Finanzmärkte Das nächste Milliardenrisiko

Während Amerikas Hypothekenkrise die Märkte durchrüttelt, rollt ein weiteres Milliardenrisiko auf den Finanzmarkt zu. Europas Zentralbank hat jetzt die Gefahren untersucht, die durch Übernahmen auf Pump sowie das Weiterreichen von Krediten für den Finanzmarkt entstehen. Das Ergebnis ist beunruhigend.

Hamburg - Mit Liquiditätsspritzen in enormer Höhe versuchen Notenbanken weltweit, das durch die US-Hypothekenkrise entfachte Feuer an den Finanzmärkten zu löschen. Analysten bemühen sich, die Gemüter zu beruhigen: Der sogenannte Subprime-Sektor für Darlehen mit geringer Bonität mache nur einen Teil des Kreditmarkts aus. Das ist die eine Seite.

Die andere Seite: Nicht nur Spekulationen am amerikanischen Hypothekenmarkt können Banken und Hedgefonds weltweit binnen kurzer Zeit in Bedrängnis bringen. Auch die zahlreichen durch Schulden finanzierten Firmenübernahmen (Leveraged Buy-outs, LBO) sowie der Trend, Kreditrisiken an Hedgefonds und andere Investoren weiterzureichen, bergen Sprengkraft für den Finanzmarkt, glauben die Experten der Europäischen Zentralbank.

Anleger fragen sich, wie viele Banken und Finanzhäuser wohl noch faule US-Hypothekenkredite in ihren Büchern haben. Dabei gerät in den Hintergrund, dass auch während des Übernahmebooms der vergangenen Jahre ein riesiges Kreditkarussell entstanden ist - in dem völlig unklar ist, wer am Ende das Ausfallrisiko trägt.

Käufe mit bis zu 80 Prozent geliehenem Geld

Die Summen, um die es geht, sind gewaltig und beängstigend zugleich. Private-Equity-Investoren haben 2006 fremdfinanzierte Übernahmen im Wert von 650 Milliarden Dollar durchgezogen. Der Kredithebel (Leverage) wurde zuletzt immer steiler und risikofreudiger angesetzt: Käufe mit bis zu 80 Prozent geliehenem Geld waren möglich - und die Schulden, die zum Großteil dem übernommenen Unternehmen aufgebrummt werden, wuchsen.

Zwar ist ein Unternehmen wie der US-Autobauer Chrysler nicht mit einem Hauskäufer ohne Eigenkapital zu vergleichen. Die meisten Unternehmen, die in den vergangenen Jahren von Firmenjägern übernommen wurden, waren und sind im Gegensatz zu vielen Subprime-Kunden in der Lage, ihre Schulden zu bedienen. Dennoch gibt es vergleichbare Mechanismen: Im Subprime- wie im LBO-Markt werden Kredite munter weitergereicht und neu verpackt.

In beiden Fällen sind die Akteure darauf angewiesen, einen Abnehmer für ihre Darlehen zu finden: Schon jetzt sind Investmentbanken deutlich zurückhaltender geworden, PE-Investoren die gewünschten Kredite zur Verfügung zu stellen. Und in beiden Fällen können plötzlich Kreditrisiken in Milliardenhöhe in den Büchern der Kreditinstitute auftauchen, wenn das Spiel zu stocken beginnt.

"Auswirkungen in verschiedenen Phasen"

"Auswirkungen in verschiedenen Phasen"

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat in ihrem Monatsbericht August die Risiken untersucht, die das Geschäft mit schuldenfinanzierten Übernahmen für das Bankensystem sowie für das gesamte Finanzsystem mit sich bringt. Zwar halten sich die direkten Kreditengagements der Banken in Grenzen, da sie einen Großteil ihrer Kredite weiterreichen und "ausplatzieren", heißt es im Bericht der EZB. Dennoch bleibe es "sehr intransparent, von wem die weitergereichten Kreditrisiken aus LBO-Transaktionen letztlich gehalten werden."

Sollten mit Schulden beladene Unternehmen aufgrund steigender Zinsen, hoher Risikoprämien, nervöser Finanzmärkte oder nachlassender Konjunktur in Schwierigkeiten geraten, dürfte sich dies "in verschiedenen Phasen" auf die Banken auswirken, schreibt die EZB. Zunächst würden diejenigen Banken, die entweder Beteiligungen des Unternehmens oder Direktkredite in ihren Bilanzen halten, in Mitleidenschaft gezogen werden.

Die Risiken für die Finanzstabilität hingen davon ab, welche Bedeutung die betroffene Bank für das Finanzsystem habe, und ob sie über ausreichende "finanzielle Puffer" verfüge, um eine abrupte Verschlechterung ihres Firmenkreditportfolios aufzufangen.

"Gegenparteirisiken" sind möglich

Doch auch diejenigen Banken, die ihre Kredite zum Beispiel in Form von Unternehmensanleihen oder Kreditderivaten (Asset Backed Securities, ABS oder Collateralized Debt Obligations, CDOs) weitergegeben haben, sind im Falle einer Krise am LBO-Markt noch nicht aus dem Schneider. Auf sie kommen sogenannte "Gegenparteirisiken" zu, warnt die EZB.

