Strategie Kuscheln und Kratzen mit Heuschrecken

Hedgefonds sind gefürchtet und könnten sich bei jedem zweiten deutschen Unternehmen über Nacht einnisten. Wie aber sollen Manager reagieren, wenn sich ein Fonds ins eigene Unternehmen einmischt? Die richtige Strategie greift nicht erst im Verteidigungsfall, sondern baut in Friedenszeiten vor.
Von Dirk T. Schmitt

Hedgefonds halten die Kapitalmärkte in Atem. Sie treiben die Vorstände bekannter Aktiengesellschaften regelrecht vor sich her und nahezu täglich nehmen sie sich ein neues Unternehmen vor. Jede börsennotierte AG mit unterdurchschnittlicher Performance, also statistisch jede zweite, kann über Nacht zu ihrer Zielscheibe werden. Selbst eine überdurchschnittliche Performance gibt keine Gewähr auf Frieden an der Aktionärsfront, sofern der eine oder andere Investor in einer Barausschüttung oder der Zerschlagung eine Chance zur kurzfristigen Wertsteigerung seines Aktienpaketes wittert. Wer sind diese neuen Aktionäre? Wo kommen sie her? Und wie sollte man mit ihnen umgehen?

Der Wert, den ein Unternehmen erwirtschaftet, kommt den Kunden, den Mitarbeitern und den Eigentümern zugute. Die Entscheidung darüber, welcher Anteil den einzelnen Gruppen zukommt, fällt traditionell das Management. Die "aktiven" Shareholder wollen das inzwischen nicht länger hinnehmen. Sie, als die Eigentümer der Unternehmen, beanspruchen diese Entscheidung für sich selbst. Ihr Ziel ist dabei natürlich, einen möglichst hohen Anteil in die Taschen der Aktionäre – also ihre eigenen - zu lenken.

Ursprünglich handelte es sich bei diesen "aktiven" Shareholdern um eher konservativ investierende Aktienfonds. Calpers in den USA und Hermes in Großbritannien gehörten zu den ersten, die durch offensives Vertreten ihrer Aktionärsinteressen ihre Performance steigern wollen.

Sie hatten beobachtet, dass das Management die Schwächen der zersplitterten Aktionärsbasis oft ausgenutzt hatte. Beispielsweise, indem zu hohe Wertanteile den Kunden überlassen wurden, weil das Unternehmen an unprofitablen Geschäftsfeldern festhielt. Oder indem das Management die Mitarbeiter und insbesondere sich selbst zu großzügig bedachte.

Diese ersten "aktiven" Shareholder leisteten wertvolle Dienste, indem sie den Eigentümern, denn nichts anderes sind ja die Aktionäre, Einfluss in den entscheidenden Institutionen des Unternehmens verschafften. Das Top-Management kam diesen Anliegen, zögerlich und nicht immer freiwillig, mit einem Ausbau der Rechenschaftspflicht und einer stärkeren Betonung der Corporate Governance sowie mit der Einführung interner Kontrollmechanismen und anderen Maßnahmen nach. Dies trug zusammengenommen dazu bei, dass sich die Unternehmensführung heute stärker am langfristigen Interesse der Eigentümer orientiert.

Drängen der Hedgefonds

In jüngster Zeit gewinnt allerdings eine andere Gruppe von "aktiven" Shareholdern an Einfluss - die Hedgefonds. Diese Investoren interessieren sich ganz und gar nicht dafür, ob die Eigentümer ihren gerechten Anteil an den geschaffenen Werten erhalten. Stattdessen dringen Hedgefonds oft darauf, die Mittel, die in die langfristige Steigerung des Unternehmenswerts investiert werden sollen, an die aktuellen Anteilseigner auszuschütten.

Wie man mit Hedgefonds kommuniziert

Wie man mit Hedgefonds kommuniziert

Hedgefonds sind meist Minderheitsaktionäre. Größere Änderungen im Unternehmen oder dessen Strategie können sie nur dann durchsetzen, wenn sie weitere unzufriedene Aktionäre um sich scharen. Die wichtigste Regel für ein Unternehmen ist deshalb, seine Strategie den Aktionären so zu vermitteln, dass diese das Ziel und die Wege dorthin sowohl verstehen als auch unterstützen können.

Sobald der Unternehmensvorstand feststellt, dass sich Hedgefonds für sein Unternehmen interessieren, treten zu dieser Grundregel drei weitere zentrale Regeln hinzu:

• Hedgefonds sollten niemals als rein kurzfristig orientierte Trader abgetan werden. Sie haben vor ihrem Einstieg mit hoher Wahrscheinlichkeit eine Menge Ressourcen aufgewendet, um das Unternehmen und seine Geschäftsfelder zu verstehen. Auf diese Vorarbeit gründen sie ihren oft beträchtlichen Einsatz. So agiert kein reiner Trader.

