Mitarbeiteraktien Sippenhaft für kleine Rädchen

Seit den frühen Tagen der Bundesrepublik bieten börsennotierte Unternehmen Mitarbeitern Aktien zu günstigen Konditionen an. Doch die Frage, ob sie als Anreiz- und Anlageinstrumente wirklich geeignet sind, muss eher verneint werden.
Von Peter Raupach

Frankfurt am Main - Mitarbeiterprogramme laufen, wie die Umfrage von manager-magazin.de zu Mitarbeiteraktien zeigt, in vielen Dax-Unternehmen und werden auch vom Staat durch einen Steuerfreibetrag gefördert. Die "klassische" Mitarbeiteraktie wird vom Unternehmen gegen einen Preisabschlag ausgegeben (das ist der vom Steuergesetz ausgewiesene geldwerte Vorteil) und kann in der Regel für ein bis zwei Jahre nicht veräußert werden. Diesem Muster folgen die Programme von (Dax-Absteiger) HypoVereinsbank , Bayer , Münchener Rück , Tui , RWE , Deutsche Post  oder Siemens , teils ergänzt durch andere Angebote.

Seit einigen Jahren sind bei einigen Unternehmen auch Aktienoptionsprogramme für Mitarbeiter hinzugekommen, wenn auch in geringerer Zahl und weit geringerem Umfang als Optionsprogramme für Führungskräfte. Über den Nutzen von Manageroptionen wird in der Öffentlichkeit und Forschung nicht erst seit dem Enron-Skandal gestritten. Vergleichsweise wenig ist zu hören über den Sinn von Mitarbeiteraktien und -optionen, denen sich die Umfrage von manager-magazin.de widmet.

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Von Adidas bis Volkswagen:
Mitarbeiter-Aktien im Dax
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Welche Ziele verbinden sich mit den Programmen? Platterweise sind sie natürlich eine steuerbegünstigte Form der Entlohnung, die Gründe für den Steuervorteil einmal außer Acht gelassen. In einem perfekt funktionierenden Arbeitsmarkt würde man erwarten, dass sich Arbeitgeber und Arbeitnehmer den Steuervorteil teilen.

Für Arbeitgeber verbindet sich mit Belegschaftsaktien nach landläufiger Meinung einerseits die Hoffnung, bei den Mitarbeitern eine mentale, emotionale Bindung an das Unternehmen, ein Wir-Gefühl zu fördern, das sich positiv auf die Leistungsbereitschaft auswirken möge. Andererseits kann der Arbeitgeber auch auf rationale Anreize in dem Sinne hoffen, dass sich Mitarbeiter wegen ihres wirtschaftlichen Interesses als Aktionär oder Optionshalter mehr um den Unternehmenserfolg bemühen.

Das Problem der "kleinen Rädchen"

Was schon auf der Führungsebene eines Division Managers nur teilweise funktionieren wird, steht natürlich für einen Mitarbeiter mit kleinem Einflussbereich erst recht in Frage. Die gängigen Agency-Modelle (Theorien über Anreizwirkungen in Beschäftigungsverhältnissen) würden ein Versagen des Instruments prognostizieren: Der sehr geringen Macht eines einzelnen "kleinen Rädchens" über den Aktienkurs stehen die vollen "costs of effort" wie Freizeitverlust, Magendrücken oder Widerstände im Team entgegen.

Immerhin kann man Mitarbeiteraktien eine gewisse materiell motivierte Bindungswirkung attestieren, denn sie verfallen wertlos, wenn ein Mitarbeiter während der Sperrfrist kündigt. Allerdings sind die Sperrfristen und damit der durchschnittlich gehaltene Stapel gesperrter Aktien in den vergangenen Jahren deutlich kleiner geworden. Der durch Kündigung bedrohte Wert solcher Aktien steht normalerweise in keinem Verhältnis zu der beim Weggang anstehenden Gehaltsänderung.

Mit etwas Gehässigkeit kann man auch einen Vergleich zur 1990 Pleite gegangenen "DDR AG" ziehen, die sich zu 100 Prozent in Mitarbeiterbesitz befand, wenn es sich auch eher um stimmrechtslose Vorzugsaktien handelte.

Risikostreuung als Gegenargument

Jeder, der die DDR live erlebt hat, weiß, dass die "Mitarbeiter" durch mehr Engagement tatsächlich wirtschaftliche Vorteile hätten erzielen können. Von denen hätten sie gewiss profitiert, denn die DDR ist definitiv nicht an übermäßiger Bereicherung ihrer Eliten zu Grunde gegangen. Allein, die Anreizwirkung des "Volkseigentums" hielt sich in engen Grenzen.

