Aggressive Investoren In der Dunkelzone

Die Schweizer Bankenaufsicht hat die Büros von drei Geldhäusern durchsucht. Anlass ist die Ausgabe von Sulzer-Optionsscheinen. Professor Bernhard Black von der Universität Texas erläutert im Gespräch mit manager-magazin.de, wie sich Investoren durch den Handel von Stimmrechten an Unternehmen anschleichen.
Von Rita Syre

mm.de: Herr Black, Sie kritisieren die zunehmende Trennung von Aktie und Stimmrecht und dem nachfolgenden Handel mit den Stimmrechten. Warum?

Black: Weil es bei der Trennung des bloßen Stimmrechts von der Aktie zu negativen ökonomischen Konsequenzen für das Unternehmen und seine Aktionäre kommen kann.

mm.de: Wie sehen diese konkret aus?

Black: Ein Hedgefonds geht in einer Aktie eine Short-Position ein, spekuliert also auf einen sinkenden Aktienkurs. Dann erwirbt der Investor ausreichend viele Stimmrechte von einer Investmentbank oder einem Kreditinstitut beispielsweise über eine Option oder eine andere Derivatekonstruktion. Es ist dann in seinem Interesse, dass der Aktienkurs des betroffenen Unternehmens sinkt. Er übt entsprechenden Druck auf das Management aus. Aber die vollwertigen Aktionäre profitieren nur dann von ihrem Investment, wenn die Notierung steigt. In einer anderen Variante übt ein Investor mit Hilfe geliehener Stimmen Druck auf das Management aus, um Personal- oder Investitionsentscheidungen zu seinem Vorteil zu erzwingen.

mm.de: Welche Rolle spielt der Handel mit Stimmrechten bei einer Übernahme oder einer Fusion?

Black: Da spielt er eine sehr große Rolle. Bei einer Fusion oder Übernahme kann es im Interesse eines Hedgefonds sein, dass eine solche Transaktion durchgeführt wird, obwohl der Übernahmepreis zu hoch ist. Langfristig kann dies zu einem sinkenden Aktienkurs und damit einen Vermögensverlust der anderen Aktionäre führen. Das haben wir bei Merger-&-Acquisitions-Deals oft genug beobachtet.

Nicht zu vergessen ist, dass ein Unternehmen durch den Handel mit Stimmrechten über die Zusammensetzung seiner Aktionärsstruktur getäuscht werden kann. Das kann insbesondere im Fall eines Übernahmekampfes zu Fehlentscheidungen des Managements führen. Oder das Management erfährt erst dann von einem beabsichtigen Takeover, wenn der größte Teil der Stimmrechte bereits im Besitz des Käufers ist. Das ist das so genannte Anschleichen.

Rücksichtslose Einzelinteressen

mm.de: Worin unterscheiden sich Konstruktionen über Derivate und die Wertpapierleihe?

Black: Bei der Wertpapierleihe überträgt der Verleiher dem Entleiher für eine bestimmte Zeit die gesamte Aktie und nicht nur das Stimmrecht. Dafür wird der Entleiher bezahlt. Aber beide Wege können zum selben Ergebnis führen, nämlich der Einflussnahme auf Unternehmensentscheidungen, ohne dass der Investor an einer langfristigen Steigerung des Unternehmenswertes interessiert ist.

mm.de: Treten beim Ausleihen von Stimmechten nur Hedgefonds auf?

Black: Nein, ich habe auch Fälle beobachtet, in denen Unternehmensinsider, also Manager, dieses Spiel spielen.

mm.de: Können diese Stimmrechte nicht auch positiv eingesetzt werden? Indem beispielsweise apathische Aktionäre ihre Stimmrechte an aktive Investoren ausleihen, die dann öffentlichkeitswirksam den Druck auf das Management ausüben, um den Unternehmenswert zu erhöhen?

Black: Grundsätzlich ist das möglich. Aber wir haben überwiegend Fälle gefunden, in denen die Partikularinteressen einzelner Investoren dem Interesse der Mehrheit der Aktionäre geschadet haben.

mm.de: Wie häufig haben Sie den bloßen Einsatz von Stimmrechten zur Durchsetzung von Interessen einzelner Investoren beobachtet?

Black: Mittlerweile liegen mir mehr als 40 Fälle vor. Sie spielen sich insbesondere in den USA und in Asien ab.

Neue Spielregeln nötig

mm.de: Deutschland ist von dieser Entwicklung also nicht betroffen?

Black: Das Problem ist, dass sich diese Geschäfte generell im Dunkeln abspielen. Es besteht weder in Deutschland noch in den USA eine Meldepflicht für solche Geschäfte. Ich kann mir allerdings nicht vorstellen, dass Deutschland eine Insel der Glückseligen ist. Erinnern Sie sich doch insbesondere an die verhinderte Übernahme der Londoner Stock Exchange LSE durch die Frankfurter Börse. Da gab es Hinweise, dass der Hedgefonds Atticus nicht nur ein Paket an Deutsche Börse-Aktien besaß, sondern sich über Derivate einen viel höheren Stimmrechtsanteil gesichert hatte. So konnte er die Ablösung des Vorstandschefs der Deutschen Börse betreiben und die Übernahme der LSE verhindern.

mm.de: In der Schweiz wurden nach dem Sulzer-Fall die Meldepflichten erweitert.

Black: Zu recht. Die jüngsten Erfahrungen mit Firmenübernahmen in der Schweiz drängen die Eidgenössische Bankenkommission EBK zur Eile. Die EBK will mit strengeren Vorschriften über die Offenlegung den Aufbau von heimlichen Beteiligungen an Schweizer Unternehmen über Optionen verhindern. Dazu sollen Aktien und Optionen bei der Feststellung der Beteiligungshöhe zusammengerechnet werden. Im Fall des schweizerischen Industriekonzerns Sulzer konnte der russische Oligarch Viktor Vekselberg und die beiden österreichischen Investoren Ronny Pecik und Georg Strumpf heimlich ein 32-Prozent-Paket aus Aktien und Optionen erwerben.

mm.de: In den USA beobachtet die Börsenaufsicht SEC die Entwicklung genau. SEC-Kommissar Paul Atkins hat zu Beginn des Jahres in einer Rede darauf hingewiesen, dass die Trennung von Stimmrecht und Aktie das Potenzial für großen Schaden hat. Erwarten Sie eine Erweiterung der Meldepflicht?

Black: Noch beobachtet die SEC diese Entwicklung sehr genau und sammelt Daten.

mm.de: Erwarten Sie in Deutschland eine Verschärfung der Meldepflichten wie in der Schweiz?

Black: Derzeit scheint sich abzuzeichnen, dass über die Gerichtssprechung Fakten geschaffen werden. Richtungweisend ist das Urteil des Oberlandesgerichts München im Fall der Lindner Holding KGaA. Das ist übrigens ein Beispiel dafür, dass sich nicht nur Hedgefonds der Wertpapierleihe zu bedienen wissen. Das Gericht erklärte den Zwangsausschluss von Minderheitsaktionären des Baukonzerns für rechtwidrig. Die für den Squeeze Out erforderliche Mindestzahl von Aktien im Besitz des Großaktionärs, der Familie Lindner, sei nur durch eine Wertpapierleihe erreicht worden. Für das Herausdrängen der übrigen Aktionäre sei aber das Volleigentum notwendig. Das ist ein wichtiges Signal.

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