• Die Argumentation der Hedgefonds muss inhaltlich geprüft werden. Die Unternehmensleitung sollte sich auf einen erheblichen Zeitaufwand einstellen, um die Vorwürfe und Forderungen der Fondsmanager Punkt für Punkt auf ihre Berechtigung hin zu untersuchen. Die Fondsmanager sind keine Dummköpfe, und auch das beste Management-Team ist nicht unfehlbar. Nichts zerstört die Glaubwürdigkeit eines Managements so schnell und gründlich wie eine harsche Ablehnung von Forderungen, die am Ende doch erfüllt werden müssen.

• Jeder Vorschlag der Hedgefonds muss auf seine Akzeptanz bei den übrigen Aktionären abgeklopft werden. An einer unabhängigen, von außen durchgeführten Beobachtung der Meinungsbildung bei den größeren Anteilseignern führt kein Weg vorbei. Dabei sollte auch nach Shareholdern Ausschau gehalten werden, die dazu gebracht werden könnten, das Management und seine Strategie öffentlich zu unterstützen. Wer diese Art der Beobachtung erst beginnt, wenn sich Hedgefonds öffentlich zu Wort melden, wird zu spät kommen: Es ist durchaus üblich, dass innerhalb der ersten beiden Wochen nach einer solchen Wortmeldung ein Drittel aller Aktien des Ziel-Unternehmens den Besitzer wechselt. Jeder der bisherigen Aktionäre, der in dieser Zeit seine Anteile verkauft, scheidet als potenzieller Unterstützer aus.

Wie eine angemessene Reaktion aussieht

Wie eine angemessene Reaktion aussieht

Und wenn das Management trotzdem vom Auftreten eines Hedgefonds-Managers überrascht wird? Dann sollte es sich nicht scheuen, mit wohlklingenden Floskeln Zeit zu gewinnen: "Wir haben schon immer alles dafür getan, unseren Investoren die bestmöglichen Erträge zu erwirtschaften", oder: "Wir sind für alle Vorschläge zur Steigerung des Shareholder Value offen."

Es kann durchaus möglich sein, dass einzelne oder gar alle Forderungen der Hedgefonds sowohl finanziell als auch strategisch fundiert sind – und sogar schon im Unternehmen selbst diskutiert wurden. Sollte das der Fall sein: Übernehmen Sie alle Forderungen und leiten Sie alles in die Wege, um sie auch erfüllen zu können. Dabei gilt: Der öffentlich geäußerte Wille hierzu erfüllt diesen Zweck genauso gut wie konkrete Handlungen.

Wenn Forderungen der Fondsmanager allerdings den langfristigen Interessen des Unternehmens entgegenstehen, muss das Management klar, unmissverständlich und gut begründet dagegen Stellung beziehen. In der Regel spielen Hedgefonds das Risiko herunter, das mit der Erfüllung ihrer Forderungen verbunden wäre. Hier sollte das tatsächliche Risiko dargestellt und mit Fakten untermauert werden.

Sorgfältig argumentiert ist halb gewonnen

Wer die Argumente der Gegenseite schlicht ignoriert oder ohne ausreichende Begründung ablehnt, wird damit nur erreichen, dass die Unzufriedenheit unter den Aktionären zunimmt. Wenn das Management davon überzeugt ist, über eine breite Zustimmung von Seiten der Anteilseigner zu verfügen, sollte das auch deutlich machen.

Wo unterschiedliche Positionen auf unterschiedlichen Meinungen beruhen, sollten sie auch als solche dargestellt werden. Niemand weiß, was die Zukunft bringt, und es ist jederzeit möglich, dass zwei intelligente Parteien unterschiedliche Auffassungen über die optimale Strategie haben. Dennoch: Gut begründete Argumente und ein glaubwürdiger Fahrplan für den Weg zum Ziel bilden eine schwer zu knackende Verteidigungslinie. Hedgefonds reagieren darauf in der Regel entweder abwartend oder sie wenden sich anderen Zielen zu.

Das Management muss in jeder Situation deutlich machen, dass seine Aufgabe darin besteht, das Unternehmen gemäß den langfristigen Interessen aller Anteilseigner zu führen. Die Aufgabe eines Investors ist es, für seinen Fonds die bestmögliche Rendite zu erzielen. Das sind und bleiben zwei unterschiedliche Aufgaben.

Regeln für die Schlacht

Regeln für die Schlacht

Dennoch kann es in einigen Fällen dazu kommen, dass die unterschiedlichen Positionen zu einer langen, öffentlich ausgetragenen Schlacht zwischen Management und Hedgefonds führen. Wenn es dazu kommt, sollte das Unternehmen der Schlacht nicht ausweichen. Auch Hedgefonds haben Schwachpunkte.

1. Kurzfristig gegen langfristig: Der Zeithorizont ist bei allen Hedgefonds eine verwundbare Stelle. Ihr Geschäft erzwingt geradezu eine kurzfristige Orientierung: Viele schichten ihr Depot zweimal im Jahr komplett um.

