Kreditkrise Welche Milliardendeals jetzt wackeln

Die Krise am US-Hypothekenmarkt bringt Kreditjongleure weltweit in Not: Die Zeit des schnellen und günstigen Geldes ist vorbei. Nicht nur Finanzinvestor Cerberus muss neu rechnen, ob er die Chrysler-Übernahme stemmen kann. Auch bei einigen der bislang größten Deals dieses Jahres gerät die Finanzierung ins Wanken.

Hamburg/New York - Stephen Schwarzman, der König der Wall Street, hat erneut ein perfektes Timing bewiesen. Ende Juni brachte der Gründer des Finanzinvestors Blackstone  einen Teil des Unternehmens an die Börse, der Höhepunkt des Übernahmebooms bescherte dem Firmenjäger ein rauschendes Börsendebüt sowie Einnahmen von 4,1 Milliarden Dollar.

Schwarzman und seine Anleger feierten für einen Moment die für Finanzinvestoren beste aller Welten: Geld war billig und im Überfluss im Angebot, denn solide Unternehmensgewinne und eine brummende Weltkonjunktur ließen das Risiko eines Kreditausfalls vergessen. Zumindest noch für einige Tage.

Inzwischen hat sich ein Zeitenwechsel in der M&A-Branche vollzogen. Das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen (Mergers and Acquisitions) wird in diesem Jahr wohl noch einen Rekordwert erreichen, doch seit Mitte Juli wird bei der Finanzierung neu gerechnet. Die Risikoprämie kehrt zurück: Die Aktie von Blackstone  notiert wieder weit unter ihrem Ausgabekurs, und auch den übrigen großen Private-Equity-Gesellschaften steht eine raue zweite Jahreshälfte bevor.

Der Auslöser: Zwei Hedgefonds der Investmentbank Bear Stearns, die mit schlecht besicherten Immobilienkrediten spekuliert hatten, sind zusammengebrochen. Die Krise am US-Immobilienmarkt hat nicht nur weitere US-Hypothekenfinanzierer wie zuletzt American Home Mortgage sowie auch das deutsche Kreditinstitut IKB  in schwere Bedrängnis gebracht.

Die Hypothekenkrise sorgt auch im Bereich der kreditfinanzierten Unternehmensübernahmen für wachsende Unsicherheit.

Banken, die bislang großzügig Kredite vergeben und diese wie durchlaufende Posten behandelt hatten, werden diese künftig nicht mehr so leicht an andere Investoren weiterreichen können.

Das bedeutet: Firmenjäger sowie expansionswillige Konzerne kommen nicht mehr so leicht an das nötige Geld, um ihre oft gewagten Deals zu finanzieren. Schon jetzt verzögern sich dadurch einige prominente Übernahmen.

Chrysler: Nervenprobe für Cerberus

Kreditklemme bei Junk Bonds

Das ist nicht nur ein Dämpfer für die Private-Equity-Branche, sondern für Anleger weltweit. Die Kurse sind nicht nur aufgrund steigender Unternehmensgewinne geklettert. Aktionäre surften auch auf einer Liquiditäts- und Übernahmewelle. Viele der aufsehenerregenden Megadeals, die von den Börsen in den vergangenen Monaten bejubelt wurden, sind noch nicht abgeschlossen: Die beteiligten Investmentbanken haben noch milliardenschwere Überbrückungskredite in ihren Büchern und suchen händeringend nach Möglichkeiten, diese Kredite weiterzugeben.

Einen Ausweg bieten Hochzinsanleihen (High Yield Bonds). Investoren dürften jedoch künftig nur noch dann hochverzinsliche Anleihen mit entsprechendem Ausfallrisiko kaufen, wenn sie für ihr Risiko belohnt werden.

High Yield Bonds sowie Kreditderivate (CDOs), die das Kreditkarussell in der Vergangenheit beschleunigt hatten, dürften künftig "konservativer strukturiert" und neu bepreist werden, heißt es in der Branche. Dies spüren derzeit auch Cerberus und DaimlerChrysler .

Chrysler: Nervenprobe für Cerberus

Bei der Übernahme von Chrysler durch den Finanzinvestor Cerberus ist die Finanzierung ins Stocken geraten. Der US-Autobauer Chrysler sollte ursprünglich Schuldverschreibungen im Wert von zwölf Milliarden Dollar herausgeben, um den Deal mitzufinanzieren.

Die Ausgabe wurde mangels Nachfrage am Markt bereits zweimal verschoben. Die von Cerberus beauftragten Investmentbanken Goldman Sachs , JP Morgan , Bear Stearns und Citigroup  müssen die Anleihen für Investoren attraktiver machen: Bis zu einer erfolgreichen Platzierung der Anleihen müssen sie den Großteil der Summe jetzt selbst vorstrecken.

