Henrik Müller

Debatte um Inflationsbekämpfung Die Neudefinition des Geldwerts

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Wieder mal beginnt eine Debatte darüber, wie viel Inflation in Ordnung ist. Ideen liegen auf dem Tisch, wonach die Notenbanken mehr Spielraum für die Geldentwertung lassen sollten. Echt jetzt?
Nur bedingt Einfluss auf die Inflation: Die Europäische Zentralbank

Nur bedingt Einfluss auf die Inflation: Die Europäische Zentralbank

Foto: Frank Rumpenhorst / dpa

Selbstkritik ist nicht jedermanns Sache, schon gar nicht in der Wirtschaft. Dass sich ein Entscheidungsträger öffentlich hinstellt und zugibt, Fehler gemacht zu haben, kommt selten vor. Klar, niemand beschädigt gern seine eigene Glaubwürdigkeit – wer sich selbst erniedrigt, kann eigentlich direkt seinen Hut nehmen. Auch Eitelkeit mag eine Rolle spielen.

Umso bemerkenswerter war es, als der Vordenker des Internationalen Währungsfonds (IWF) ein Papier  vorlegte, das gleich zu Beginn konstatierte: Politische Entscheidungsträger und Ökonomen hätten sich "einlullen lassen von dem Glauben, wir wüssten wie man makroökonomische Politik macht. Die Krise hat uns gezwungen, diese Haltung infrage zu stellen". Mehr Asche aufs Haupt geht kaum.

Knapp 13 Jahre ist das her. Die Finanzkrise von 2008 hatte tiefe Spuren hinterlassen. In Europa waren damals bereits die Vorboten der Eurokrise sichtbar. Man müsse nun Lehren ziehen für die Zukunft, schrieben IWF-Chefvolkswirt Olivier Blanchard (73) und seine Co-Autoren in dem viel beachteten Traktat "Rethinking Macroeconomic Policy". Ihre am meisten beachtete Schlussfolgerung allerdings erwies sich als hochgradig umstritten: Die Notenbanken sollten künftig eine Inflationsrate von vier Prozent ansteuern statt wie gehabt von zwei Prozent. Man konnte den Eindruck gewinnen, als ob der IWF, bis dahin Hüter der ökonomischen Orthodoxie, umschwenkte und nun einen zu strikten Kurs der Notenbanken für gefährlich hielt.

Grandseigneur der Weltökonomie: Olivier Blanchard Anfang November im Interview mit den mm-Redakteuren Christian Schütte (links) und Mark Böschen.

Grandseigneur der Weltökonomie: Olivier Blanchard Anfang November im Interview mit den mm-Redakteuren Christian Schütte (links) und Mark Böschen.

Foto: Thomas Pirot für manager magazin

In der abgelaufenen Woche hat Blanchard den Vorschlag nochmal in die Debatte geworfen. Da die Inflation ja ohnehin aus dem Ruder gelaufen sei, schrieb er in einem Gastbeitrag für die Financial Times , müsse man sich fragen, ob die Notenbanken wirklich zur alten Norm zurückkehren sollten – oder ob es nicht etwas mehr sein darf: drei bis vier statt zwei Prozent. Echt jetzt?

Vier Argumente für höhere Inflationsraten

Zunächst mal: Wenn sich einflussreiche Persönlichkeiten darum bemühen, aus Fehlern der Vergangenheit zu lernen, ist das löblich. Immer wieder in die gleiche Falle zu laufen, wäre jedenfalls töricht. Man kann sich allerdings fragen, ob Blanchards Reformvorschläge weit genug gehen.

Für eine Anhebung der Inflationsnorm gibt es eine Reihe einleuchtender Argumente.

1. Dass die Konsumentenpreise mit einer Jahresrate von um die zwei Prozent steigen sollen, lässt sich nicht wissenschaftlich begründen. Es ist schlicht eine Konvention, die sich international eingebürgert hat – und die sich entsprechend verändern lässt.

2. Niedrige, stabile Inflationsraten können die Funktionsweise der Marktwirtschaft verbessern, weil sich Preise leichter an neue Knappheitsverhältnisse anpassen können. Es gibt Gründe anzunehmen, dass dies bei vier Prozent leichter möglich ist als bei zwei Prozent.

3. Während hohe und stark schwankende Inflationsraten eindeutig negativ sind für die wirtschaftliche Entwicklung – wir erleben es gerade –, ist nicht zu erwarten, dass stabile Preissteigerungen um die vier Prozent solche Effekte hätten. In den 1980ern lag die Kerninflationsrate (ohne Nahrungsmittel und Energie) in den USA zwischen vier und fünf Prozent, in den 1990ern im Schnitt immer noch bei drei Prozent – zwei Jahrzehnte, in denen sich die Wirtschaft im Großen und Ganzen gut entwickelte.

