Henrik Müller

Steigende Zinsen Inflation – was alles noch schiefgehen kann

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Die Notenbanken haben geschworen, die Inflation in den Griff zu bekommen. EZB-Chefin Lagarde spricht von einem „Monster“, das man bekämpfen müsse. Tatsächlich haben wir es gleich mit mehreren Ungeheuern zu tun.
EZB-Chefin: Statt whatever it takes gehe es jetzt um "whatever is needed", sagt Christine Lagarde

EZB-Chefin: Statt whatever it takes gehe es jetzt um "whatever is needed", sagt Christine Lagarde

Foto: Frederick Florin / AFP

Ach ja, der Mario. Der habe es damals mit einer ganz "anderen Situation" zu tun gehabt, "es waren andere Zeiten", erinnerte sich seine Nachfolgerin Christine Lagarde (67) dieser Tage in einem Interview .

Die Währung stand Anfang der 2010er Jahre immer wieder am Rande des Kollapses. Die Eurozone taumelte zwischen Aufschwung und Armageddon. Spitzenpolitiker ergingen sich in Ratlosigkeit. Doch dann fiel dieser entscheidende Satz für die Geschichtsbücher: "Die EZB ist bereit zu tun, was immer nötig ist, um den Euro zu bewahren" – whatever it takes. And believe me, it will be enough.

Das war Ende Juli 2012. Mario Draghi, damals Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), stand in London vor einem Saal voller Finanzprofis. Den launigen Teil seiner Ansprache  hatte er hinter sich. Dann wurde er eindringlich ("Ich habe noch eine andere Botschaft für Sie"). Was folgte, war eine veritable Drohung an alle Spekulanten: Wenn ihr es wagen solltet, auf den Euroaustritt einzelner Länder zu wetten, dann holt ihr euch eine blutige Nase. So einfach, so radikal.

Die Drohung wirkte, unmittelbar und nachhaltig. Bislang jedenfalls gibt es keine großen Spekulationswellen gegen einzelne Mitgliedstaaten, trotz teils rekordhoher Schulden und rasch steigender Zinsen. Aber das kann sich rasch ändern.

Statt whatever it takes gehe es jetzt um "whatever is needed", sagt Lagarde, die heutige EZB-Chefin. "Wir werden tun, was immer nötig ist, um zu einer Inflation von zwei Prozent zurückzukehren", erklärte sie der spanischen Zeitung El Correo . Das werde länger dauern als damals bei Draghi; schließlich sei die Inflation "ein Monster, dem wir auf den Kopf schlagen müssen".

Eine Zentralbank in Drachentöter-Pose – ernsthaft?

Nervöse Finanzmärkte, überforderte Regierungen

Am Donnerstag werden Lagarde und die übrigen Mitglieder des EZB-Rats über die weitere Geldpolitik entscheiden. Es gilt als ausgemacht, dass sie abermals die Leitzinsen um 0,5 Prozentpunkte anheben werden. Der Einlagezins, den Banken bekommen, wenn sie Geld bei der EZB parken, läge dann bei drei Prozent; wenn sie sich Geld leihen, würde sie das 3,5 Prozent kosten. Parallel dazu hat die EZB begonnen, ihre billionenschweren Wertpapierbestände auf den Markt zu werfen und so das Geldangebot zu verknappen .

Kraftvolle Keulenschläge, um bei Lagardes Monster-Metapher zu bleiben. Weitere werden wohl folgen – sofern nichts schiefgeht.

Und schiefgehen kann einiges. Wie nervös die Finanzmärkte angesichts der steigenden Zinsen sind, zeigte sich Ende der abgelaufenen Woche. Beiderseits des Atlantiks sackten plötzlich die Aktien von Banken ab, weil sich die Angst breitmachte, Abschreibungen von Staatsanleihen in den Bankbilanzen könnten Kreditinstitute in Schieflage bringen. Auslöser war eine kalifornische Bank, die ein Wertpapierpaket mit erheblichen Verlusten verkaufen musste; bei steigenden Zinsen fallen die Kurse von niedrigverzinsten Anleihen.

