Henrik Müller

Vor der EZB-Ratssitzung Time to say: pardon

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Die Notenbanken haben der Inflation viel zu lange tatenlos zugeschaut. Nun wäre es an der Zeit, sich zu entschuldigen. Wie sonst wollen sie das Vertrauen der Bürger zurückgewinnen?
Muss Vertrauen zurückgewinnen: EZB-Direktorin Isabel Schnabel will die Inflationrate schnell wieder zum Zielwert bringen

Muss Vertrauen zurückgewinnen: EZB-Direktorin Isabel Schnabel will die Inflationrate schnell wieder zum Zielwert bringen

Foto: RALPH ORLOWSKI / REUTERS

Über den Sommer war es ziemlich still. Nach dem letzten Treffen des Rats der Europäischen Zentralbank (EZB) am 21. Juli meldete sich Präsidentin Christine Lagarde (66) kaum öffentlich zu Wort, und wenn, dann eher zu Fragen der Gendergerechtigkeit, Diversität, Kultur oder des Klimaschutzes . Alles wichtige Themen, keine Frage, aber vielleicht nicht die drängendsten, die die EZB derzeit zu bearbeiten hat.

Auch andere EZB-Führungskräfte hielten sich in den vergangenen Wochen zurück. Reden und Interviews waren dünngesät. Zum jährlichen Notenbankertreffen in Jackson Hole im US-Bundesstaat Wyoming reiste Ratsmitglied Isabel Schnabel (51), wo sie einen nachdenklichen Vortrag  hielt und zu der Schlussfolgerung gelangte: "Um Vertrauen zurückzugewinnen", müssten die Notenbanken "die Inflation rasch auf ihren Zielwert" von zwei Prozent zurückbringen. Andernfalls drohe ihre Glaubwürdigkeit in den Augen der Bevölkerung dauerhaft schaden zu nehmen.

Das kann man wohl sagen. Die EZB hat nach den Europäischen Verträgen eine einzige primäre Aufgabe: die Preisstabilität zu sichern. Die Notenbank selbst hat sich einst den Zielwert von zwei Prozent gegeben; er ist inzwischen zur internationalen Notenbanker-Norm geworden. Im August jedoch stiegen die Verbraucherpreise in der Eurozone um 9,1 Prozent gegenüber dem Vorjahr . Weiter war die EZB noch nie von ihrem selbstgesteckten Ziel entfernt. Und es sind längst nicht mehr nur die nach oben schnellenden Energie- und Nahrungsmittelpreise, die die Inflation treiben; auf die hat eine Notenbank ohnehin kaum Einfluss. Auch die "Kernrate" (ohne Energie und Nahrungsmittel) steigt inzwischen mit einer Rate von 4,3 Prozent, nochmal um einen halben Prozentpunkt stärker als beim letzten EZB-Ratstreffen.

Die Inflation in unseren Hirnen

Die Bürger verlieren allmählich das Zutrauen in die Steuerungsfähigkeit oder -willigkeit der EZB: Für die kommenden Jahre gehen sie im Schnitt von Inflationsraten deutlich über der Zwei-Prozent-Marke aus. Die Inflationserwartungen laufen aus dem Ruder und fressen sich in das Preis- und Lohnsystem. Wir sprachen vorige Woche an dieser Stelle darüber: Aus einer Typ-1-Inflation, die von einem isolierten Preisschock ausgeht, wird zusehends eine Typ-2-Inflation, die sich verselbständigt, weil Bürger und Unternehmen ständig steigende Preise in ihre Kalkulationen einbeziehen. Eine Eigendynamik, die sich nur schwer durchbrechen lässt, weil sich die Psychologie verändert: Indem sich die Inflation in den Hirnen festsetzt, verändert sie unser Wirtschaftssystem zum Schlechteren.

Nun ist die EZB am Zug. Donnerstag trifft sich in Frankfurt der Notenbankrat. Es gibt viel zu besprechen – und zu erklären.

Denn trotz Rekordinflation liegt der Leitzins im Euroraum immer noch bei null. Möglich, dass die EZB nun die Sätze um einen dreiviertel Prozentpunkt anhebt. Das wäre einerseits ein deutliches Signal. Andererseits würde sie auch damit noch der Entwicklung weit hinterherherlaufen.

Eine rasche Folge weiterer Zinserhöhungen wird folgen müssen. Und all das geschieht in einem Umfeld, in dem Europa infolge von Krieg, Unsicherheit und Energieknappheit ohnehin auf eine heftige Rezession zudriftet.

Wie man Vertrauen zurückgewinnt – und wie nicht

Die rapiden Zinserhöhungen, die nun nötig werden, sind schmerzhafter, als sie sein müssten. Die EZB hätte bereits vor mehr als einem Jahr erkennen können, dass es an der Zeit sei, die Wirtschaft sachte abzubremsen. Denn bereits damals zogen die Inflationsraten an. Dass gegen Ende der Corona-Krise die Preisdynamik anziehen könnte, war als Möglichkeit schon länger in der Debatte. Wenn führende Notenbanker:innen nun so tun, als seien sie von der inflationären Wucht überrascht worden, ist das einigermaßen abenteuerlich.

