Schuldenkäufer Cash aus dem Crash

Sie hoffen auf die Rezession. Je größer die Panik am Kreditmarkt ist, desto größer wird ihre Rendite. Nicht nur sogenannte Geierfonds haben sich auf den Kauf notleidender Kredite spezialisiert. Auch Firmenjäger, Hedgefonds und Investmentbanken sammeln Kapital - um an dem Crash zu verdienen, den sie selbst mit verursacht haben.

Hamburg - Die gute Nachricht zuerst: Die Rezession in den USA wird kommen. Wenn sie nicht schon begonnen hat, wird die amerikanische Wirtschaft spätestens im zweiten und dritten Quartal schrumpfen - und damit endlich dafür sorgen, dass noch mehr Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten geraten. Nach Jahren des ärgerlichen Konjunkturbooms und des absurd billigen Geldes brechen damit die guten Zeiten wieder an.

So lautete die Ausgangshypothese jener zahlungskräftigen Investoren, die sich Anfang Februar in New York zur Konferenz mit dem Thema "Leadership in Distressed Markets" versammelt haben. Dass die Finanzmärkte seit dem Ausufern der Kreditkrise von Gier auf Angst umgestellt haben, ist bekannt. Doch nun geht es darum, in Zeiten von Not und Bedrängnis zu den größten Profiteuren zu gehören. Und alle wollen dabei sein.

Das Rezept: Notleidende Kredite (Distressed Debts) möglichst billig aufkaufen und verwerten. Erholt sich das angeschlagene Unternehmen und kann es seine Schulden zum Nennwert zurückzahlen, hat der Schuldenkäufer einen guten Schnitt gemacht - schließlich hat er die Schuldtitel mit einem kräftigen Abschlag erworben, im besten Fall sogar von einem aus der Not getriebenen "fire sale" profitiert.

Zwingt eine Verschärfung der Krise jedoch ein verschuldetes Unternehmen dazu, sich neu aufzustellen, gelangen die Gläubiger oft an die Hebel der Macht: Häufig wandeln sie dann die Verbindlichkeiten in Beteiligungen um (Debt to Equity Swap) und werden auf diese Weise zu Anteilseignern des Unternehmens. Gelingt die anschließende Sanierung, klingelt bei den Schuldenaufkäufern die Kasse.

Dieses hochspekulative Geschäft war früher den sogenannten Geierfonds vorbehalten, die sich auf die Resteverwertung nach dem Platzen einer Blase spezialisiert haben. Doch sie haben inzwischen Gesellschaft bekommen - was die Risiken erhöht und die Aufräumarbeiten nach dem Crash vielfach erschwert.

Distressed Investing - auf Krise gepolt

Distressed Investing: Auf Krise umgestellt

"Früher war Distressed Debt Investing eine Angelegenheit von wenigen Spezialisten. Heute ist es zum Mainstream-Geschäft geworden", sagt Mark Holdsworth, Gründer der Anlagegesellschaft Tennenbaum Capital Markets. "Die Konkurrenz wächst", ergänzt Michael Heisley, Gründer von Stony Lane Partners.

Während eines Branchentreffens Ende Januar in Las Vegas wiesen die beiden Investmentprofis darauf hin, dass immer mehr finanzkräftige Spieler in den Markt für notleidende Kredite drängen. Rund 100 Milliarden Dollar stünden laut Heisley bereits für das riskante Restrukturierungsgeschäft zur Verfügung - während der US-Rezession des Jahres 2001 seien es rund sechs Milliarden Dollar gewesen.

Distressed Investing lautet die neue Renditeformel an der waidwunden Wall Street. Laut einer Umfrage des Finanzdienstleisters Lipper wird das Spekulieren mit notleidenden Krediten und Sanierungsfällen zu den Topanlagestrategien von Hedgefonds und anderen "alternativen" Investmentgesellschaften gehören.

Wenn sich mit Überschwang kein Geld mehr verdienen lässt, dann eben mit der daraus entstandenen Kreditkrise: Auf die Konferenzen der Krisenprofiteure in Las Vegas und New York folgen beinahe im Wochentakt neue Strategietreffen. Der US-Verband "Turnaround Management Association" verzeichnet eine steigende Mitgliederzahl.

Kreditklemme lockt neue Spieler an

Diesmal sind auch diejenigen dabei, die zum Entstehen der aktuellen Turbulenzen kräftig beigetragen haben: Investmentbanken, Private-Equity-Investoren und Hedgefonds, die ihren Anlagestil nun von Boom auf Krise umstellen.

Über Jahre hatten Private-Equity-Investoren die Preise für Übernahmen immer höher getrieben und die Schulden ihrer fremdfinanzierten Übernahmen den betroffenen Unternehmen aufgedrückt. Investmentbanken gaben den PE-Investoren ohne längere Risikoprüfung Geld, weil sie die Kredite rasch weiterverkaufen konnten. Die riskanteren und komplexeren dieser Kredite wurden vielfach von Hedgefonds eingesammelt - bis der Übernahmeboom im Sommer 2007 abrupt zu Ende ging.