Bereits im September hatte es Großbritannien getroffen. Auslöser war die Ankündigung von Steuersenkungen durch die damalige Londoner Regierung, die sich die defizitäre Inselvolkswirtschaft nach Einschätzung von Investoren nicht leisten konnte. Es kam zu rapiden Kursverlusten britischer Staatsanleihen, wodurch wiederum Pensionskassen in Schwierigkeiten gerieten. Die Bank of England musste ihren Kurs der Inflationsbekämpfung eine Zeitlang zurückstellen, um die Märkte zu stabilisieren.

Vorigen Sommer, im Zuge der ersten Euro-Zinserhöhungen, waren zwischenzeitlich italienische Staatsanleihen in Misskredit geraten. Die Zinsdifferenz gegenüber deutschen Papieren schnellte rapide in die Höhe. Die EZB reagierte, indem sie ein neues Instrument schuf, das helfen soll, die Zinsabstände innerhalb der Eurozone zu begrenzen ("Transmission Protection Instrument"). Bislang hat es funktioniert: Der italienische Risikoaufschlag ist inzwischen wieder deutlich geschrumpft , auch weil sich die rechtspopulistische Regierung in Rom finanzpolitisch als vernünftiger erwiesen hat als befürchtet.

Inflation ist Mist – aber eine Staatspleite auch

In der Tat, unter Draghi waren die Zeiten anders. Es gab keinen unmittelbaren Widerspruch zwischen Geldwert- und Finanzstabilität. Die Notenbank konnte fast nach Belieben Geld in die Märkte pumpen und die Börsen stützen – die Inflation war beharrlich niedrig und sank sogar noch weiter.

Lagardes Job ist insofern schwieriger. Stutzt die Notenbank weiter mit raschen Schnitten die Geldversorgung, um die Inflation in den Griff zu bekommen, dürften weitere Verwerfungen auf den Finanzmärkten nicht lange auf sich warten lassen. Hält sie sich hingegen aus Rücksicht auf hochverschuldete Länder und fragile Märkte zurück, droht eine lange Inflationsphase – ständige Verteilungskämpfe inklusive. (Achten Sie diese Woche auf die Streiks in Großbritannien, Frankreich sowie im deutschen öffentlichen Dienst.)

Inflation ist Mist. Dauerhafte Inflation erst recht. Aber Staatspleiten und Bankenkrisen sind auch keine sonderlich attraktive Aussicht. Ein hochverschuldetes Land wie Italien, wo der Staat schon im Herbst annähernd vier Prozent Zinsen auf zehnjährige Anleihen zahlen musste, hat bei einer zackigen Monsterjagd mehr zu befürchten als, sagen wir, die Niederlande. Die Ziele der Finanz- und der Geldwertstabilität geraten in Widerspruch.

Kaum verwunderlich, dass einzelne EZB-Räte inzwischen unterschiedliche Akzente setzen. Ingazio Visco, der Gouverneur der italienischen Notenbanken, hat sich kürzlich öffentlich darüber beschwert, dass einige seiner EZB-Kollegen immer weiteren Zinserhöhungen das Wort redeten. Man habe sich doch darauf geeinigt, "von Treffen zu Treffen" zu entscheiden und sich nicht im Voraus festzulegen. Alles andere verbiete sich, weil die Unsicherheit insgesamt so hoch sei.

Normal ist das alles nicht

Reichlich lange haben die großen Notenbanken 2021 und 2022 gewartet und die beschleunigte Inflation als "vorübergehend" abgetan. Erst vorigen Sommer begannen Lagarde & Co., die Zinsen nach oben zu schleusen, noch später als die US-amerikanische Federal Reserve. Und die war auch schon spät dran.

Seither aber bemühen sich Lagarde und ihr US-Kollege Jay Powell, möglichst unerbittlich zu wirken. In forschem Tempo haben sie die Zinsen nach oben geschleust. Und sie sind noch nicht am Ende.

