Übernahmen Das Schuldenspiel der Firmenjäger

Firmenjäger sind im Kaufrausch, die Übernahme eines Dax-Konzerns ist nur eine Frage der Zeit. Angetrieben von billigem Geld und satten Renditen, gehen Investoren immer riskantere Finanzierungen ein - auf Kosten der Unternehmen, die immer höhere Schulden bedienen müssen. Schon eine kleine Konjunkturdelle kann das Spiel kippen.

Hamburg - ProSiebenSat.1  war nur ein Deal von vielen. Knapp sechs Milliarden Euro haben die Private-Equity-Investoren Permira und KKR im vergangenen Jahr für den deutschen Fernsehsender bezahlt. Bei den internationalen Firmenjägern ist Deutschland ein beliebtes Revier: Rund 50 Milliarden Euro haben Finanzinvestoren im Jahr 2006 ausgegeben, um sich an deutschen Unternehmen zu beteiligen. Das ist so viel Geld wie nie zuvor.

Doch von Abkühlung keine Spur. "2007 könnte ein neues Rekordjahr werden", sagt Joachim Spill, Leiter des Bereichs Transaktionsberatung bei der Wirtschaftsprüfungs- und Beratungsgesellschaft Ernst & Young. Nicht nur die Kaufpreise steigen, auch die Übernahmeziele werden größer: Die Übernahme eines Dax-Konzerns ist nach dem gescheiterten Übernahmeversuch von Continental im vergangenen Herbst nur noch eine Frage der Zeit, meint Spill: "Wahrscheinlich kommt es schon in diesem Jahr dazu."

50 Milliarden Euro im Jahr 2006, vielleicht 70 Milliarden Euro im Jahr 2007. Im Beteiligungsgeschäft in Deutschland geht es um immer mehr Geld - das allerdings nicht von den Firmenjägern auf den Tisch gelegt, sondern zum großen Teil in Form von Schulden an die betroffenen Unternehmen weitergereicht wird.

Übernahme auf Pump gehört zu den Prinzipien des Private-Equity-Geschäfts: Ein Übernahmerekord ist damit auch ein Verschuldungsrekord. Selbst diejenigen, die an dem Schuldenspiel glänzend verdienen, warnen inzwischen vor einer bösen Überraschung.

Kaufrausch auf Pump - Schuldenlast steigt

Er sehe "wachsende Risiken" durch eine Liquiditätsblase an den Kreditmärkten, warnte zum Beispiel der Europa-Chef der Beteiligungsgesellschaft KKR, Johannes Huth, anlässlich des jüngsten Eigenkapitalforums in Frankfurt. Übernommene Firmen würden derzeit mit Schulden belastet, die mehr als fünfmal so hoch seien wie der jeweilige operative Jahresgewinn. KKR selbst ziehe die Obergrenze bei 4,5. Im Klartext: Kreditgeber und Investoren gehen inzwischen Verschuldungsrisiken ein, bei denen selbst einem Schwergewicht wie KKR bange wird.

"Die Kaufsummen steigen, und der Kreditanteil steigt auch", sagt Matthias Volkmer, Analyst im European-Leverage-Finance-Team bei Fitch Ratings. Gab es 2002 in Westeuropa noch 104 gemeldete kreditfinanzierte Übernahmen im Wert von rund 33 Milliarden Euro, waren es 2005 bereits 184 Übernahmen im Wert von 75 Milliarden Euro. Nebeneffekt: Die Schuldenlast der betroffenen Unternehmen ist in den vergangenen Jahren deutlich größer geworden - und dieser Trend nimmt inzwischen bedrohliche Ausmaße an.

"Vom nächsten Abschwung dahingerafft"

"Vom nächsten Abschwung dahingerafft"

Bei kreditfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts) ist ein Private-Equity-Investor in der Regel lediglich mit 20 und 30 Prozent Eigenkapital dabei. Die übrigen 70 bis 80, in Einzelfällen auch 90 Prozent des Kaufpreises sammelt der Investor bei Kreditgebern ein und brummt die Schulden anschließend dem übernommenen Unternehmen auf.

Ist das Unternehmen stark genug, um Zins und Tilgung aus dem Cashflow zu stemmen, finanziert sich die Übernahme zum großen Teil von selbst - der Firmenjäger kann die Rendite auf sein eingesetztes Eigenkapital entsprechend nach oben "hebeln" und seinen Investoren glänzende Renditen zahlen.