Die Gegenparteirisiken können umso größter werden, je komplizierter der sogenannte Credit Risk Transfer gestaltet ist: Denn die Kreditweitergabe bringt immer mehr unterschiedliche Gläubiger mit unterschiedlichen Interessen ins Spiel.

Ein Hedgefonds könnte zum Beispiel die nachrangigste Tranche eines LBO-Finanzierungspakets erworben haben. Solche hochspekulativen Papiere bringen im Erfolgsfall hohe Renditen, doch sieht der Hedgefondsmanager als Letzter sein Geld wieder, wenn das betroffene Unternehmen in Schwierigkeiten gerät. Er wäre also als Erster von einer finanziellen Notlage des Zielunternehmens betroffen und könnte gleichzeitig aufgrund seiner eigenen Finanzierungsstruktur nur für eine sehr kurze Zeit Verluste verkraften.

Wenn alle gegeneinander spielen

Wenn alle gegeneinander spielen

Der Hedgefonds könnte also alles daran setzen, das betroffene Unternehmen möglichst früh zur Liquidation zu zwingen, um zumindest einen Teil seiner Verluste aufzufangen. Damit verfolgt er möglicherweise entgegengesetzte Interessen zu einer Bank, die zum Beispiel erstrangige Darlehen des Unternehmens erworben hat und der daran gelegen sein könnte, das Unternehmen am Leben zu erhalten.

Am Ende einer langen Risikotransferkette wissen die unterschiedlichen Gläubiger möglicherweise gar nicht, mit wem sie zusammen in einem Boot sitzen. Nach Meinung der EZB müssen Banken auch nach dem Verkauf ihrer Kreditrisiken die Aktivitäten sowie die Bonität ihrer Geschäftspartner "laufend überwachen".

Die Gegenparteirisiken könnten ein solches Ausmaß erreichen, dass einige Institute möglicherweise nicht in der Lage sind, Verluste über eine kurze Frist hinaus zu verkraften, warnt die EZB. Angesichts der großen Bedeutung, die der Risikotransfer für die großen Investmentbanken gewonnen habe, könnten sich mögliche Schocks, die zu einer "tief greifenden Verwerfung" bei der Preisfindung oder beim Handel in diesen Märkten führen, möglicherweise auf mehrere Institute gleichzeitig auswirken.

"Tief greifende Verwerfung"

Nicht nur im Fall DaimlerChrysler  haben die vom Käufer Cerberus beauftragten Investmentbanken binnen kurzer Zeit ein Problem bekommen. Da sich für eine geplante Chrysler-Ramschanleihe keine Interessenten am Kapitalmarkt fanden, mussten die Banken ihre zur Finanzierung des Deals vergebenen Kredite länger als geplant in ihren Bücher behalten. Der Verkauf von Chrysler ging dennoch über die Bühne, weil Konzernmutter DaimlerChrysler einen weiteren Milliardenkredit in ihre Bücher nahm.

Nach Schätzungen der Finanzagentur Thomson Financial wollen Investmentbanken allein in den USA noch Darlehen im Wert von mehr als 200 Milliarden Dollar an den Kapitalmarkt weiterreichen - ob sie genug Käufer dafür finden, ist derzeit mehr als fraglich.

Kredite wie Blei in den Büchern

Die Folge: Eine Bank, die sich gar nicht mehr als Kreditgeber, sondern nur noch als Kreditarrangeur an dem LBO-Spiel beteiligt hatte, bleibt plötzlich auf ihrem Darlehen sitzen.

Ein Kredit, der eigentlich wie ein durchlaufender Posten behandelt und rasch weitergereicht werden sollte, bleibt in den Büchern hängen - und verschlechtert entsprechend das Risikoprofil. Für viele Banken könnte die Folge sein, sich zunächst einmal aus weiteren LBO-Transaktionen herauszuhalten. Doch sollten die Kredite dann auch noch Not leidend werden und nicht mehr bedient werden, hat die Bank ein echtes Problem.

Zu den bedeutendsten Risikoquellen, die Banken im Zuge einer fremdfinanzierten Übernahme auf sich nehmen, gehört laut einer Umfrage des Europäischen Ausschusses für Bankenaufsicht (BSC) das sogenannte Underwriting- oder Warehousing-Risiko. Die beteiligten Investmentbanken gewähren dem Firmenjäger die für den Unternehmenskauf benötigten Kredite: Bis die Übernahme abgeschlossen ist und die Kredite von der Bank an den Kapitalmarkt weitergereicht sind, vergehen in der Regel jedoch mehrere Monate.

Bricht in diesem Zeitraum der LBO-Markt ein, laufen die Banken Gefahr, die gewährten Kredite ihrerseits nicht mehr loszuwerden: Nicht jeder Akteur, der in den vergangenen Jahren im Risikotransferspiel mitgemischt hat, kann eine solche Schwächephase aussitzen.

Viele fremdfinanzierte Übernahmen haben bereits zu haken begonnen. Nicht nur im Subprime-Sektor, sondern auch im LBO- und Kredittransfermarkt hat eine extrem kritische Phase begonnen: Die Zeit des günstigen Geldes für PE-Investoren ist vorbei, und bei vielen Investmentbanken stauen sich noch Kredite in den Büchern, die in den kommenden Monaten weitergereicht werden sollen. Auf den Finanzmarkt rollt eine zweite Welle zu.

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