Es gibt Gründe anzunehmen, dass die Notenbanken vielleicht schon genug getan haben. Die Geldmenge wächst kaum noch; in den USA schrumpft sie bereits . Die Kreditvergabe an Unternehmen und Privatleute im Euroraum lahmt. Bereits im vorigen Jahr hatten sich die Sollzinsen, die Privatleute und Unternehmen in Deutschland für Kredite zahlen müssen, verdoppelt bis verdreifacht, je nach Art des Kredits, so die Bundesbank . Tendenz: weiter aufwärts.

An den Finanzmärkten sind die langfristigen Zinsen inzwischen niedriger als die kurzfristigen. Normal ist das nicht. Historisch war eine solche "inverse Zinsstruktur" meist ein Vorbote für eine Rezession. Da Notenbankinterventionen erst mit anderthalb bis zwei Jahren Verzögerung so richtig in der realen Wirtschaft ankommen, könnte man schließen, dass nun erstmal eine Phase des Abwartens einkehren sollte. Schließlich ist es möglich, dass die Notenbanken überdrehen und nicht nur das Monster, sondern die Wirtschaft gleich mit totschlagen. Es ist nur so: Die Inflation ist längst nicht im Griff.

Die "Heatmap" der Inflation

Zwar sind die Raten in den vergangenen Monaten zurückgegangen, dank langsamer steigender Energiepreise. Aber insgesamt legen die Verbraucherpreise immer noch viel zu schnell zu, in der Eurozonen um 8,5 Prozent – weit über dem Zwei-Prozent-Ziel der EZB. Besonders bedenklich: Die Inflation hat sich in der Breite der Wirtschaft festgefressen. Die "Kerninflation" (ohne Energie und Nahrungsmittel) legt immer noch weiter zu. In Deutschland betrug sie im Februar 5,7 Prozent  gegenüber dem Vorjahresmonat.

Die Erwartung immer weiter steigender Preise bestimmt inzwischen das wirtschaftliche Handeln. Unternehmen setzen Gewinnzuschläge durch, wie der Ifo-Forscher Joachim Ragnitz vorrechnet . Der Vorwurf der "Gierflation" steht im Raum. Gewerkschaften fordern im Gegenzug deutlich höhere Löhne. Für EZB-Chefvolkswirt Philip Lane ist die Lohndynamik das größte Risiko. Auf seiner Inflations-"Heatmap"  sind Tarifverhandlungen und extrem niedrige Arbeitslosenraten die Hotspots, tief dunkelrot eingefärbt.

All diese Zahlen sehen nicht nach Rezession aus, sondern nach Überhitzung. Ähnliches gilt übrigens für die USA, wo eine Woche später die nächste Zinserhöhung ansteht. Um die Temperatur herunterzukühlen, wären noch diverse weitere Zinsschritte nötig. Wie weit wird das gehen? Die Erfahrung der 70er- und 80er-Jahre legt nahe, dass die Leitzinsen längere Zeit über den Kerninflationsraten liegen müssen, um die Preisdynamik in den Griff zu bekommen. Nach derzeitiger Datenlage müssten die kurzfristigen Zinsen also auf Werte um sechs Prozent steigen. Die EZB hätte erst die Hälfte des Weges hinter sich.

Langsamkeit im Norden, Stillstand im Süden

Viele widersprüchliche Signale. Und das ist nur die monetäre Seite der Volkswirtschaft. Vorige Woche haben wir an dieser Stelle über die realwirtschaftliche Seite diskutiert, die sich im Zuge von Corona, demografischer Wende und geopolitischer Zuspitzung ziemlich radikal verändert. Was genau dieser Wandel bedeutet, ist noch unklar. Allerdings liegt auf der Hand, dass die Produktionskapazitäten kaum noch wachsen. Damit wird die Wirtschaft insgesamt inflationsanfälliger. In den Euro-Südstaaten ist der Produktivitätsfortschritt schon vor Jahren quasi zum Stillstand gekommen. Auch das macht den Job der Notenbanker nicht leichter.

