Henrik Müller

Vor der Fed-Sitzung Der kommende Zinsschock

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Um die Inflation unter Kontrolle zu bringen, müssen die Notenbanken die Zinsen vermutlich deutlich stärker anheben als bislang gedacht. Die Auswirkungen werden gravierend sein.
Zinsen: Im Zentrum steht dabei steht die US-Notenbank Federal Reserve

Zinsen: Im Zentrum steht dabei steht die US-Notenbank Federal Reserve

Foto: Jim Lo Scalzo/ picture alliance / dpa

Hier sind zwei zentrale wirtschaftspolitische Fragen: Wie hoch müssen die Zinsen steigen, damit die Inflation abflaut? Und wie schmerzhaft wird dieser Prozess?

Die Antworten lauten kurz gesagt: vermutlich viel höher als bislang gedacht. Und: Die negativen Auswirkungen werden weltweit spürbar sein.

Im Zentrum steht dabei die US-Notenbank Federal Reserve. Mittwoch tagt das geldpolitische Führungsgremium in Washington und entscheidet, wie es weitergehen soll. Vermutlich wird die Fed den Leitzins abermals um einen dreiviertel Prozentpunkt anheben. Die Sätze, zu denen sich Banken kurzfristig Geld bei der Fed leihen können, werden dann bei über drei Prozent liegen, so hoch wie zuletzt Anfang 2008.

Einige Fachleute spekulieren sogar darüber, ob Notenbank-Chef Jerome Powell & Co. nicht vielleicht die Leitzinsen sogar um einen ganzen Prozentpunkt anheben könnten – einfach um eine gewisse Schockwirkung zu erzielen. Um den Leuten in Amerika und im Rest der Welt zu zeigen: Ihr müsst mit uns rechnen. Wir lassen die Inflation nicht noch weiter aus dem Ruder laufen.

"Wir machen solange weiter wie nötig"

Bislang nämlich ist von einem Abflauen der Inflation nichts zu sehen. Der Preisauftrieb in den USA beschleunigt sich immer noch weiter. In der abgelaufenen Woche kamen neue Inflationszahlen heraus , die zeigten, dass die Verbraucherpreise im August im Schnitt um 6,3 Prozent höher lagen als im Jahr zuvor. Und dabei sind Energie und Nahrungsmittel schon herausgerechnet; deren Preise können Notenbanken ohnehin kaum direkt beeinflussen.

Dass diese "Kerninflation" immer noch weiter zulegt, sorgt für erhebliche Unruhe, auch bei den Notenbankern selbst. Denn es zeigt, dass die Preise keineswegs von kurzfristigen Schocks wie der russischen Invasion in der Ukraine und den folgenden Sanktionen und Embargos getrieben werden, sondern von heimischen Faktoren. Und deren Auftrieb im Rahmen zu halten, dafür hat letztlich die Notenbank die Verantwortung.

Die Fed habe "keine Kontrolle" darüber, wie sich das Angebot von "Nahrungsmitteln, Essen, Energie, Arbeitskräften oder Computerchips" entwickle, hat Notenbank-Vize Lael Brainard kürzlich gesagt , aber man habe "die Fähigkeiten und die Aufgabe" für Preisstabilität zu sorgen. Sie klang grimmig entschlossen. "Wir machen solange weiter wie nötig, um die Inflation herunterzukriegen."

Die Zinserhöhung am kommenden Mittwoch wird definitiv nicht die letzte sein. Zudem verkauft die Fed inzwischen Wertpapiere, die sie während der Corona-Krise erworben hat. Dadurch sollen auch die langfristigen Zinsen steigen, etwa die für Baugeld.

Zum Vergleich: Die Europäische Zentralbank (EZB) hat noch später angefangen auf die Bremse zu treten als ihr Washingtoner Pendant. Der Leitzins liegt bei uns erst bei 1,25 Prozent. Ein allmählicher Verkauf der Billionen-schweren Wertpapierbestände findet noch nicht statt. Was derzeit in den USA geschieht, zeichnet deshalb auch vor, was so in etwa auch Europa bevorsteht.

Die Notenbanken laufen der Entwicklung hinterher

Eigentlich ist es nicht gerade die hohe Schule der Geldpolitik, gegen einen akuten Anstieg der Inflation anzuarbeiten. Schließlich dauert es einige Zeit, bis höhere Leitzinsen dazu führen, dass sich Kredite für Unternehmen und Bürger verteuern und dadurch die Nachfrage gedämpft wird, was wiederum den Preisauftrieb verlangsamt. Wegen dieses langwierigen "Transmissionsmechanismus" waren Notenbanken in den vergangenen Jahrzehnten eigentlich dazu übergegangen, kurzfristige Anstiege der Inflationsraten zu ignorieren. Vielmehr versuchten sie, die mittelfristige Entwicklung abzuschätzen und ihre Instrumente entsprechend zu justieren. Das allerdings ist zuletzt gründlich schief gegangen.