Laufen die Geschäfte dagegen weniger gut, kann eine hohe Schuldenlast das betroffene Unternehmen schnell in große Schwierigkeiten bringen. Im schlimmsten Fall drohen Konkurs und Ausfall der Kredite.

Deutschlands oberster Finanzwächter Jochen Sanio warnte bereits Anfang des Jahres vor einer Pleitewelle. "Dadurch, dass die Finanzierungen riskanter werden, geraten die Zielunternehmen in die Gefahr, spätestens vom nächsten konjunkturellen Abschwung dahingerafft zu werden", sagte der Chef der Finanzaufsicht BaFin vor Bankenvertretern in Frankfurt. Das Gebaren der Investoren werde "aggressiver und riskanter", um die "extremen" Renditeerwartungen erfüllen zu können.

Kiekert, TMD, Grohe: Schwere Schuldenlast

Unternehmen aus zyklischen Industrien sind besonders gefährdet, durch das Schuldenspiel ihrer Eigner ins Trudeln zu geraten. Der Autozulieferer Kiekert zum Beispiel wurde im Jahr 2000 vom britischen Finanzinvestor Permira übernommen und musste fortan einen Teil des eigenen Kaufpreises selbst abstottern. Doch Permira hat sich verkalkuliert: Als mit Ford ein wichtiger Kunde absprang, rutschte das deutsche Traditionsunternehmen noch tiefer in die roten Zahlen - Gläubiger begannen, ihre Darlehen an den Türschlosshersteller mit Abschlag an Kreditaufkäufer weiterzureichen.

Als Kiekert seine Schulden nicht mehr bedienen konnte, musste Permira das Unternehmen an die Gläubiger weiterreichen. Nun bestimmen die Londoner Hedgefonds Blue Bay und Silver Point das Geschehen und haben vor wenigen Tagen Sanierungsspezialisten in den Vorstand bestellt. Auch dem Automobilzulieferer TMD Friction erging es ähnlich - hier musste der Finanzinvestor Montagu die Kontrolle an die Gläubiger abgeben.

"Der Private-Equity-Investor hat die Macht"

"Der Private-Equity-Investor hat die Macht"

Doch auch Unternehmen aus weniger schwankungsanfälligen Branchen ächzen unter hoher Schuldenlast, wie etwa der Armaturenhersteller Grohe. Als die Beteiligungsfonds Texas Pacific Group und DLJ Merchant Banking das Unternehmen im Jahr 2004 für geschätzte 1,6 Milliarden Euro übernahmen, nahmen sie einen Großteil der Summe als Kredit auf und reichten diesen an Grohe weiter. Das Unternehmen musste unter dem hohen Kostendruck bislang knapp 800 Mitarbeiter entlassen und im Januar eine Anleihe über 800 Millionen Euro aufnehmen, um die vorrangigen Darlehen aus dem Jahr 2004 abzulösen.

Noch laufen die Geschäfte der Firmenjäger glänzend. Die robuste Konjunktur sorgt dafür, dass die meisten Unternehmen - noch - ihre Zinslasten stemmen können und es zu vergleichsweise wenig Kreditausfällen kommt.

Entsprechend groß ist die Zahl der Darlehensgeber, die an dem Boom mitverdienen wollen. Früher war die Kreditvergabe klassisches Bankgeschäft, doch heute wetteifern institutionelle Investoren wie Hedgefonds, Pensionsfonds oder CLO-Fonds um die Gunst der Private-Equity-Investoren.

Den Banken fällt es leicht, einen Großteil der Risikokredite an andere weiterzureichen: Die Schar der willigen Kreditgeber reicht vom aggressiv agierenden Hedgefonds bis hin zum großen US-Pensionsfonds, der die Gewinnchancen am Leverage Market nicht auslassen will. Hinzu kommt eine Vielzahl Hochvermögender, die nur zu gern mit Krediten aushelfen.

"Es ist derzeit viel Geld da, das angelegt werden will", sagt Fitch-Analyst Volkmer. Dies führe zu einem Käufermarkt: "Der Private-Equity-Investor hat die Macht, die Konditionen zu bestimmen, weil sehr viele Kreditgeber bereit sind, die Darlehen auch aufzunehmen. Trotz eines steigenden Verschuldungsniveaus seien die Risikoprämien, die ein Kreditgeber verlangt, nicht gestiegen.