4. Blanchards Kernargument lautet, dass die Notenbanken mehr Sicherheitsabstand zur Nulllinie benötigen. Denn bei sehr niedrigen oder sogar negativen Inflationsraten wird ihr zentrales Instrument, der Leitzins, unwirksam. Um die Wirtschaft aus einer tiefen Schwächephase zu holen, müssen sie unter diesen Umständen auf andere Instrumente zurückgreifen: massive Wertpapierkäufe ("Quantitative Easing") und negative Einlagezinsen, die wiederum eigene Risiken und Nebenwirkungen mit sich bringen. Besser, man lässt es gar nicht erst so weit kommen und erhöht den Spielraum für die Notenbanken.

Die Preispsychologie

Gegenwärtig sieht es so aus, als habe die Inflation ihren Höhepunkt überschritten. Aber das kann täuschen. Zuletzt sind die Raten leicht zurückgegangen. In den USA lag die Inflation im November bei 7,7 Prozent, im Euroraum bei 10 Prozent. Die Frage ist, was in den kommenden Jahren geschieht. Die Projektionen der Notenbanken gehen davon aus, dass sie 2024 wieder die Zwei-Prozent-Marke erreichen. Aber das wird kein Selbstläufer.

Denn der Inflationsschock seit Herbst 2021 hat die Psychologie der Wirtschaft verändert. Unternehmen und Bürger achten verstärkt auf Inflation und passen Preise und Löhne rascher und entschiedener an. Dazu kommen Mitnahmeeffekte von Firmen, die in einer Situation allgemeiner Preisverunsicherung ihre Marktmacht ausnutzen und ihre Margen nach oben schrauben.

Diese Eigendynamik wieder einzufangen, wird nicht leicht. Es ist eine Sache, dass die Energiesysteme und die Agrarmärkte den Schock des Ukraine-Kriegs überwinden und sich Lieferengpässe als Spätfolge der Pandemie zurückbilden. All diese preistreibenden Ereignisse liegen im Übrigen außerhalb des Einflusses der Notenbanken. Die gegenwärtigen Rückgänge der Inflationsraten sind denn auch vor allem von diesen äußeren Faktoren verursacht. Eine andere Sache ist es, den unterschwelligen Preisdruck wieder so weit abzubremsen, dass er mit dem Zwei-Prozent-Ziel kompatibel ist.

Möglich, dass es am Ende für die Notenbanken schwierig wird, auch noch die letzten Prozentpunkte aus dem Preissystem herauszuquetschen. Einiges spricht dafür, dass dies nur zu erheblichen Kosten möglich sein wird, einer heftigen Rezession beispielsweise. Wenn es so kommt, könnten die Notenbanken ja auch einfach die Dinge laufen lassen und etwas höhere Inflationsraten akzeptieren, meint Blanchard. Nach einer Phase der allgemeinen Gewöhnung könnten sie die höheren Werte dann zu ihrem neuen Ziel erklären.

Ich bin nicht überzeugt. Nicht, weil ich Inflationsraten von drei bis vier Prozent für den Untergang des Abendlandes hielte. Oder weil ich mir um die Glaubwürdigkeit der Notenbanken in diesem Zusammenhang besondere Sorgen machen würde; die ist ohnehin ziemlich angeschlagen, auf ein oder zwei Prozentpunkte mehr oder weniger Inflation kommt es nicht mehr an. Vielmehr geht die Frage des konkreten Inflationsziels aus meiner Sicht am eigentlichen Problem der Geldpolitik vorbei.

Megablasen und andere Knallkörper

Wie die Dinge liegen, können die Europäische Zentralbank (EZB), die US-Federal Reserve und andere Notenbanken die Inflation nur bedingt beeinflussen. Sie können die Finanzierungsbedingungen verändern. Das ist nicht wenig, aber auch nicht die ganze Geschichte. Denn darunter gibt es längerfristige Unterströmungen, die sich außerhalb der monetären Einflusssphäre befinden: Marktstrukturen, demografische und internationale Effekte. In den vergangenen Jahrzehnten haben solche Großtrends auf die Preise gedrückt. Die Globalisierung verbunden mit einer günstigen Demografie und billiger Energie erleichterten den Job der Notenbanken. Diese fundamentalen Entwicklungen sind ein Grund für die niedrigen Inflationsraten in den 2010er-Jahren.