Inflation, fragile Finanzmärkte, Euro-Divergenzen – es sieht so aus, als ringe Lagardes Zentralbank gleich mit mehreren Monstern.

Die wichtigsten Wirtschaftsereignisse der bevorstehenden Woche

Montag

London – Doctors, unite! – Beginn eines dreitägigen Streiks von britischen Assistenzärzten. Die Löhne halten mit der Preisentwicklung nicht Schritt.

Stockholm – Schwerter, Panzer, Pflugscharen – Neuer Bericht des Friedensforschungsinstituts Sipri zum weltweiten Handel mit Rüstungsgütern.

LuxemburgSchmierige Gelder – Der Europäischer Rechnungshof legt einen Bericht zu Interessenskonflikten bei EU-Agrarausgaben vor.

Berichtssaison I – Geschäftszahlen von Bilfinger, Tod's.

Dienstag

Berlin – Läuft?Volkswagen legt seine Geschäftszahlen für 2022 vor und bittet zur Jahrespressekonferenz. Zuletzt hatte VW für Stirnrunzeln gesorgt, als der Konzern öffentlich die Verlagerung seiner geplanten Batteriefabrik in die USA erwogen hatte wegen der hohen dortigen Staatshilfen – und nun auf ein vergleichbar üppiges europäisches Subventionspaket wartet.

Berlin – Fährt? Schwimmt? Schießt? — Die Wehrbeauftragte des Deutschen Bundestages, Eva Högl, stellt ihren Jahresbericht vor.

Washington – Neue Details – US-Statistiker veröffentlichen ein Update zur Preisentwicklung im Februar.

Berichtssaison II – Geschäftszahlen von Wacker Chemie, Deka, Generali.

Mittwoch

London – Mind the Gap – Wegen der hohen Inflation und fehlender Lohnkompensation streiken Londons U-Bahn-Fahrer. Auch Lehrer und Assistenzärzte sind im Ausstand.

London – Meanwhile in Whitehall… – Der britische Finanzminister Jeremy Hunt stellt seine Haushaltspläne vor. Vor einem halben Jahr hatte Vorgänger Kwarteng mit einem "Mini-Budget" aus ungedeckten Steuersenkungen für einen Finanzmarktpanik gesorgt.

Paris – Beim Zählen der Barrels – Die Internationale Energieagentur (IEA) veröffentlicht ihren monatlichen Ölmarktbericht.

München – Die letzte Klappe – Im Wirecard-Prozess findet die Befragung des früheren Konzernchefs Braun voraussichtlich ihr vorläufiges Ende.

Berichtssaison III – Geschäftszahlen von BMW, Eon, Talanx, Lanxess, Morphosys, K+S, Hennes & Mauritz, Prudential, Adobe.

Donnerstag

Frankfurt – 0,5 % – und weiter? – Die EZB entscheidet über den weiteren Kurs in der Geldpolitik. Danach stellt sich Präsidentin Lagarde den Fragen. Eine Zinsanhebung um 0,5 Prozentpunkte gilt als gesetzt. Interessant werden Aussagen über den weiteren Kurs sein.
Brüssel – Wenig nachhaltig – Die EU-Kommission will ihre Pläne zur Reform des europäischen Strommarktes vorlegen. Nicht mehr die Grenzkosten des teuersten Inputs (Erdgas) sollen den Preis bestimmen.

London – Pay me my money down! – Nun streiken auch die britischen Eisenbahner.

Berichtssaison IV – Geschäftszahlen von Rheinmetall, RTL, Audi, Grenke, Elmos, Deutz, TAG Immobilien, FedEx, Enel, Deliveroo.

Freitag

Luxemburg – Preisdetails – Die Statistikbehörde Eurostat veröffentlicht detaillierte Zahlen zur Inflationsentwicklung im Februar sowie zum Arbeitskostenindex im Schlussquartal 2022.

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