Risikostreuung als Gegenargument

Rationale Motive der Mitarbeiter dürften also eine untergeordnete Rolle spielen. Aus Sicht eines nutzenmaximierenden Aktionärs bleibt der schwer bis nicht messbare mentale Effekt des Aktienbesitzes auf die Bemühungen der Mitarbeiter. Die Entscheidung für oder gegen ein Aktienprogramm, gesehen als eine Investition (in Höhe des Preisabschlags) in höhere erwartete Unternehmensperformance ist darum nur schwer auf eine rationale Basis zu stellen.

Es verwundert daher nicht, dass Adidas , MAN  und Metro  lieber auf die Wirkung rechnungslegungsbasierter Performance-Maße vertrauen. Die mögen zwar durchaus nicht mit den Erfolgsmaßstäben des Kapitalmarkts übereinstimmen, sind aber in jedem Fall leichter an Wirkungskreis und -möglichkeiten eines Mitarbeiters anzupassen.

Ein anderes Motiv für die Ausgabe von Mitarbeiteraktien, sowohl für den Staat als auch für das sozial engagierte Unternehmen, könnte sein, Aktienbesitz unter Mitarbeitern überhaupt zu fördern. Aber sind hierfür Belegschaftsaktien das Richtige? Stellt man den Mitarbeiter als Investor in den Mittelpunkt der Überlegung, so ist die Antwort in aller Regel Nein.

Theoretisch sollte man jedem Menschen wünschen, dass er ein seinem Risikoappetit entsprechendes hoch diversifiziertes "Weltportfolio" hält. Ein Dax-Unternehmen bildet hiervon natürlich nur einen kleinen Teil, welcher unbeeinflusst davon ist, ob der Investor dort arbeitet oder nicht. Arbeitnehmer tragen aber schon durch ihre Lohnabhängigkeit Risiken, die mit den Kursrisiken ihres Arbeitgebers positiv korreliert sind. Sie werden eher entlassen, wenn es dem Unternehmen schlecht geht, und können Lohnforderungen in guten Phasen leichter durchsetzen.

Dazu kommen Risiken aus regionaler Abhängigkeit, beispielsweise für Wohneigentümer. Selbstverständlich haben die Immobilienpreise in Walldorf etwas mit dem Erfolg von SAP  zu tun, ebenso wie die in Kaiserslautern mit der Prosperität der Metall verarbeitenden Industrie. Muss das Opfer einer Massenentlassung sein Haus verkaufen, um sich anderswo Arbeit zu suchen, dann hat er oft deutliche Verluste hinzunehmen. Mit anderen Worten ist ein Mitarbeiter nicht selten überinvestiert im Risiko seines Arbeitgebers, ohne überhaupt dessen Aktien zu besitzen. Theoretisch sollte er diese sogar leerverkaufen oder Putoptionen halten.

Häufig geblockt: Aktienverkauf in Notsituationen

In diesem Licht sind die Preisabschläge für Mitarbeiteraktien nur zum Teil als geldwerter Vorteil zu sehen: Existieren Sperrfristen, dann brauchen Mitarbeiter einen zusätzlichen Kaufanreiz, weil die Aktie bei ihnen schlicht fehlalloziert (falsch platziert) ist.

Gesperrten Aktien fehlt es außerdem an Liquidität, und das einmal eingegangene Kursrisiko während der Sperrfrist ist unausweichlich. Zum Beispiel ist ein Stop-Loss-Limit nicht umsetzbar, ebenso nicht der Verkauf von Aktien in persönlichen Notsituationen.

Preisabschlag ist kein Geschenk

Es ist schwer zu berechnen, zu welchem Teil der Preisabschlag bei Mitarbeiteraktien eine echte "Gratifikation" ist und zu welchem Teil nur fairer Ausgleich für die Nachteile aus Sicht des Mitarbeiters. Es gibt nicht einmal einen einheitlichen fairen Preis, denn mangels Veräußerbarkeit während der Sperrfrist spielen die individuelle Situation und Risikoeinstellung eine Rolle.

Preisabschlag ist kein Geschenk

Damit wäre auch rational erklärbar, warum die Resonanz der Mitarbeiter durchaus nicht immer so hoch ist, wie sie auf den ersten Augenblick sein sollte: Bei einem besonders risikoaversen oder besonders dem Firmenrisiko ausgesetzten Mitarbeiter mag der Wertverlust den Preisabschlag noch übersteigen, das Aktienprogramm ist folglich unattraktiv.