Billiges Geld und eine solide Konjunktur sind nach Einschätzung von Fitch die Hauptgründe, warum der Markt immer weiter nach oben schaukelt. Von einem "angemessenen Pricing" des Risikos könne nicht die Rede sein, ergänzt ein Branchenkenner. Bei geringen tatsächlichen Ausfallraten seien im Fremdfinanzierungsmarkt derzeit stolze Renditen zu erzielen. Dies ermutigt PE-Investoren wie auch ihre Kreditgeber, immer gewagtere Finanzierungen einzugehen.

Schnelles Geld durch Recaps

Schnelles Geld durch Recaps

Alle reiten den Bullen: Ein Bullenmarkt im vierten Jahr erlaubt nicht nur immer größere und gewagtere Übernahmen, wie jetzt die Übernahme des texanischen Versorgers TXU im Wert von 44 Milliarden Dollar durch KKR und Texas Pacific. Er ermöglicht auch Kreditgebern, per Kredit oder Anleihe Geld aus übernommenen Unternehmen herauszuziehen, um damit Sonderausschüttungen an die Investoren zu bedienen.

Solche Rekapitalisierungen, die Eigenkapital durch Schulden ersetzen, erfolgen derzeit in immer kürzeren Abständen. Den Geldgebern ermöglicht dies einen schnellen Rückfluss des eingesetzten Geldes sowie rasche Renditen - doch das Risiko auf der Unternehmensseite wächst.

Das Chemieunternehmen Cognis zum Beispiel hat bereits mehrere solcher Rekapitalisierungen durchexerzieren müssen. Die Eigner Goldman Sachs  und Permira zogen rund 800 Millionen Euro Liquidität aus der ehemaligen Henkel-Tochter heraus, indem sie Cognis immer neue Anleihen aufbürdeten und daraus Sonderausschüttungen an sich selbst finanzierten. Die Eigenkapitalquote von Cognis sank dramatisch - doch für die neuen Besitzer sind das schnelle Returns on Equity und eine hervorragende Referenz, um weiteres Geld bei Investoren einzusammeln.

Oder Tank & Rast: Rund 1,1 Milliarden Euro hat der Finanzinvestor Terra Firma Ende 2004 für den Gaststättenbetreiber bezahlt. Davon dürfte Terra Firma nicht mehr als 300 Millionen Euro selbst bezahlt haben, der Rest wurde in Form von Schulden an Tank & Rast weitergegeben. Im Sommer 2006 bürdete der neue Eigentümer dann dem Unternehmen weitere Verbindlichkeiten auf, um geschätzte 400 Millionen Euro für sich selbst lockerzumachen.

Damit hat der Eigentümer, ähnlich wie im Fall Cognis, seinen Eigenkapitaleinsatz binnen kurzer Zeit wieder heraus - und ist weiterhin Besitzer des Unternehmens. Rekapitalisierungen, sinnierte Carlyle-Mitgründer David Rubenstein, seien "wie Kokain für die Private-Equity-Branche."

Risiko weitergereicht - an wen eigentlich?

"Wir wollen Schulden sehen"

"Wir wollen Schulden sehen" lautet aktuell das Handlungsprinzip, wie auch im Fall Cewe Color. Beim Fotoentwickler drängt unter anderen der Hedgefonds M2 Capital auf eine Sonderausschüttung in Höhe von 35 Millionen Euro: Cewe Color sei "eindeutig überkapitalisiert", so die Argumentation.

Nicht nur für Cewe Color  gilt: Rücklagen sind nicht mehr gewünscht, Geld soll an die Anteilseigner fließen. Ausschüttungen sind King - notfalls nimmt das Unternehmen eben eine Anleihe auf, um seine Eigner glücklich zu machen.

Dass darunter die Wettbewerbs- und Zukunftsfähigkeit leidet, interessiert kaum jemanden. Der erste Hebel, der angesetzt wird, dient nicht dem Wachstum des Unternehmens, sondern dem Öffnen des Geldschranks.