Unter diesen Bedingungen mag man sich kaum vorstellen, was passiert wäre, hätten die Notenbanken 2010 auf Blanchard und Kollegen gehört. Um das heraufgesetzte Inflationsziel zu erreichen, hätten sie in den Folgejahren noch viel mehr Wertpapiere aufkaufen müssen, als sie ohnehin schon getan haben. Sie hätten sich verpflichtet gefühlt, ihre selbst gesetzte Marke von drei bis vier Prozent zu erreichen, ungeachtet des disinflationären Umfelds. Wahrscheinliche Folge: Wir hätten es heute mit noch stärker aufgeblähten Notenbankbilanzen zu tun und mit noch weiter überbewerteten Vermögenswerten – einer Megablase, die sich in einem lauten Knall entladen würde.

Denn das Hauptproblem der Strategie der "Inflationssteuerung", die in den 1990er-Jahren zum dominierenden Notenbank-Ansatz wurde, besteht darin, dass sie tendenziell blind macht für Entwicklungen, die nicht direkt mit den Preisen für Güter und Dienstleistungen zu tun haben. Während der Finanzkrise waren sich viele Geldexperten und Geldpraktiker darin einig, dass die Inflationssteuerung eine der Ursachen der damaligen Kalamitäten war. Allein ein Inflationsziel anzupeilen, ohne große Rücksicht auf realwirtschaftliche und politische Trends, birgt die Gefahr von Kollateralschäden. In den 2000er-Jahren und dann noch mal in 2010er-Jahren haben die Notenbanken wohl auch deshalb zu kräftig die Wirtschaft angeschoben. Die Folgen waren Booms und Crashs. Hätten sie ein noch höheres Inflationsziel angepeilt, wäre die Achterbahnfahrt der Finanzmärkte noch heftiger ausgefallen.

Es spricht einiges dafür, nicht nur die Preise, sondern auch die Geldversorgung der gesamten Volkswirtschaft mit in den Blick zu nehmen. Wenn die Geldmenge stark wächst, ist das ein Warnsignal, dass die Notenbank Übertreibungen an den Finanzmärkten anschiebt und die Verschuldung subventioniert. Übrigens: Momentan wächst die Geldmenge M3 in der Euro-Zone mit einer Jahresrate von gut sechs Prozent . Auch die Kreditvergabe an Unternehmen und Privatpersonen zieht an. Es gibt noch eine Menge zu tun.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Montag
Washington – Beim Ausloten von Kompromissen – Treffen des gemeinsamen Handels- und Technologierats der EU und der USA. Es geht darum, den Austausch zwischen den beiden großen westlichen Binnenmärkten an die neuen geopolitischen Gegebenheiten anzupassen.

Brüssel – Soziale Kontrolle – Treffen der Euro-Gruppe: Die Finanzminister der Euro-Zone beugen sich über die Haushaltspläne der Mitgliedstaaten. Außerdem stellt die Kommission ihre Vorstellungen zur Reform der wirtschaftspolitischen Steuerung der Euro-Zone vor.

Frankfurt – Neusortierung – Die Deutsche Börse überprüft wieder mal die Zusammensetzung ihrer Dax-Indizes.

Dienstag

Karlsruhe – Brisante Entscheidung – Das Bundesverfassungsgericht (BVG) verkündet sein Urteil im Verfahren um den 750 Milliarden Euro umfassenden Corona-Wiederaufbaufonds "Next Generation EU". Für das Paket nimmt die EU gemeinsame Schulden auf, ein Vorgehen, das die Kläger für verfassungswidrig halten. Sollte das BVG den Fonds als problematisch einstufen, wäre der Europäische Gerichtshof (EuGH) am Zug.

Brüssel – Finanzen in Zeiten des Krieges – Treffen der EU-Finanz- und Wirtschaftsminister. Unter anderem wollen sie ein 18-Milliarden-Euro Hilfspaket für die Ukraine beschließen.


Mittwoch
Peking – Weltkonjunktur – Chinas Zoll legt Zahlen zur Entwicklung des chinesischen Außenhandels vor.

LuxemburgAm Rande der Rezession – Die EU-Statistikbehörde Eurostat veröffentlicht Kennzahlen zur Wirtschaftsentwicklung im dritten Quartal.


Donnerstag

München – Braun outProzessauftakt gegen den früheren Wirecard-Vorstandschef Markus Braun . Es handelt sich um den größten Betrugsfall der deutschen Nachkriegsgeschichte.

Freitag

Peking – Inflation, fernöstlicher Art – Chinas Statistikamt legt Zahlen zur Preisentwicklung vor.

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