"Viele Unternehmen ächzen unter einem hohen Schuldenberg", sagt Bruce Richards, Chairman der Anlagegesellschaft Marathon Asset Management. Dafür verantwortlich seien Private-Equity-Unternehmen, die ihnen diesen Berg in Zeiten des Booms aufgeladen hätten. Rund 160 Unternehmen würden in den kommenden zwölf Monaten entweder ihre Kredite nicht mehr bedienen können oder sich restrukturieren müssen, schätzte Richards während des Treffens der Distressed-Debt-Investoren in New York.

Auch Firmenjäger wollen mitkassieren

Private Equity: LBO war gestern

Eben jene PE-Gesellschaften gesellen sich jetzt zu den Distressed-Debt-Spezialisten wie Tennenbaum, Marathon oder KPS. Private-Equity-Firmen wie Blackstone oder TPG, die während des Booms zu den wichtigsten Spielern fremdfinanzierter Übernahmen zählten, haben inzwischen Kapital für den Aufkauf notleidender Kredite gesammelt und ihre Restrukturierungsabteilungen aufgerüstet.

Nach dem Boom der Übernahmen mithilfe von Schulden (Leveraged Buy-out, LBO) richtet sich nun der Fokus auf den Aufkauf von Schulden. Auch die PE-Gesellschaft Oaktree hat viel Geld für den Aufkauf von Problemkrediten beiseitegelegt. Bei vielen Übernahmen des Rekordjahres 2007 sind die Finanzierungen noch nicht abgeschlossen, da die beteiligten Investmentbanken ihre geplanten Unternehmensanleihen nicht losbekommen.

"Einige Finanzinvestoren werden versuchen, zu Discountkonditionen in die Deals der Konkurrenz einzusteigen", schätzt Martin Fridson, Herausgeber des Fachblatts "Distressed Debt Investor" und einer der einflussreichsten Analysten an der Wall Street für Hochzinsanleihen. Gleichzeitig bemühe sich eine steigende Zahl von Hedgefonds darum, die ins Stocken geratenen Brückenfinanzierungen der Banken zu übernehmen.

Hedgefonds: Resteverwertung mit Rendite

Viele Hedgefondsmanager wollen das Geschäft mit notleidenden Krediten nicht mehr Platzhirschen wie Citadel oder Avenue Capital überlassen. Sie folgen dem Beispiel von Hedgefonds wie Appaloosa, der sich nach dem Rückzug von Cerberus beim schuldengeplagten Autozulieferer Delphi eingekauft hat.

Die Investoren streiten derweil um die besten Köpfe. Beim Distressed-Debt-Spezialisten Avenue Capital ist beispielsweise die 27-jährige Chelsea Clinton als Analystin beschäftigt: Während Mutter und Präsidentschaftskandidatin Hillary in Wahlkampfreden die Zukunft Amerikas skizziert, mehrt Tochter Chelsea ihr Wissen über effiziente Resteverwertung nach dem Crash. Personal, nicht Kapital sei derzeit der limitierende Faktor, ist man sich in der Branche einig.

Natürlich wollen auch die Investmentbanken bei diesem Spiel nicht abseits stehen.

Investmentbanken: Flexibel bleiben

Morgan Stanley, die im Zuge der Subprime-Krise bislang rund fünf Milliarden Dollar abgeschrieben hat, ist Großaktionär beim Verwertungsspezialisten Avenue. Konkurrent Lehman Brothers hat einen eigenen Fonds für den Aufkauf notleidender Kredite aufgelegt.

Die britische Barclays hat dem PE-Fonds Oaktree ein ganzes Team von Schuldenaufkäufern abgejagt, und auch Goldman Sachs ist laut Marktgerüchten emsig dabei, die Mittel für den Aufkauf von notleidenden Darlehen aufzustocken. Man muss schließlich flexibel bleiben.

Derzeit wartet die Mehrzahl der Schuldenaufkäufer noch ab. So lange sich die Kreditkonditionen verschärfen, die Werte von Anleihen sinken und damit auch die Preise von Problemkrediten weiter fallen, wäre vorschneller Aktionismus töricht. Gutes Timing gehört zum Geschäft.

Auto- und Konsumbranche im Visier

Abwarten, während die Preise fallen

Die Zeit ist auf ihrer Seite, so lange der Kreditmarkt nervös bleibt und die Risikoprämien steigen. Immer neue Sorgen um die Kreditversicherer Ambac und MBIA halten die Wall Street in Alarmbereitschaft - eine Abstufung dieser "Monoliner" hätte zur Folge, dass zahlreiche Finanzhäuser ihre dort versicherten Anleihen ebenfalls herabstufen müssen.