Dass der "Gratifikationsanteil" (subjektiver Wert der Aktie für den Mitarbeiter minus Vorzugspreis) mitunter nahe null sein kann, sollte nicht zu dem Trugschluss führen, die Kosten für das Unternehmen seien dann gleichfalls gering. Die Kosten sind mit dem gewährten Preisabschlag mal Anzahl der Aktien völlig korrekt angegeben, und das Aktienprogramm vernichtet insgesamt Werte, solange nicht die erhöhte Produktivität den Unterschied zwischen dem Marktwert der Aktien und dem subjektiven Wert für den Mitarbeiter wieder ausgleicht. Für den Aktionär dagegen lohnt sich das Programm natürlich erst, wenn der volle Preisabschlag eingespielt wird.

Die in der Umfrage berichteten Preisabschläge sind breit gefächert, ebenso die Sperrfristen, es ergibt sich kein klarer Zusammenhang zwischen Abschlag, Sperrfrist, Kursrisiko und Resonanz, wie ihn die Theorie voraussagen würde. Zum Teil steht diese sogar im klaren Widerspruch zur Theorie: ThyssenKrupp  gibt Mitarbeiteraktien ohne Sperrfrist mit einem Abschlag von 50 Prozent aus, so dass jeder Mitarbeiter einen Tag nach Zuteilung den Preisabschlag in Cash verwandeln könnte. Dennoch nehmen 49 Prozent der Bezugsberechtigten nicht am Programm teil.

Elegant: Treueprämie statt Sperrfrist

Einige Firmen, unter anderen BASF , Bayer oder Deutsche Post, versuchen, wenigstens die Illiquidität klassischer Mitarbeiteraktien zu beseitigen, indem sie diese nicht mit einer Sperrfrist belegen, sondern das mehrjährige Halten von Aktien (die teils zum Marktpreis gekauft werden müssen) mit der Ausgabe von Gratisaktien oder -optionen belohnen.

Im Statement der BASF heißt es: "Sofern Sie Ihre Aktien über zehn Jahre im Depot belassen, erhalten Sie pro zehn Aktien bis zu fünf weitere gratis vom Unternehmen. Der Bezug dieser Gratisaktien erfolgt gestaffelt nach einem, drei, fünf, sieben und zehn Jahren. Das Recht verfällt, wenn der Teilnehmer sein Eigeninvestment in BASF-Aktien verkauft oder seine Tätigkeit für eine Gruppengesellschaft beendet beziehungsweise ein Jahr nach der Pensionierung."

Optionen - vielfältige Anreize

Ein Mitarbeiter kommt so im Notfall jederzeit an seine Aktien heran und verzichtet dann lediglich auf die in Aussicht gestellten Prämien. Natürlich müssen auch hier, soll ein rational handelnder Mitarbeiter das Programm attraktiv finden, die Gratisaktien oder -optionen den subjektiven Wertverlust mehr als ausgleichen. Durch die verbesserte Liquidität fällt dieser Verlust allerdings geringer aus.  

Optionen - Mittel mit Nebenwirkungen

Andere Unternehmen setzen auf Optionsprogramme, die sonst eher für das Management eingesetzt werden. So offeriert Volkswagen  seinen Mitarbeitern Optionen, deren Design ganz einer typischen Executive Stock Option (Optionsmodell für Führungskräfte) entspricht. Mitarbeiteroptionen sind gratis, werden aber oft an ein Eigeninvestment in Unternehmensaktien gebunden, mal eher symbolisch (Deutsche Bank , fünf Gratisoptionen je Aktie mit Abschlag), mal substanziell (Altana , eine Gratisoption je Aktie mit Abschlag).

Grob gesagt sind Aktienoptionen als Anreizinstrument billiger als Gratisaktien und flexibler einsetzbar, sie haben aber auch gehörige "Macken" und sind weniger transparent für alle Beteiligten.

Natürlich leidet auch der Einsatz von Aktienoptionen unter dem Widerspruch von lokaler Wirkung (des Mitarbeiters) und globaler Bewertung (durch den Aktienkurs). Sieht man hiervon einmal ab, bieten Optionen ähnliche Anreize wie Aktien, nämlich primär, den Kurs zu steigern. Allerdings erzeugen sie noch einen zusätzlichen Anreiz, das Risiko der Unternehmung zu erhöhen.  Die einzelnen Wirkungen lassen sich bei Optionen durch Wahl der Parameter in gewissen Grenzen steuern.