Insgesamt will Cerberus über die beauftragten Banken weit über 20 Milliarden Dollar am Markt einsammeln - dieses Vorhaben dürfte nun deutlich schwieriger werden, zumal auch andere Konzerne mit ähnlich großen Volumen auf den Kreditmarkt drängen.

Ob der Verkauf von Chrysler unter diesen Umständen bis Ende August erfolgreich abgeschlossen wird, ist fraglich.

TXU, First Data, Alltel: Große Deals noch offen

TXU, First Data, Alltel: Refinanzierung wird komplizierter

Bei zahlreichen milliardenschweren Übernahmen, die derzeit noch unter den Top Ten dieses Jahres rangieren, wackelt nach Angaben des US-Fernsehsenders CNN inzwischen die Finanzierung.

Beispiel TXU: Die Übernahme des texanischen Energieversorgers durch die Finanzinvestoren KKR, Texas Pacific Group und Goldman Sachs Capital Partners war im Februar dieses Jahres mit einem Volumen von 44 Milliarden Dollar zeitweise der weltweit größte M&A-Deal. Doch noch haben die teilnehmenden Banken ihre Kredite nicht vollständig weitergeben können, der Deal ist nicht abgeschlossen.

Beispiel First Data: Auch für die Übernahme des Anbieters elektronischer Bezahlsysteme steht die Finanzierung noch aus. First Data soll Hochzinsanleihen im Wert von acht Milliarden Dollar am Markt platzieren, um dem Käufer KKR das nötige Kleingeld zuzuspielen. Hedgefonds, bislang verlässliche Interessenten für hoch verzinste Junk Bonds, dürften nach dem Fall Bear Stearns jedoch vorsichtiger agieren. Insgesamt ist die Übernahme von First Data rund 28 Milliarden Dollar wert.

Um ähnliche Summen geht es bei dem Buy-out des Mobilfunkanbieters Alltel durch die Texas Pacific Group und Goldman Sachs Capital Partners. Auch diese knapp 30 Milliarden Dollar schwere Übernahme wurde, wie in der Branche üblich, zum großen Teil mit geliehenem Geld finanziert (Leveraged Buy-out). Ein LBO funktioniert aber nur dann, wenn die Kreditarrangeure den Großteil ihrer Kredite an den Kapitalmarkt weiterreichen können.

TXU, First Data und Alltel gehören immer noch zu den zehn größten fremdfinanzierten Übernahmen dieses Jahres. In allen drei Fällen sind die Bücher noch nicht geschlossen. Es ist außerdem fraglich, ob die Bieterschlacht um die holländische Bank ABN Amro , die sich die britische Barclays  und ein Konsortium um die Royal Bank of Scotland  derzeit liefern, tatsächlich für die Rekordsumme von mehr als 90 Milliarden Dollar sorgen wird, an der sich die Branche momentan berauscht.

Das M&A-Geschäft boomt seit vier Jahren und dürfte 2007 einen neuen Rekord erreichen. Erste Bremsspuren sind jedoch zu spüren, so das Ergebnis einer Studie der Unternehmensberatung KPMG: Die Preise steigen weiter, doch die Zahl der Transaktionen nimmt ab. Dies war auch zum Ende des Dotcom-Booms so.

Signale auch in Europa

Ärger auch in der zweiten Reihe

Auch in der zweiten Reihe rumort es. Chrysler ist nicht der einzige "kleinere" Leveraged Buy-out, dessen Finanzierung zu haken beginnt. Auch die von KKR übernommene US Foodservice konnte vor wenigen Wochen eine rund 3,5 Milliarden schwere Anleihe nicht wie gewünscht am Markt platzieren, die Investmentbanken müssen einen neuen Anlauf wagen. Ebenso war die Platzierung von Schuldverschreibungen des US-Autozulieferers Allison Transmission geplatzt, den General Motors  an Finanzinvestoren veräußert hatte.

Nach Schätzungen von Thomson Financial müssen in den USA bis Jahresende noch Anleihen im Wert von mehr als 200 Milliarden Dollar im Markt platziert werden. Wie glatt das geht, hängt auch vom Zustand der US-Konjunktur und der Stärke der einzelnen Unternehmen ab. Ein Kreditstau würde nicht nur Private-Equity-Gesellschaften ausbremsen, sondern auch die Expansion und Restrukturierung der Unternehmen weltweit verteuern.

Signale auch in Europa

In Europa hatte kürzlich der britische Pharmakonzern Alliance Boots Probleme, Bankdarlehen wie geplant zu platzieren. Ein Teil der vom Käufer KKR aufgenommenen Kredite konnte nur dadurch an den Markt weitergegeben werden, dass einige der nachrangigen Darlehenstranchen unter ihrem Nennwert ausgegeben wurden. Dies bedeutet in der Praxis, dass die beteiligten Investmentbanken einen Teil ihrer Provisionen an die Investoren am Kapitalmarkt weiterreichen, um die Kredite aus ihren Büchern zu bekommen.