Seit Sommer vorigen Jahres haben Fed, EZB und andere den steigenden Inflationsraten zugeschaut und behauptet, das sei alles nur "vorübergehend". Nun laufen sie der Entwicklung hinterher.

Schlimmer noch: Sie beobachten, dass Bürger, Unternehmen und Anleger allmählich das Vertrauen in die Fähigkeiten und den Willen der Notenbanken verlieren. Ihre Glaubwürdigkeit steht auf dem Spiel. Und wenn das der Fall ist, verändert sich die Psychologie der Preise: Weil Firmen und Bürger damit rechnen, dass die Inflation weiter anzieht, heben alle, die das können, ihre Preise und Löhne weiter an. Eine Spirale, die sich nur schwer wieder stoppen lässt.

Um ein Abgleiten in eine solche Inflationsdynamik zu vermeiden, hebt die Fed jetzt so massiv die Zinsen an: von knapp über Null im März dieses Jahres auf nun über drei Prozent – und demnächst vielleicht auf sechs, acht oder zehn Prozent?

Um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie stark Zinsen steigen können, lohnt sich ein Blick zurück. Allerdings ist es mehr als vier Jahrzehnte her, seit es zuletzt eine ähnliche Konstellation in den USA gab – mit hohen Inflationsraten und einer gemessen daran immer noch lockeren Geldpolitik. Klar, seitdem hat sich eine Menge verändert. Dennoch liefert die jüngere Geschichte einige Anhaltspunkte hinsichtlich der Größenordnungen, um die es auch dieses Mal gehen könnte.

In den 1970er Jahre steigerte sich die Preisdynamik in einer langen Schaukelbewegung auf immer höhere Niveaus. Die "Große Inflation", wie diese Phase später von Ökonomen genannt wurde, lag an ungünstigen Umständen, aber auch an Fehlern der Fed. Da derzeit auch US-Notenbank-Gouverneure an diese Zeit erinnern, lassen sich aus den Erfahrungen von damals womöglich Schlüsse für ihr weiteres Handeln ziehen.

Einmal "Große Inflation" und zurück

Der erste Schub war noch vergleichsweise moderat: Um die Jahreswende 1970/71 lag die Kerninflationsrate (ohne Energie und Nahrungsmittel) in den USA bei sechseinhalb Prozent, also in etwa auf heutigem Niveau. Die Fed hatte zu jener Zeit den Leitzins auf neun Prozent angehoben. Einen anschließenden Rückgang der Inflation begleitete die Fed mit raschen Zinssenkungen – die Lage schien unter Kontrolle.

Doch dann nahm der Preisauftrieb erst richtig Fahrt auf: Angetrieben vom ersten Ölpreisschock verselbständigte sich auch die Kerninflation und erreichte im Frühjahr 1975 Werte von über elf Prozent – der Leitzins lag zu jener Zeit bei zwölf Prozent.

Eine zwischenzeitliche relative Preisberuhigung überschätzte die Fed, senkte abermals die Zinsen zu schnell, woraufhin ein drittes Mal die Preise durch die Decke gingen: Im Frühjahr 1980 lag die Kerninflation schließlich bei über 13 Prozent, die Leitzinsen stiegen zeitweise auf über 19 Prozent.

Paul Volcker (92) war inzwischen zum Fed-Chairman ernannt worden. Seine Mission bestand darin, die Inflationsdynamik zu brechen, egal um welchen Preis. Er verursachte erstmal eine heftige Rezession; die Arbeitslosigkeit stieg empfindlich. Doch auch als die Inflation auf Normalmaß zurückgegangen war, hielt die Fed noch jahrelang eisern die Zinsen hoch.

Zielwert: 7 Prozent plus X?

Die Bedeutung, die die Erfahrungen der 70er Jahre für das heutige Fed-Personal haben, resultiert aus drei Beobachtungen:

– Damit die Notenbank die Preisdynamik wirklich einbremsen kann, müssen die Leitzinsen über der Inflationsrate liegen. Solange der "Realzins" (Leitzins minus Inflationsrate) negativ ist, treibt er die Wirtschaft eher weiter an.

– Wenn sich die Inflationspsychologie einmal verselbständigt hat, bedarf es eines umso stärkeren Anstiegs der Realzinsen – und umso länger anhaltender restriktiver Notenbankmaßnahmen.

– Zwischenzeitliche Rückgänge der Inflation können sich als trügerisch erweisen, weshalb man besser nicht darauf reagiert und die Zinsen über längere Zeiträume hochhält.

