Globale Rezession "Der Nährboden der Krise"

Was müssen die Notenbanken aus dem Crash lernen? Thomas Mayer, Europa-Chefvolkswirt der Deutschen Bank, über falsche Marktgläubigkeit und richtige Bankenregulierung – und über die Frage, wie der nächste Aufschwung wird.

mm: Herr Mayer, im aktuellen Heft befassen wir uns eingehend mit der neuen Macht der Notenbanken. Wie sehen Sie die Situation? Wie werden EZB, Fed und Co. in Zukunft die Wirtschaft steuern?

Thomas Mayer: Die Finanzkrise wird auch die Politik der Notenbanken verändern. Ihr bisheriger Ansatz basiert auf Modellen, die im wesentlichen Rationalität aller Wirtschaftsubjekte unterstellen. Nun haben wir aber gesehen: So streng rational wie in den konventionellen Modellen angenommen geht es insbesondere auf den Finanzmärkten nicht zu. Die Finanzkrise hat uns an die "animal spirits" erinnert, von denen John Maynard Keynes in den 30er Jahren sprach. Auf die große "Gier" folgt nun die Angst. Mit kühler Vernunft hat vieles, was wir zur Zeit auf den Finanzmärkten sehen, wenig zu tun.

mm: Mit anderen Worten: Die Notenbanken müssen künftig aktiver ins Geschehen eingreifen, um die Emotionen der Märkte zu glätten?

Mayer: Sicher. Derzeit haben sie zusammen mit der Fiskalpolitik die Aufgabe, zu verhindern, dass aus dem Krach der Immobilien- und Aktienpreise eine "Schuldendeflation" – also eine forcierte Entschuldung durch Bankrott auf breiter Basis – wird, die in eine allgemeine Deflation und wirtschaftliche Depression übergeht. Wenn die Krise dann vorüber ist, werden die Zentralbanken mehr auf Vorsorge achten müssen. Konkret heißt dies, dass die Zentralbanken zusammen mit den Regulierungsinstanzen auf die Entwicklung der Risikoneigung an den Kapitalmärkten achten müssen. Kommt die Party zu stark in Schwung, muss die Zentralbank dem gegensteuern, indem sie die Bowle mit vorbeugenden Zinserhöhungen verdünnt und die Banken anhält, höhere Reserven zu halten.

mm: In der Vergangenheit waren sie zu lasch?

Mayer: Rückblickend muss man dies sicher bejahen. Zwischen 2001 und 2006 waren die Leitzinsen zu niedrig. Vor allem die Fed, aber auch die EZB und viele Notenbanken in den Emerging Markets haben damit zu viel Liquidität in die Märkte gepumpt. Das war der Nährboden, auf dem die Übertreibungen auf den Immobilienmärkten und die Überschuldung gediehen.

mm: Zugleich waren aber auch die Inflationsraten niedrig. Zwischenzeitlich geisterte sogar die Sorge vor Deflation durch die Debatten. Hätten die Notenbanken wirklich die Zinsen anheben müssen?

Mayer: Ja. Sie hätten die Deflationssorgen gegen den Überschwang an den Finanzmärkten abwägen müssen. Aber ich gebe zu: In der Rückschau lässt sich das immer leichter beurteilen. Wir stehen nun vor einem Paradigmenwechsel. Die Theorien, nach denen die Notenbanken bislang gearbeitet haben, sind von der Realität stark in Frage gestellt worden.

"Notenbanker sind sehr risikoscheue Leute"

mm: Die Strategie der reinen Inflationssteuerung, wie sie seit den 90er Jahren modern war, ist durch die Krise diskreditiert worden. Wie sieht das neue Modell des Centralbanking aus?

Mayer: Das gibt es noch nicht. Ein neuer Konsens hat sich noch nicht herausgebildet. Für die Notenbanker ist das übrigens eine höchst unangenehme Situation. Das sind sehr risikoscheue Leute, die am liebsten immer mit Gürtel und Hosenträgern gleichzeitig herumlaufen würden. Denen ist es am liebsten, wenn sie im Mainstream der Ökonomen mitschwimmen. Aber durch die Krise ist dieser Mainstream stark angeschlagen.

mm: Sie sagten, die Notenbanken müssten sich den "animal spirits" entgegenstellen. Wie soll das gehen?