Diese Zugeständnisse zehren an der Gewinnmarge der beteiligten Banken: Der geplante Verkauf der Getränkesparte von Cadbury Schweppes  wurde kürzlich wegen der aktuell schwierigen Bedingungen auf dem Markt für spekulative Kredite verschoben. Am Donnerstag wurde bekannt, dass der niederländische Logistikkonzern Ceva den größeren, europäischen Teil seiner milliardenschweren Anleiheemission verschoben hat. Ceva ist in Besitz des PE-Unternehmens Apollo.

Risiken weitergeben - aber an wen?

"Fremdfinanzierte Übernahmen müssen jetzt nicht zwangsläufig platzen", sagt Matthias Volkmer, Analyst bei der Ratingagentur Fitch. Doch eine Rückkehr des Risikobewusstseins könnte dafür sorgen, dass es zu einer Kräfteverschiebung zwischen Private-Equity-Investoren und ihren Kreditgebern kommt: "Bisher konnten Finanzinvestoren die Bedingungen weitgehend bestimmen, da Kreditgeber Schlange standen", sagt Volkmer.

Übernahmen wurden in den vergangenen Jahren mit immer mehr Fremdkapital finanziert, in Einzelfällen mit bis zu 80 Prozent - eine etwas weniger ambitionierte Finanzierung würde das Risiko für die betroffenen Unternehmen wie auch für die Gläubiger senken.

Volkmer hält es für unwahrscheinlich, dass einige der bereits beschlossenen Übernahmen jetzt noch scheitern. "Die beteiligten Banken haben als Kreditgeber unterschrieben und das Geld zur Verfügung gestellt - sie müssen jetzt nur sehen, wie sie die Darlehen weiterreichen", so der Ratingexperte.

Wettlauf der Banken gegen die Zeit

Wettlauf der Banken gegen die Zeit

Für die Kreditinstitute beginnt nun jedoch ein Wettlauf gegen die Zeit. "Die Akteure sind darum bemüht, die Kredite bis Jahresende aus ihren Büchern bekommen - anderenfalls wird es für sie sehr schwierig werden, neue Deals zu finanzieren", sagt Volkmer. Chancen für die Finanzierung neuer Übernahmen gebe es erst dann, wenn die alten abgearbeitet und Darlehen weitergereicht seien. Ansonsten entstünde für die Kreditgeber ein Klumpenrisiko, dass sich kaum eine Investmentbank wird erlauben können. Ein solches Szenario dürfte für den M&A-Markt einen empfindlichen Rückschlag bedeuten.

Noch hoffen Firmenjäger und Finanzinstitute darauf, dass sich die Lage am Markt bis zum Herbst entspannt. Die Voraussetzungen dafür sind nicht einmal schlecht: "Europa und die Weltwirtschaft weisen solide Wachstumsraten auf, die langfristigen Zinsen sind noch immer vergleichsweise niedrig, und die Zahl der Kreditausfälle ist weiterhin gering", sagt der Experte der Ratingagentur Fitch. Die Mehrzahl der betroffenen Unternehmen seien aufgrund eines soliden Gewinnwachstums sowie wegen der Struktur der Kredite in der Lage, die ihnen im Zuge des LBO aufgebürdeten Schulden zu bewältigen - wenngleich sich auf lange Sicht Risiken aufbauen.

"Wir müssen keine Kehrtwende im Markt sehen - die Lage kann sich auch rasch wieder beruhigen", meint Volkmer.

Die erhöhte Nervosität durch die Krise am US-Hypothekenmarkt hat inzwischen auf andere Bereiche des Kapitalmarktes übergegriffen. Branchenbeobachter weisen jedoch darauf hin, dass der hoch spekulative Subprime-Markt in den USA in seiner Struktur nicht zu vergleichen ist mit dem Markt für Unternehmensfinanzierung. Wenn die Turbulenzen am Hypothekenmarkt ausgestanden seien, könne auch die Börse wieder in ruhigeres Fahrwasser geraten.

Blackstone-Gründer Schwarzman kann die Entwicklung gelassen verfolgen. Er hat seinen Schnitt gemacht, und ein Konkurrent wird ihm nicht so rasch die Show stehlen. Zwar will auch das Schwergewicht KKR in Kürze durch einen Teilbörsengang Geld einsammeln - doch einen ähnlich rauschenden Erfolg wie Blackstone  dürfte Kohlberg Kravis Roberts kaum erleben. Wer zu spät kommt, macht dann doch Bekanntschaft mit dem Risiko.

Übersicht: Prominente Übernahmen auf dem Prüfstand

Verwandte Artikel
Die Wiedergabe wurde unterbrochen.