Derzeit ist der Realzins immer noch negativ, sogar stark negativ. Wenn man die US-Kerninflation als Maßstab nimmt, werden die Leitzinsen abzüglich der Preissteigerungsrate auch nach der mutmaßlichen Entscheidung am Mittwoch bei minus (!) drei Prozent liegen.

Es ist von daher nicht abwegig anzunehmen, dass die Leitzinsen auf sieben Prozent oder noch höher angehoben werden müssen (Kerninflationsrate zuzüglich eines kleinen Aufschlags für die gewünschte Bremswirkung). Sollte der Preisauftrieb sich weiter beschleunigt, könnte der Zins noch weiter steigen.

Sollte sich dieses Szenario materialisieren, wäre wohl eine heftige Rezession in den USA unumgänglich. Eine starke Aufwertung des Dollars würde viele Entwicklungs- und Schwellenländer in extrem schwierige Situationen treiben. Starke Zinserhöhungen sind rund um den Globus schon jetzt sichtbar. Eine Entwicklung, die sich gegebenenfalls weiter verschärfen würde. (Achten Sie Donnerstag auf die Zinsentscheidungen anderswo in Europa.)

Quantitative Verschärfung

Sieben Prozent plus X – ist das realistisch? Bislang gab es keinen einzigen Fed-Gouverneur, der einen derartigen Zinsanstieg vorhergesagt hätte.  Selbst das pessimistischste Mitglied des Führungsgremiums gab bei der letzten Prognosesitzung der Fed im Juni an, für kommendes Jahr sei allenfalls mit einem Anstieg auf 4,4 Prozent zu rechnen. Im Mittel erwarteten die US-Geldpolitiker für kommendes Jahr 3,8 Prozent. Danach würden die Raten allmählich zurückgehen und sich längerfristig bei 2,5 Prozent einpendeln, also knapp über der angepeilten Inflationsrate von zwei Prozent.

Inzwischen sind diese Vorhersagen jedoch eindeutig überholt. Die Fed-Gouverneure werden ihre mittelfristigen Prognosen deutlich nach oben verschieben. Wie hoch, das wird eines der spannendsten Ergebnisse der Sitzung am kommenden Mittwoch sein.

Übrigens: Für Anleger lässt der Kurswechsel der Notenbanken so oder so ein düsteres Szenario heraufziehen. Denn die Jahre seit der Finanzkrise waren tatsächlich außergewöhnlich: Im gesamten Zeitraum von 2009 bis heute waren die kurzfristigen US-Realzinsen negativ. Dass die Inflation trotzdem nicht abhob, lag unter anderem an einer günstigen realwirtschaftlichen Konstellation, insbesondere dem harten internationalen Wettbewerb als Folge der Globalisierung. Die massiven Infusionen an flüssigen Mitteln bescherten allen möglichen Assets – Aktien, Anleihen, Immobilien und vieles mehr – traumhafte Wertentwicklungen.

Die Inflation beendet nun diese Phase. Wie in den Jahrzehnten vor 2009 sollten die Zinsen künftig wieder über den Inflationsraten liegen, wie es auch die längerfristigen Fed-Vorhersagen bestätigen. Die Zeiten der Wunderbörse sind damit vorbei.

Die wichtigsten Wirtschaftsereignisse der bevorstehenden Woche

Montag

New YorkWelt-Wissen – Bildungsgipfel der UNO.

Dienstag

Hannover – Keep on Trucking – Start der IAA Nutzfahrzeuge: Es geht um die Zukunft des Güterverkehrs – und seiner Emissionen.

New York – Verbaler Schlagabtausch – Beginn der Generaldebatte der UN-Vollversammlung. Der ukrainische Präsident nimmt Online teil. Hauptthema in diesem Jahr wird der Ukraine-Krieg sein.


Mittwoch

Washington – Kurs: Aufwärts, und zwar schnell – Die US-Notenbank Fed entscheidet über den weiteren Kurs der Geldpolitik und aktualisiert ihre Wirtschaftsprognose. Danach stellt sich Fed-Chairman Powell der Presse.


Donnerstag

London/Zürich/Oslo – Straffungskurs – Die Notenbanken der Englands, der Schweiz und Norwegens entscheiden über weitere Zinserhöhungen.


Freitag

Brüssel – Stimmungstest – Veröffentlichung neuer Zahlen zur Laune bei den Einkaufsmanagern in der Eurozone.

Sonntag
Rom – Augen nach rechts – Parlamentswahlen in Italien: Die besten Chancen hat ein Rechts-Ultrarechts-Bündnis mit der Neofaschistin Meloni an der Spitze.

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