Gefahr von Kursmanipulationen

Die Deutsche Bank beispielsweise verteilt Optionen "out of the money", der Strike Price (Kursziel) liegt also über dem Aktienpreis bei Begebung (bei VW steigt der Strike Price kontinuierlich mit der Zeit).

Damit erzielt sie im Vergleich mit At-the-Money-Optionen (Kursziel entspricht dem aktuellen Kursniveau) ein günstigeres Verhältnis zwischen dem Kurssteigerungsanreiz und dem Wert der Option, sprich den Kosten für das Unternehmen. Da man bei erhöhtem Strike Price und gleichen Kosten eine größere Anzahl Optionen herausgeben kann, setzt man die Mitarbeiter aber gleichzeitig einer größeren Versuchung aus, den Kurs zu manipulieren.

Welche Option wählen?

Andere Unternehmen stellen Ausübungshürden auf, bei denen typischerweise ein Branchenindex geschlagen werden muss (Altana). Hiermit wird eine "digitale" Komponente eingefügt ("Wurde der Branchenindex geschlagen oder nicht?"), die bei "knappem Ausgang" ebenfalls einen starken Anreiz zur Kursmanipulation bietet. Ob Mitarbeiter Kurse manipulieren können, darf man bezweifeln. Wer jedoch von Mitarbeitern hofft, dass sie wegen der Optionsprogramme engagierter arbeiten, darf ihnen auch zutrauen, dass sie zum passenden Zeitpunkt in Scharen Gerüchte in ihrer Bekanntschaft streuen: negative vor der nächsten Optionsbegebung und positive vor der Ausübung.  

Welche Option wählen?

Seltener beobachtet man Outperformance-Optionen, bei denen ein Branchenindex den Strike Price definiert. Diese Art der Entlohnung hat den Vorteil, dass wirklich nur der Teil des Unternehmenserfolgs gemessen wird, der über den Erfolg der Branche hinausgeht.

Ein sensibler Punkt ist allerdings, dass reine Outperformance-Optionen auch bei absoluten Kursverlusten des Unternehmens eine positive Auszahlung bewirken können, falls die ganze Branche noch höhere Verluste einfährt.

Ein genereller Kosten-Nutzen-Vergleich zwischen Aktien und Optionen ist schwierig, unter anderem, weil es auch bei Optionen einen Unterschied zwischen dem subjektiven Wert für den Mitarbeiter und den Kosten für den Arbeitgeber gibt.  Die Wirkungsweise von Optionen ist für Mitarbeiter im Allgemeinen schwerer zu verstehen als die von Aktien. SAP etwa offeriert in seinem "STAR"-Programm eine recht komplexe virtuelle Option mit konvex/konkaver Auszahlungsfunktion auf ein über mehrere Quartale gewichtetes Mittel von Aktienkursen.

Mitarbeiteraktien als Übernahmeschutz

Man muss befürchten, dass die Begünstigten zusätzliche subjektive Wertabschläge auf den Optionswert vornehmen, einfach weil sie diesen nicht recht bestimmen können. Die Aktionäre als Stillhalter der Optionen werden aus dem gleichen Grund möglicherweise den Optionswert, das heißt ihre Kosten, überschätzen. Die Effizienz des Instruments droht also mit wachsender Komplexität zu sinken.

Wie sinnvoll sind Mitarbeiteraktien und -optionen? Aus Sicht eines Theoretikers, der sich vor allem für den Unternehmenswert interessiert, wenig. Es sei denn, er glaubt an die Förderung des Wir-Gefühls durch die Programme. Aber wie auch immer - in der Praxis halten sie sich seit vielen Jahrzehnten, wodurch der Anteil der Aktien in Mitarbeiterhand stetig wächst.

Das nützt zumindest einer wichtigen Gruppe im Unternehmen: denjenigen Führungskräften, die eine feindliche Übernahme fürchten. Mitarbeiter-Stammaktien sind Aktien in "freundlichen Händen", freundlich zum bestehenden Management, bedeuten doch die nach Übernahmen häufigen Verkäufe, Zerschlagungen und Entlassungen ein härteres Leben für die Mitarbeiter als eines nach gewonnener Abwehrschlacht. Das Management von United Airlines, einer zu 55 Prozent im Besitz von Mitarbeitern befindlichen Gesellschaft, braucht eine feindliche Übernahme nicht ernsthaft zu fürchten. Eher schon den Konkurs.

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