Die Summe der faulen Kredite, die auf die Kreditgeber zurollt, dürfte in den kommenden Jahren deutlich wachsen. Beobachter rechnen mit Non Performing Loans in Höhe von bis zu 30 Milliarden Euro bis zum Jahr 2008. Um die Situation zu entschärfen, müssten Kreditgeber ihre Risiken genauer analysieren und wieder steigende Risikoprämien verlangen: Ein Pushback seitens der Kreditgeber sei überfällig, heißt es.

Risiko wird weitergereicht - an wen eigentlich?

"Das inhärente Ausfallrisiko steigt", bestätigt Fitch-Analyst Volkmer. "Geldgeber sollten sich genau anschauen, wie tragfähig das Unternehmen ist, in das sie investieren."

Die Risiken werden nicht nur größer, sondern auch unübersichtlicher. Bei vielen Kreditkonstruktionen ist inzwischen nur noch schwer nachvollziehbar, wer eigentlich noch das Ausfallrisiko trägt. BaFin-Chef Sanio wünscht sich aus diesem Grund einen "Risiko-Kartografen", der die inzwischen hochkomplexen Konstruktionen aufschlüsselt und zeigt, bei wem die Risiken letztlich landen.

Doch derzeit ist der Renditehunger noch stärker als der Wunsch, die Risiken schärfer zu fassen.

Und noch gibt es zahlreiche Kniffe, die das bereits wachsende Schuldenproblem überdecken.

Wie das Schuldenproblem verdeckt wird

Wie das Schuldenproblem verdeckt wird

Erste Engpässe treten bereits auf - doch dafür gibt es Puffer. "Unternehmen, die in Schwierigkeiten geraten, werden derzeit in der Regel durch eine Refinanzierung aufgefangen", erläutert Experte Volkmer. Das kreditgebende Konsortium sei im Falle eines finanziellen Engpasses meist bereit, zusätzliche Liquidität bereitzustellen oder eine Auffanglösung zu finanzieren: Dies wiederum trägt mit dazu bei, dass die aktuellen Ausfallraten niedrig bleiben.

"Es gibt liquide Aufkäufer von Non Performing Loans: Diese können ein Unternehmen, das in Schwierigkeiten gerät, auffangen", ergänzt Berater Spill. Am Kapitalmarkt würden zudem Risiken immer mehr zerstückelt: Dies gelte nicht nur, aber auch für den Bereich Private Equity.

Es ist jedoch nicht eben beruhigend, dass viele Beteiligungsgesellschaften inzwischen eigene Töchter für den Aufkauf notleidender Kredite gegründet haben. Viele versuchen, sich über den Aufkauf von Schulden die Macht im Unternehmen zu sichern. Gleichzeitig wird das Problem der Distressed Debts wieder in den Hintergrund gedrängt: Die Aufkäufer und Sanierungsspezialisten kümmern sich darum - auch wenn sie aus der eigenen Branche sind.

Rückzahlung in die Zukunft verschoben

Ein weiterer Puffer ist die Finanzierungsstruktur der Kredite. "In der heutigen Finanzierung haben wir ein stark endlastiges Amortisationsprofil - das bedeutet, das Darlehen muss erst in einigen Jahren zurückgezahlt werden", sagt Volkmer. Das Hauptaugenmerk liege auf Zinsen, nicht auf Tilgung der Darlehen: Der Rückzahlungsdruck werde so auf das Jahr 2010 oder später verschoben. "Die große Frage ist, ob auch 2010 noch genug Liquidität am Markt ist, um die Kredite zu refinanzieren."

Die Finanzierungsmodelle sind damit eine Wette auf eine weiter gut laufende Konjunktur. Sollten jedoch steigende Zinsen für eine Abkühlung der Nachfrage sorgen, könnten einige der aktuell arrangierten Finanzierungsmodelle in Schwierigkeiten geraten, so die Einschätzung von Fitch Ratings.

Als Risiko für die Liquidität im Markt sieht die Ratingagentur einen Anstieg der langfristigen Zinsen. Derzeit schwimmt der Leverage Market im Geld - doch die Geldgeber könnten sich aus dem Markt verabschieden, wenn steigende Zinsen für lohnende Anlagealternativen sorgen.

Dieses Szenario wäre für die Kreditarrangeure, die die Endfälligkeit der Kredite derzeit gern in die Zukunft verlagern, eine unangenehme Überraschung - und für die betroffenen Unternehmen auch.

