Henrik Müller

Vor der EZB-Ratssitzung Angst vor dem Crash

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Die EZB hat gigantische Mengen an Wertpapieren aufgekauft. Während andere Notenbanken den Ausstieg aus solchen Programmen angekündigt haben, hält sich EZB-Präsidentin Christine Lagarde bislang bedeckt – obwohl die Inflation steigt.
Behält die Strategie lieber für sich: EZB-Chefin Christine Lagarde hat bisher nicht angekündigt, was sie im Falle einer überschießenden Inflation zu tun gedenkt. Dadurch besteht erhebliches Crashpotenzial.

Behält die Strategie lieber für sich: EZB-Chefin Christine Lagarde hat bisher nicht angekündigt, was sie im Falle einer überschießenden Inflation zu tun gedenkt. Dadurch besteht erhebliches Crashpotenzial.

Foto: YOAN VALAT/EPA-EFE/REX

Nun sei die Zeit gekommen, allmählich den Ausstieg in den Blick zu nehmen, sagte der Präsident. Die Europäische Zentralbank (EZB) werde ihre außergewöhnlichen Krisenprogramme beenden, sobald die Wirtschaft stark genug sei. Noch sei es nicht so weit, aber er wolle doch schon mal die Öffentlichkeit und die Finanzmärkte auf einen "Exit" vorbereiten: "Außergewöhnliche Zeiten haben außergewöhnliche Maßnahmen erforderlich gemacht." Selbstverständlich würden sie rückabgewickelt, sobald die "Bedingungen sich normalisiert haben".

Genau zwölf Jahre ist das her. Der Präsident hieß damals Jean-Claude Trichet (78). Seine Rede  bei der jährlichen Konferenz der professionellen EZB-Beobachter in Frankfurt am Main sollte frühzeitig klarmachen, dass die Unterstützung durch die Notenbank nicht ewig wären würde. Die große Finanzkrise von 2008/09 gehe vorüber. Danach würde man zur Normalität zurückkehren.

Bekanntlich kam es anders. Ein Zurück zur alten Normalität fand nicht statt. Im Gegenteil: Ein halbes Jahr nach Trichets Rede begann die Euro-Krise. Diverse Staaten gerieten an den Rand der Pleite, ganze Bankensysteme standen vor dem Zusammenbruch, die Realwirtschaft schrumpfte, die Schuldenlasten stiegen, viele Millionen Menschen in der Eurozone verloren ihre Jobs. Die EZB verharrte im Krisenmodus – und ist dort mit kurzen Unterbrechungen bis heute geblieben.

Am Donnerstag wird die aktuelle EZB-Chefin Christine Lagarde (65) vor die Presse treten. Es ist wieder so ein Moment, an dem man sich fragt, ob nicht allmählich wieder so etwas wie Normalität einkehrt – und ob es nach der Corona-Rezession nicht an der Zeit wäre, "außergewöhnliche Maßnahmen" zu beenden. Nach der Sitzung des EZB-Rats wird Lagarde versuchen zu erklären, wie es weitergehen soll.

Die US-Notenbank Federal Reserve hat bereits angekündigt, ihre Interventionen an den Finanzmärkten herunterzufahren. An den Börsen fragt man sich längst, ob die EZB den amerikanischen Kollegen folgen wird.

Wie sich Maßstäbe verschieben

Anlass zu Nervosität geben insbesondere die unerwartet hohen Inflationsraten: In der Eurozone sind die Verbraucherpreise zuletzt um 3 Prozent gegenüber Vorjahr gestiegen, in Deutschland für sich betrachtet sogar um 3,9 Prozent. Noch schneller schießen die Erzeugerpreise in die Höhe, also die Einkaufspreise der Unternehmen. Wenn Firmen versuchen, diese höheren Kosten weiterzugeben, könnte das die Konsumentenpreise weiter in die Höhe treiben.

Der Zeitpunkt sollte also gekommen sein, an dem die EZB einen "Exit" wenigstens ankündigt – und skizziert, wann und wie sie die Zügel zu straffen gedenkt. Zum Vergleich: Als Trichet im September 2009 eine Normalisierung der Geldpolitik ankündigte, sanken die Verbraucherpreise in der Eurozone noch um 0,7 Prozent  – was zeigt, wie sich die Maßstäbe im Laufe gut eines Jahrzehnts verschoben haben. Bei Trichets damaliger Exit-Vorstellung ging es übrigens um vergleichsweise harmlose Instrumente, insbesondere die Bereitstellung unbegrenzter flüssiger Mittel für die Kreditinstitute.

