsche Volkswirtschaft im transatlantischen Vergleich in besonderem Maße durch eine institutionelle Krise geschwächt. Dabei liegt das Hauptproblem nicht im Platzen einer Assetblase mit ihren Preiskorrekturen bei risikobehafteten Papieren und den daraus resultierenden Vermögenseffekten. Schwerer wiegt, dass das geschwundene Vertrauen innerhalb des Finanzsystems (Banken, Verbriefungsindustrie, Ratingagenturen) die Kreditmarktmechanismen nachhaltig geschädigt hat.

Die Folgen dieses kulturellen Schocks werden auf dem Interbankenmarkt durch den Spread zwischen Dreimonats-Euribor und Eoniaswap (hinter Letzterem steht Tauschgeschäft von Zinszahlungen, ohne dass dem Geschäftspartner ein Kredit gewährt wird) sichtbar. Dieser Pulsmesser fasst die Risiko- und die Liquiditätsprämie im Bankengeschäft zusammen. Er ruhte vor der Subprimekrise auf einem Niveau zwischen 5 und 10 Basispunkten; die Schieflage eines Geschäftspartners galt als undenkbar.

Gegenwärtig flimmert dieser Spread auf einem Krisenniveau von über 120 Basispunkten, begleitet von einem Einbruch der Handelsvolumina am Geldmarkt. Die Liquiditätsbereitstellung zwischen den Banken, einem zentralen Pfeiler im Kreditvergabeprozess, verläuft zurückhaltend und zäh. Es gibt keine Anzeichen, dass sich diese Situation, die ihre historischen Parallelen sucht, im Jahr 2009 grundlegend beruhigt.

Diese institutionelle Krise im Bankensektor behindert aus gesamtwirtschaftlicher Sicht die Lenkung von Kapital in seine produktivsten Verwendungen, mit anderen Worten sie belastet Handelsaktivitäten in der Privatwirtschaft, behindert die Umsetzung unternehmerischer Aktivitäten zur Bewältigung der Krise und infolgedessen die Eigendynamik eines zyklischen Erholungsprozesses. Vor diesem Hintergrund bleibt der deutschen Wirtschaft das Warten - nicht auf Samuel Becketts Godot, aber auf eine weltwirtschaftliche Erholung, die den Exportmotor wieder ankurbelt und den Aufschwung einleitet.

Ein Ironie der Wirtschaftsgeschichte

USA: Wirksame Liquiditätsversorgung der Realwirtschaft

In den USA ist die Bankenkrise nicht minder ausgeprägt, sodass die Kreditvergabestandards gleichermaßen verschärft werden und einen Rückgang der Kreditvergabe einleiten.

Allerdings ist die US-Unternehmensfinanzierung nicht so stark von Banken abhängig wie in Deutschland oder im Euro-Raum, wie der Blick auf den Umlauf von Corporate Bonds versus Bankschuldverschreibungen zeigt (Verhältnis in USA rund 2 : 1; Euro-Raum umgekehrt 1 : 2). US-Unternehmen finanzieren sich vielfach direkt am Kapitalmarkt. In diesen Prozess greift nun die US-Notenbank ein und kauft Papiere an, um den Unternehmenssektor direkt mit Liquidität zu versorgen und dadurch Erholungsansätze bereits in ihren Anfängen zu stärken. Die defekten Mechanismen des Finanzmarkts werden durch das Eingreifen der Federal Reserve, wie bei einem Bypass, umgangen. Die Realwirtschaft muss nicht warten, bis sich der Bankensektor konsolidiert hat.

Dieser Versorgungskanal steht der EZB nicht in gleichem Umfang zur Verfügung. Ihr bleibt die Versorgung des Bankensystems mit kurzfristiger Liquidität, in der Hoffnung, dass diese nach der Konsolidierungsphase an die Realwirtschaft weitergeleitet wird.

Nationale Einzelmaßnahmen

Überdies wurden im Euro-Raum zur Stützung des Bankensektors diverse nationale Rettungsversuche gestartet, von der Schaffung einer Clearingstelle zur Belebung des Interbankenmarkts in Österreich (Interbankmarktförderungsgesetz) bis zur Implementierung des Finanzmarktstabilisierungsfonds in Deutschland.

Die Rettungsmaßnahmen wurden zwar überlebenswichtig schnell implementiert, wirken aber unkoordiniert und suboptimal. So haben beispielsweise Auflagen wie die Beschränkung der Vergütung der "Organmitglieder und Geschäftsleiter" tendenziell Ausweichreaktionen der Betroffenen zur Folge. Das Geschäftsvolumen dieser Finanzinstitute wird dann entsprechend dem vorhandenen Eigenkapital eher eingeschränkt als dass mithilfe des staatlichen Rettungsschirms die Kreditversorgung der Realwirtschaft gefördert wird. Diese eher kontraproduktiven Vergütungsstrafen für die Inanspruchnahme des staatlichen Rettungsschirms findet man in den USA nicht.

US-Konjunkturprogramme fallen auf fruchtbaren Boden

Zugleich profitiert die amerikanische Volkswirtschaft in der gegenwärtigen Krise von einer klaren und fast bedingungslosen Konjunkturpolitik. Dieser keynesianischen Politik mag man kritisch gegenüberstehen, aber sie fällt dort auf einen fruchtbaren Boden, der eine dynamische wirtschaftliche Entwicklung ermöglicht. Im Euro-Raum ist im Wahljahr 2009 zunächst eine internationale Wirtschaftspolitik zu koordinieren, deren Gesamtwirkungen infolge der Situation im Bankensektor kaum abschätzbar sind.

Es wird wohl als Ironie in die Wirtschaftsgeschichte eingehen, dass jene Volkswirtschaft, die mit der Subprime-Krise als Verursacher der weltwirtschaftlichen Finanzkrise gilt, aus ihr als Gewinner hervorgehen wird. Die Devisenmärkte, die gegenwärtig noch vom Zinsvorteil des Euro-Raums geleitet sind, werden diese Entwicklung im Verlauf des Jahres 2009 mit den ersten günstigen US-Konjunkturdaten bewerten.

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