"Nicht jeder Deal kann gutgehen"

"So lange die Kreditgeber mitspielen"

"Die Preise sind hoch, und auch die Schulden sind hoch. Damit stehen die Unternehmen jetzt unter einem stärkeren Druck", bestätigt PE-Experte Spill.

Dennoch mag er nicht von einer "Schuldenüberlast" sprechen: "Jedes Private-Equity-Unternehmen schaut sich genau an, ob ein Portfolio-Unternehmen die Belastung verkraften kann - schon aus eigenem Interesse", so der Experte von Ernst & Young.

Zudem sei der Ansatz, übernommenen Unternehmen alleinig Schulden aufzubürden und diese aus dem operativen Cashflow bedienen zu lassen, inzwischen weitgehend überholt: "Wir sehen verstärkte Bestrebungen der Investoren, die operative Marge der Portfolio-Unternehmen zu verbessern."

"Nicht jeder Deal kann gut gehen"

In einzelnen Fällen sei die Schuldenlast eines Unternehmens möglicherweise noch zu hoch. Doch man könne von einer Risikobranche wie Private Equity nicht verlangen, dass jeder einzelne Deal auch gut gehe. Ausfälle gehören zum Geschäft dazu.

Auch unter Private-Equity-Investoren gibt es unterschiedliche Philosophien, was den Einsatz von Fremdkapital angeht. Einige Häuser begrenzen den Schuldenanteil, andere gehen das Thema Financial Engineering sehr sportlich an und nehmen das, was der Markt hergibt.

Die Art der Gesamtfinanzierung werde aber langfristig durch den Markt reguliert: "Finanzierungspakete mit einem hohen Schuldenanteil funktionieren so lange, wie auch die Kreditgeber mitspielen", sagt Spill.

Leverage Market testet seine Limits

Leverage Market testet seine Limits

Die steigende Zahl von Rekapitalisierungen und Secondary Buyouts ist nach Einschätzung des Private-Equity-Experten Spill noch kein Grund zur Sorge, sondern folgt schlicht den Gesetzen des Marktes. PE-Fonds wie auch ihre Geldgeber strebten nach bestmöglicher Rendite: "Wer es trotz günstiger Bedingungen versäumt, Liquidität an die Investoren zurückzuführen, muss sich vorwerfen lassen, er habe eine Marktchance verpasst.". Bei einem steigenden Zinsniveau werde auch die Zahl der Secondary Buyouts zurückgehen: "Das ist eine normale Marktreaktion."

Trotz des Übernahmefiebers und der rasant gestiegenen Übernahmesummen rechnet Spill mit einer "sanften Landung". Er glaubt nicht daran, dass eine Konjunkturdelle sogleich zu einer Serie von Unternehmenspleiten führt und damit auch große Teile der Private-Equity-Szene erfasst - nicht zuletzt wegen der "zahlreichen Instrumente", mit denen sich Problemfälle auffangen lassen.

Auch Fitch rechnet derzeit noch nicht mit einer scharfen Korrektur. Der Leverage Market, so die Prognose, dürfte auch in diesem Jahr "seine Limits weiter testen".

Wer pokert zu hoch? Lediglich auf Private-Equity-Investoren zu zeigen, greift zu kurz. Unter den Beteiligungsunternehmen sind einige, die mit ihren Investitionen Wachstum oder eine strategische Neuausrichtung erst ermöglichen. Einige beschränken ihren Fremdkapitaleinsatz, und nur wenige reizen den Markt bis zum Limit aus.

Den Appetit der PE-Investoren schürt eine wachsende Zahl von Kreditgebern, die sich in der Hoffnung auf immer höhere Renditen allzu freigiebig zeigen. Eine genaue Risikoprüfung steht bei ihnen noch aus - denn bislang ist das Geschäft zu glattgegangen, wurden erste Ausfälle noch von Aufkäufern aufgefangen.

"Wahrscheinlich müssen erst ein paar größere Unternehmen gegen die Wand fahren, bis die Risiken neu bewertet werden", meint ein Branchenkenner. Bis dahin dürfte das Spiel weitergehen, doch dann dürften sich Prämien, Preise und ein paar Finanzierungsregeln sehr schnell ändern.

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