Ihre geringe Größe (im Verhältnis zum Gesamtmarkt) erlaubt es ihnen, ihre Positionen nach Belieben aufzubauen und jederzeit zu liquidieren, wenn sie ihr Ziel erreicht oder ihren Fokus verändert haben – es ist kein Zufall, dass Hedgefonds zu den beliebtesten Kunden der Investmentbanken gehören. Eine exzessive Konzentration auf kurzfristige Interessen kann sich jedoch katastrophal auf die langfristige Wertentwicklung eines Unternehmens auswirken.

Beispiele dafür gibt es genug. Lloyds TSB beispielsweise war Ende der 90er Jahre ein Liebling der Finanzmärkte, weil die Bank sich nach Hendgefonds-Art darauf konzentrierte, die kurzfristige Eigenkapitalrendite zu maximieren. Zu besten Zeiten lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) höher als 20. Innerhalb von fünf Jahren zeigte sich jedoch, dass diese Strategie in eine Sackgasse führte. Bis zum Jahr 2002 verlor die Aktie mehr als 70 Prozent, das KGV sank unter 8.

2. Mobilisierung anderer Aktionäre: Hedgefonds nutzen gerne die Medien, um ihren Forderungen an das Management Nachdruck zu verleihen. Das Management kann dagegen halten; um die Stimmung umzudrehen. Bei weitem Erfolg versprechender ist es allerdings, wenn große Aktionäre sich öffentlich zur Strategie des Managements bekennen und es unterstützen. Da die wenigsten sich aus eigenem Antrieb in eine solche Schlacht einmischen, ist es Aufgabe des Managements, positiv gestimmte Aktionäre zum Gang an die Öffentlichkeit zu bewegen.

3. Hedgefonds haben nicht immer recht: Die meisten Hedgefonds-Manager verstehen sich hervorragend auf Eigen-PR und können märchenhafte Geschichten über unglaubliche Wertsteigerungen erzählen. Aber nicht jedes Märchen ist wahr. Ein herausragendes Beispiel liefert The Childrens Investment Funds (TCI), der auf äußerst ruppige Weise die Deutsche Börse AG davon abhielt, die London Stock Exchange (LSE) zu kaufen (und dabei auch noch CEO Werner Seifert zum Rücktritt zwang).

Man kann sicherlich darüber streiten, wie sinnvoll der stattdessen durchgeführte Aktienrückkauf war. Unstrittig ist jedoch aus heutiger Perspektive, dass die LSE-Übernahme für die Aktionäre der Deutschen Börse mehr Wert geschaffen hätte. Das Angebot vom Januar 2005 belief sich auf 530 Pence je LSE-Aktie – zweieinhalb Jahre später stand die Aktie fast bei 1400 Pence.

Keine Panik, sondern vorbauen

4. Fondsmanager halten sich selten an das, was sie von anderen verlangen: Eine der größten Paradoxien ist die Lichtscheu der Hedgefonds. Während diese vom Management ihrer Zielobjekte eine rigorose Offenlegung auch der sensibelsten Unternehmensdaten verlangen, lassen sie ihre eigenen Verhältnisse im Dunkeln, bestenfalls im Trüben. Hedgefonds sind weitgehend unreguliert, Publizitätspflichten gelten für sie kaum – noch weniger, wenn sie, wie üblich, ihren offiziellen Firmensitz an einem Offshore-Finanzplatz haben. Wer letztlich hinter einem Fonds steht, welche Ziele und welche Motive er hat, soll niemand erfahren.

Nehmen wir den aktuellen Fall der ABN Amro. Der Hedgefonds TCI, der die Übernahmeschlacht um die Bank ausgelöst hatte, unterliegt nur sehr begrenzten Publizitätspflichten, hat keine Webseite und seinen Sitz auf den Cayman Islands. Wichtigster Unterstützer von TCI ist der Hedgefonds Tosca, dessen Chairman, Sir George Mathewson, noch zwölf Monate zuvor Chairman der Royal-Bank-of-Scotland-Gruppe war – die wiederum das Konsortium anführt, das ABN Amro übernehmen will.

Wohlgemerkt: Nichts davon ist illegal – für Hedgefonds gelten nun einmal andere Regeln als für ihre Zielobjekte. Aber die Fondsmanager können schlecht verlangen, dass jedes Fingerschnipsen eines Vorstandsmitglieds offengelegt wird, wenn sie ihr eigenes Geschäft und ihre Hintermänner geflissentlich verheimlichen.

Zusammenfassung

Wenn Hedgefonds ans Werk gehen, besteht die Gefahr, dass das Management hinter jeder Frage eine tödliche Falle wähnt und beim kleinsten Problem schon in Panik gerät. Dafür gibt es keinen Grund. Ein gutes, auf die Steigerung des Shareholder Value ausgerichtetes Managementteam mit professioneller Kommunikation hat keinen Grund, sich zu fürchten. Das Management eines Unternehmens geht schließlich fast zwangsläufig davon aus, dass seine eigene Aktie einen höheren Kurs verdient hätte – und in diesem Punkt zumindest wird es mit allen Hedgefonds übereinstimmen.

Übersicht: Die wichtigsten Verhaltensregeln im Bedrohungsfall

Verwandte Artikel
Die Wiedergabe wurde unterbrochen.