Noch unter Trichets Präsidentschaft begann die Notenbank – zaghaft – mit dem Erwerb von Staatsanleihen (Securities Market Programme, SMP). Unter seinem Nachfolger Mario Draghi (74) legte die EZB dann ein systematisches Kaufprogramm auf: Wie andere Notenbanken auch, stieg sie ins "Quantitative-Easing"-Business ein. Unter Christine Lagarde kam dann 2020 ein weiteres Paket hinzu, speziell darauf zugeschnitten, die Wirtschaft gegen die Folgen der Pandemie zu immunisieren.

Die Draghi-Lagarde-Programme tragen eingängige Akronyme: APP (Asset Purchase Programme) und PEPP (Pandemie Emergency Purchase Programme). Unter APP erwirbt die EZB derzeit monatlich Papiere im Wert von 20 Milliarden Euro – der Wert war schon mal bedeutend höher –, wobei sich die Länderanteile am Gewicht der jeweiligen Volkswirtschaft orientieren. PEPP ist flexibler einsetzbar, dafür aber begrenzt, was Laufzeit und Volumen angeht. Allerdings hat der EZB-Rat den Umfang bereits zweimal aufgestockt, von zunächst 750 Milliarden auf inzwischen 1,85 Billionen Euro. PEPP soll mindestens bis Frühjahr 2022 laufen.

Jede Menge Kohle

Es geht um kaum vorstellbare Summen: Insgesamt haben die Euro-Notenbanken bislang mehr als vier Billionen Euro (ganz genau 4.321.959.000.000 Euro, Stand: Ende Juli) an Wertpapieren aufgekauft, wie aus dem monatlichen Finanzstatement der EZB  hervorgeht. Davon liegen 409 Milliarden bei der EZB direkt, den Rest besitzen die nationalen Notenbanken der 19 Euro-Mitgliedstaaten. Der größte Anteil – rund 940 Milliarden Euro – steht in den Büchern der Deutschen Bundesbank.

Unter APP und PEPP kauft die EZB derzeit Monat für Monat Papiere im Wert von rund 100 Milliarden Euro auf, überwiegend Staatsanleihen, aber auch Unternehmensbonds, Asset Backet Securities, Pfandbriefe und andere Papiere. Die Beträge mögen gigantisch sein, aber sie sind durchaus im Rahmen dessen, was andere Notenbanken auch tun. Die Fed etwa kauft bislang Papiere für 120 Milliarden Dollar monatlich auf. Und doch stellt sich die Frage: Wie lange soll das so weitergehen?

Noch geht's ums Reden, nicht ums Handeln

Das Protokoll  der letzten Sitzung des EZB-Rats im Juli offenbart, wie weit die Euro-Bank gedanklich von einem Exit entfernt ist. Die Diskussion, das wird aus den Aufzeichnungen deutlich, drehte sich über lange Strecken um die neue "Forward Guidance". Dabei geht es um die Story, die die EZB der Öffentlichkeit über ihre Weltsicht und ihr voraussichtliches künftiges Handeln erzählt. Große Teile der Debatte konzentrierten sich darauf, die Inflationserwartungen hochzuhalten, damit sie längerfristig beim Ziel von 2 Prozent landen – und die Raten nicht abermals Richtung Nulllinie absacken.

Die überraschend starken Preissteigerungen der vergangenen Monate wurden natürlich auch besprochen. Doch die EZB-Räte halten sie eher für vorübergehende Verspannungen. Weder Umfragen noch Finanzmarktindikatoren lassen bislang längerfristige Inflationserwartungen erkennen, die über das Zwei-Prozent-Ziel der Notenbank hinausreichen. Entsprechend scheint für die meisten EZB-Ratsmitglieder ein Zurückfahren der Wertpapierkäufe in weiter Ferne zu liegen.

Jens Weidmann (53), als Bundesbank-Chef Mitglied im EZB-Rat, legt immerhin Wert darauf , er habe in der Diskussion darauf hingewiesen, dass die Inflation nicht nur zu niedrig, sondern auch zu hoch sein könne: "Angesichts der bestehenden Unsicherheit sollten wir den sehr lockeren Kurs der Geldpolitik nicht für zu lange festschreiben. Dafür habe ich im EZB-Rat bei der Diskussion um die Forward Guidance geworben." Noch geht es vor allem ums Reden, weniger ums Handeln.