Mayer: Es genügt nicht mehr, dass die Zentralbanken sich nur um die Höhe des Leitzinses und die Liquiditätsversorgung der Kreditinstitute kümmern. Sie müssen in der Finanzmarktregulierung aktiv werden. Angesichts all der Verflechtungen auf den Kapitalmärkten reicht der eher statische, buchhalterische Blick der Regulierer wie der BaFin in Deutschland oder der FSA in England nicht mehr aus. Die schauen sich wie Wirtschaftsprüfer jeweils das einzelne Institut an und übersehen dabei systemische Zusammenhänge und Risiken. Die Krise lehrt uns, dass die übergreifenden Risiken, die beispielsweise aus Überbewertungen ganzer Märkte resultieren, das System als ganzes gefährden können - und damit auch das individuelle Institut.

mm: Wir haben kürzlich mit einem alten deutschen Notenbanker gesprochen. Der sagte uns, sinngemäß: Wenn die Notenbanken für immer mehrDinge zuständig werden, dann gerät ihre Unabhängigkeit bei der Inflationsbekämpfung in Gefahr. Frage an Sie: Geraten die Notenbanken bei diesem Ansatz nicht in unlösbare Interessenkonflikte?

Mayer: Warum?

mm: Nehmen Sie eine Situation, in der die Inflation zu steigen droht - eigentlich müsste die Notenbank also die Zinsen anheben. Zugleich aber ist eine wichtige Bank in Schieflage - das spräche für Stillhalten oder gar für Zinssenkungen.

Mayer: Niemand hat gesagt, dass das Dasein eines Notenbankers einfach ist.

"Notenbanken müssen antizyklische, dynamische Regulierer sein"

mm: Im Ernst: Ist die Unabhängigkeit der Notenbanken nicht ein Problem?

Mayer: Ja, aber die Notenbanken können sich mit dem Hinweis auf ihre "Unabhängigkeit" nicht ihrer gesamtwirtschaftlichen Verantwortung entziehen. Mir geht es um folgendes: Die hergebrachte Haltung der Notenbanker, nach der sie sich nur um die Inflation kümmern und mit der Finanzmarktregulierung nichts zu tun haben wollen, ist zu eng. Diese Position ist nur zu halten, wenn man unterstellt, an den Finanzmärkten laufe alles höchst rational - und damit tendenziell richtig. Dann braucht sich die Geldpolitik nicht darum zu kümmern. Tatsächlich ist es aber so, dass die Notenbanken durch die Höhe der Leitzinsen die Risikoneigung und damit die Stabilität der Finanzmärkte massiv beeinflussen. Deshalb können sie sich auch nicht aus der Verantwortung für deren Überwachung stehlen.

mm: Wie konkret sollten die Notenbanken auf Schieflagen an den Märkten reagieren?

Mayer: Sie müssen sich mit ihrer Zinspolitik gegen Übertreibungen lehnen und eine dynamische Regulierung der Banken verfolgen.

mm: Das müssen Sie erklären.

Mayer: Im Aufschwung des Kreditzyklus sollten die Kreditinstitute verpflichtet werden, zunehmend mehr Eigenkapital vorzuhalten.

Dadurch wird das Kreditwachstum eingedämmt, so dass Übertreibungen im Boom begrenzt werden. In Abschwungphasen sollten die Anforderungen gelockert werden, so dass das Kreditangebot nicht zu stark einbricht. Durch eine solche dynamische Regulierung würde ein zu starkes Schwanken der Märkte gedämpft.

mm: Die Notenbanken müssten sich im nächsten Aufschwung gegen die Gier stellen?

Mayer: Die Märkte schwanken immer zwischen Greed and Fear - Gier und Angst. Das wird auch so bleiben, es liegt in der menschlichen Natur. Die Notenbanken müssen aber diese Instinkte aktiver eindämmen als bisher. Parallel zur antizyklischen Geldpolitik müssen sie eine antizyklische dynamische Regulierung der Kreditinstitute hinbekommen. Dann wird die nächste Krise weniger schlimm.

mm: Und der nächste Aufschwung weniger stark?

Mayer: Auch das. Beides bedingt sich.

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