Das Angebot des Investmentgurus Warren Buffett, den Kreditversicherern Milliardenrisiken abzunehmen, sorgte am Dienstag an der Börse vorerst für Erleichterung: Buffetts Angebot gilt jedoch nur für kommunale Anleihen.

Die abkühlende Konjunktur verschärft die Situation der verschuldeten Unternehmen: Die Ratingagentur Moody's schätzt, dass die Ausfallrate spekulativer Unternehmensanleihen unterhalb des Investmentratings bis Ende 2008 auf knapp 5 Prozent steigen wird.

"Es wird zu einem scharfen Anstieg der Kreditausfälle kommen - auch infolge des LBO-Booms und der daraus resultierenden Schuldenlast", schätzt Marathon-Gründer Richards. Er hat derzeit vor allem verschuldete Firmen aus dem US-Bausektor auf dem Radarschirm.

Auto- und Konsumbranche im Visier

Viele von Richards' Kollegen konzentrieren sich derweil auf die Automobilindustrie und den Einzelhandel, da sie ein Übergreifen der Subprime-Krise auf die reale Wirtschaft erwarten. Wer seine Hypothek kaum noch bedienen kann, so die Kalkulation, werde auch kein neues Auto kaufen und auch beim Einkauf kürzertreten. Unternehmen, denen Umsatz und Gewinne wegbrechen, werden dann kaum noch ihre Zinslasten bedienen können.

Dann schlägt die Stunde der Restrukturierungs- und Verwertungsexperten. Um eine Pleite abzuwenden, werden sich viele Unternehmen mit ihren Gläubigern auf eine Umstrukturierung einigen müssen. Außer dem richtigen Timing ist für die Distressed-Debt-Investoren die richtige Auswahl wichtig: Aus den Schuldtiteln, die derzeit niemand sonst anfassen will, müssen sie die erholungsfähigen Werte herausfiltern.

Die Schuldenaufkäufer und Restrukturierungsexperten haben damit in der aktuellen Kreditkrise auch eine wichtige Funktion. Sie kehren die Scherben zusammen und versuchen, einige der Gestrauchelten wieder neu aufzustellen. Im günstigsten Fall.

Vielzahl der Gläubiger schafft Risiken

Vielzahl der Gläubiger schafft neue Risiken

Doch die Restrukturierung überschuldeter Unternehmen wird komplizierter. Mussten sich früher die kreditgebenden Banken mit einigen wenigen Distressed-Debt-Spezialisten über die Neuaufstellung eines Unternehmens einig werden, sind heute zahllose Akteure mit sich häufig widersprechenden Interessen im Spiel.

Die Ratingagentur Standard & Poor's schätzt, dass Geschäftsbanken derzeit nicht einmal mehr die Hälfte der Problemkredite halten - der größere Anteil ist bei Hedgefonds und anderen Freestyle-Investmenthäusern gelandet.

Die Vielfalt und der rasche Wechsel der an der Restrukturierung beteiligten Gläubiger sei ein ernstes Problem, warnte der "Economist" Ende des vergangenen Jahres. Einige Gläubiger seien an einem Umtausch von Schulden in Beteiligungen und an einer Restrukturierung interessiert. Andere seien schlicht als kurzfristig orientierte Schuldenhändler unterwegs, die ihre Kreditpakete beim ersten Anzeichen einer Erholung mit Gewinn weiterreichen würden. Wieder andere Gläubiger seien für den Fall einer Insolvenz versichert und hätten gar kein Interesse an einer zeitraubenden Neuaufstellung. Viele der verschuldeten Unternehmen dürften ein monatelanges Gezerre um ihre Zukunft nicht überleben: Sie seien als "Corporate Zombies" oder "Walking Dead" dem Untergang geweiht.

"Das kann zum Albtraum werden"

"Viele der neuen Gläubiger haben noch keine Kreditkultur entwickelt", warnte Edward Siskin, Manager des Restrukturierungsexperten Crystal Capital, während des Investorentreffens in Las Vegas.

Eine Restrukturierung könne "zum Albtraum werden", wenn 20 bis 30 Beteiligte mit unterschiedlichen Interessen über die Neuaufstellung eines Unternehmens streiten. Für das betroffene Unternehmen sei es fast unmöglich, unter diesen Umständen weiterzuarbeiten.

Die Zahl der Investoren, die an der Krise mitverdienen wollen, wird sich kaum noch zurückdrehen lassen. Es werde eine extrem anspruchsvolle Aufgabe, schätzt Siskin, alle Krisenprofiteure dazu zu bewegen, an einem Strang zu ziehen.

Vom Boom zur Kreditklemme: So entstand die Krise

Monoliner: Der nächste Dominostein wankt

Verwandte Artikel
Die Wiedergabe wurde unterbrochen.