Allerdings liegen inzwischen neue Daten vor, die höhere Inflationsraten ausweisen als bei der letzten EZB-Tagung im Juli. (Dienstag gibt’s auch neue Zahlen zur Wirtschaftsentwicklung.) Möglich, dass die Sitzung Donnerstag etwas anders verläuft als die letzte. Doch öffentliche Statements der EZB-Führung klingen eher danach, als wolle der Rat ein Zurückfahren der Wertpapierkäufe nicht mal ernsthaft diskutieren, geschweige denn darüber entscheiden.

Was also ist realistischerweise zu erwarten? Hier ist ein Szenario.

Es gibt keinen sicheren Ausweg

Ich vermute, dass die relativ hohen Inflationsraten sich nicht so einfach zurückbilden werden. Dazu sind die strukturellen Veränderungen durch die Pandemie und die angespannten Handelsbeziehungen mit China zu schwerwiegend. Steigende Produktions- und Beschaffungskosten wiederum können sich in einer Welt voll von billigem Geld leicht in eine inflationäre Dynamik übertragen.

Dennoch: Nach der Erfahrung der Kehrtwende, die Trichet vollziehen musste, wird die EZB einen Exit eher spät ankündigen und noch später damit beginnen. Dieser Ausstieg wird zunächst die PEPP-Käufe betreffen, die rascher als bislang erwartet heruntergefahren würden, da das Programm formal ohnehin nur für die Pandemie aufgelegt wurde. Dadurch werden die Zinsen an den Finanzmärkten steigen; möglicherweise wertet der Euro gegenüber anderen Währungen auf. Ob das allerdings ausreicht, um die Preisdynamik zu bremsen, ist fraglich.

Falls die Inflation sich hartnäckig auf erhöhten Niveaus hält, werden auch die APP-Käufe vermindert. Im nächsten Schritt werden die Strafgebühren ("Negativzinsen") auf Bankguthaben bei der EZB, derzeit noch bei minus 0,5 Prozent, abgeschafft. Genügt all das nicht, um die Inflation zu stoppen, wird irgendwann das klassische Steuerungsinstrument der Notenbanken, die kurzfristigen Leitzinsen (seit Jahren bei null), reaktiviert.

Wie gesagt, dies ist ein Szenario, keine Vorhersage. Immerhin verfügt die EZB über ein einsatzbereites Arsenal von Instrumenten. Es ist nur so: Weil Lagarde & Co. nicht genauer sagen, was sie im Falle einer überschießenden Inflation zu tun gedenken, besteht erhebliches Crashpotenzial. Da ein ganzes Universum von Wertpapieren auf die Erwartung dauerhaft niedriger Inflationsraten und extrem billigen Geldes gebaut ist, kann die Enttäuschung dieser Erwartung erhebliche Verwerfungen zeitigen. Es gibt, offenkundig, keinen sicheren Ausweg.

Die "außergewöhnlichen Zeiten", von denen Trichet vor zwölf Jahren sprach, scheinen inzwischen der Normalfall geworden zu sein.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Montag
Berlin: Stillstand auf der Schiene – Fortsetzung des bundesweiten Lokführer-Streiks bei der Deutschen Bahn (bis Dienstag).

Dienstag
München: Mehr E als D – Beginn der Automesse IAA. Im Zentrum dürfte der Umstieg auf Elektroantriebe stehen.

Luxemburg: Europa unter der Lupe – Die EU-Statistikbehörde Eurostat veröffentlicht Details zur Entwicklung des Bruttoinlandsprodukts und zur Beschäftigung.

Peking: Chinas Konjunktur – Neue Zahlen zum Außenhandel der asiatischen Super-Volkswirtschaft. Zuletzt hatten gedämpfte Stimmungsindikatoren auf eine flaue Konjunktur hingedeutet.

Mittwoch
Frankfurt: Die Farbe des Geldes – Bankentagung des "Handelsblatts", mit allerlei Topfinanzern, darunter Christian Sewing (Deutsche Bank), Manfred Knof (Commerzbank), Theodor Weimer (Deutsche Börse) und Sparkassen-Präsident Helmut Schleweis.

Donnerstag

Frankfurt: Wie weiter, Madame Lagarde? – Nach der EZB-Ratssitzung stellt sich Präsidentin Christine Lagarde der Presse (per Video).

Wiesbaden: Deutsche Konjunktur – Das Statistische Bundesamt berichtet vom Export im Juli.

Peking: Inflation in Fernost – Chinas Statistikamt legt Zahlen zur Entwicklung der Verbraucherpreise im August vor.

Freitag

Wiesbaden: Preisfragen – Das Statistische Bundesamt gibt Details zur Entwicklung der Inflationsrate im August 2021 bekannt.

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