M&A Abenteuer Übernahmefinanzierung

Der Investmentbanker Ernst Fassbender von Lazard fordert den Gesetzgeber zu einer Reform des Aktiengesetzes auf. Die Aktie als Akquisitionswährung müsste endlich auch deutschen Unternehmen leichter zur Verfügung stehen. Sonst käme es zum Ausverkauf der deutschen Unternehmen an die ausländische Konkurrenz.
Von Rita Syre

Frankfurt am Main - Rund sieben Jahre liegt die Übernahme von Mannesmann durch den Konkurrenten Vodafone zurück. Dem Investmentbanker Ernst Fassbender dient die Übernahme gleichwohl als Fallbeispiel für seine Forderung an den Gesetzgeber. Denn seiner Ansicht nach habe Mannesmann seinerseits Vodafone nicht übernehmen können, weil das Unternehmen trotz seiner Größe und seines besseren Standings bei den Investoren wegen der deutschen Rechtslage nicht so viele Aktien wie Vodafone hätte mobilisieren können.

Und daran hat sich seiner Meinung nach nichts Grundlegendes geändert. Noch immer nicht könnten deutsche Unternehmen die Aktie als Akquisitionswährung so einsetzen wie die internationale Konkurrenz. "Um die langfristige Überlebensfähigkeit der deutschen Unternehmen im Wettbewerb zu gewährleisten, muss das Aktienrecht konsequent reformiert werden", forderte deshalb der Co-Head of Investmentbanking Deutschland von Lazard auf einer Konferenz des Deutschen Aktieninstituts (DAI) in Frankfurt. Werde die Wettbewerbsfähigkeit nicht hergestellt, werde ein Ausverkauf deutscher Gesellschaften an ausländische Unternehmen stattfinden.

Auf den ersten Blick scheint es eine überraschende Forderung von Fassbender zu sein. Schließlich schwimmen auch deutsche Konzerne auf der derzeitigen Fusions- und Übernahmewelle mit. Der Versorger Eon übernimmt die spanische Konkurrentin Endesa, Bayer seinen deutschen Wettbewerber Schering und Linde die britische BOC. "Aber diese Transaktionen werden bar und nicht über Aktien finanziert", hob der Investmentbanker hervor. Die Barfinanzierung sei typisch für große Unternehmensübernahmen durch deutsche Unternehmen. Während nach einer Lazard-Analyse etwa 71 Prozent der Transaktionen mit einem Volumen von mehr als fünf Milliarden Euro in Deutschland Cash-finanziert seien, erreiche dieser Anteil in den USA nur 17 Prozent. "Die Unternehmen gehen zur Finanzierung des Kaufpreises zum Teil sogar abenteuerliche Finanzierungen ein", urteilte der Investmentbanker.

Habe sich ein deutsches Unternehmen für eine Übernahme entschieden, bringe das meistens erhebliche Nachteile mit sich. Fassbender argumentiert über die Bonitätsnote, die Ratingagenturen vergeben. Im Fall der Schering-Übernahme verschlechterte sich die Bonitätsbeurteilung durch die Ratingagenturen Moody's sowie Standard & Poor's um zwei respektive drei Stufen. Bei Linde kostete die höhere Verschuldung jeweils zwei Bonitätsstufen. Die Verschlechterung des Ratings bedeutet für die Zukunft höhere Fremdkapitalkosten.

Nachteile für kleine Unternehmen

Nachteile für kleine Unternehmen

"Viele kleinere Unternehmen nehmen wegen der abzusehenden Anspannung der Bilanz durch den hohen Einsatz von Fremdkapital und der fehlenden Alternative Akquisitionswährung Aktie Abstand von einer Übernahme", stellte Fassbender fest. Ihnen bliebe aber auch oftmals ohnehin nichts anderes übrig, denn beispielsweise Linde und Bayer hätten einen erheblichen Teil der Finanzierung des Kaufpreises über den Verkauf von nicht-strategischen Unternehmensteilen bewerkstelligt. Ein Weg, so Fassbender, der insbesondere kleineren Gesellschaften zumeist nicht offen stehe.

Der Investmentbanker deklinierte die zum Unterstreichen seiner Forderung an den Gesetzgeber gängigen Finanzierungsmöglichkeiten auf der Eigenkapitalbasis durch. Der Aktienrückkauf sei aufgrund der gesetzlichen Limitierung des Volumens auf 10 Prozent des Grundkapitals für größere Übernahmen ungeeignet. Die ordentliche Kapitalerhöhung mit einem Ausschluss des Bezugsrechts sei zwar geeinigt, aber es bestehe insbesondere das Risiko, dass Aktionäre Anfechtungsklagen erheben und dadurch die Kapitalaufstockung verzögert werde. Ein genehmigtes Kapital könnten sich die Unternehmen zwar über die Zustimmung der Aktionäre auf der Hauptversammlung im Volumen von bis zu 50 Prozent des Grundkapitals für die Dauer von bis zu fünf Jahren mit einem Bezugsrechtsausschluss beschaffen. Aber auch in Deutschland stünden institutionelle Investoren dieser Beschaffung von Kapital auf Vorrat, wenn die Verwaltung keinen konkreten Verwaltungszweck angibt, immer skeptischer gegenüber.

Fassbenders Reformvorschlag zielt deshalb auf die Sicherstellung der Rechtssicherheit bei einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss. So müsste seiner Ansicht nach das Eintragungsverfahren der Kapitalmaßnahme beschleunigt werden, die Unanfechtbarkeit der registerrechtlichen Freigabeentscheidung sichergestellt, die Erfordernisse der sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses abgeschafft werden und die Eintragung ins Register endgültig sein.

Insbesondere der Wegfall der sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses ist allerdings ein heikler Punkt. Zwar stimmte der Aufsichtsratsvorsitzende der deutschen Investmentgesellschaft DWS, Christian Strenger, Fassbender zu, dass es mit der Rechtssicherheit nicht weit her sei. Aber er wies auch darauf hin, dass die Erfahrungen mit Akquisitionen durchaus schlecht seien. Der Großteil der Akquisitionen sei für die Aktionäre wertmindernd. Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young hatte in einer Studie festgestellt, dass jede zweite Übernahme oder Fusion Unternehmenswert vernichtet. "Die Mitsprache der Aktionäre sollte deshalb bei Akquisitionen berücksichtigt bleiben", hielt Strenger dem Investmentbanker entgegen.