Es stimmt schon: Russlands Angriff auf die Ukraine und die folgenden Knappheiten auf den Energie- und Getreidemärkten hat wohl niemand vorhergesehen. Aber die Inflation war vorher schon da. Wladimir Putin hat sie zusätzlich beschleunigt.

Eigentlich wäre es für die Notenbanker an der Zeit, sich zu entschuldigen. Immerhin haben sie der Inflation viel zu lange tatenlos zugeschaut und sie als "vorübergehend" abgetan.

Noch vor einem Jahr kritisierte Isabel Schnabel "angebliche Experten und die Medien " dafür, bei den Bürgern "Ängste" zu schüren. Sie würden abwegige Vergleiche ziehen zur Weimarer Republik und zu den 1970er Jahren und "das Gespenst der Inflation" an die Wand malen. All das werde der besonderen Situation nach dem Abflauen der Pandemie nicht gerecht. Alles sei in bester Ordnung. Nun ja…

Wenn man Frau Schnabels Jackson-Hole-Rede von voriger Woche liest, zieht sie jetzt selbst solche Vergleiche. Sie spricht von der Gefahr sozialer Unruhen und dem drohenden Vertrauensverlust in die demokratischen Institutionen. Zurecht.

Diejenigen, die frühzeitig vor der Möglichkeit eines Inflationsschocks nach der akuten Phase der Pandemie warnten, lagen richtig. (Ich schließe mich da in aller Bescheidenheit mit ein; wir sprachen an dieser Stelle erstmals im Frühjahr 2020 darüber und dann immer wieder entsprechende Zahlen, Daten, Fakten waren zugänglich und keineswegs aus der Luft gegriffen). Die Notenbanken lagen falsch.

Das kann passieren. Niemand kennt die Zukunft. Es ist schwierig, durch Phasen großer Unsicherheit zu navigieren. Keine Frage. Genau deshalb braucht es einen offenen, faktenbasierten Diskurs, in dem eine Vielzahl von Stimmen zu Wort kommt, nicht zuletzt aus Wissenschaft und Journalismus – eben darin liegt die Stärke der Demokratie.

Aber es braucht auch Konsequenzen: Wenn mächtige Institutionen Fehler gemacht haben, müssen sie die aufarbeiten und öffentlich eingestehen. Sie müssen Lehren ziehen, um es in Zukunft besser zu machen und besser gerüstet zu sein für ein zunehmend erratisches geopolitisches Umfeld. Wie sonst wollen die Notenbanker Vertrauen zurückgewinnen?

Time to say: pardon? Bislang nicht, jedenfalls nicht in der gebotenen Deutlichkeit.

Fahren auf Sicht ist zu wenig

EZB-Ratsmitglied Philip Lane (53), der als Architekt des bisherigen geldpolitischen Kurses gilt, sagte dieser Tage bei einer Rede in Barcelona , die Notenbank verfolge nun einen "meeting-by-meeting approach". Ich übersetze das so: Da Lane und Kollegen keine verlässliche Vorstellung davon haben, wie es weitergeht, entscheiden sie von Ratssitzung zu Ratssitzung nach aktueller Lage. Aber: Öffentlich zu erklären, man sei von unabsehbaren Entwicklungen überrascht worden, da könne man halt nichts machen – außer auf Sicht fahren –, ist reichlich schwach.

Übrigens lagen andere Notenbanken ähnlich daneben, und sie tun sich genauso schwer, Fehler einzugestehen und Konsequenzen zu ziehen. Jay Powell (69), der Chef der US-Federal Reserve, bemühte sich vorige Woche in Jackson Hole , markig zu klingen. Seine angeknackste Glaubwürdigkeit versuchte er aufzupumpen, indem er einige große Vorgänger zitierte – Alan Greenspan, Ben Bernanke sowie Paul Volcker, der die Inflation der 1970er beendete und dafür eine heftige Rezession in Kauf nahm. Sonderlich überzeugend klang Powell nicht. Ein neues analytisches Framework wurde jedenfalls nicht sichtbar.

Welche Schlüsse sollten die Notenbanken ziehen? Ein paar grundlegende Überlegungen zum Ausklang.

"Radikale Unsicherheit"

Dass sich in der aktuellen Phase alle großen Notenbanken schwertun, spricht dafür, dass wir es mit tiefliegenden Problemen zu tun haben. Die Notenbanken brauchen neue Frühwarnsysteme. Zu sehr verlassen sie sich bislang auf statistische Modelle, die die Vergangenheit erklären können, aber in Zeiten versagen, wenn sich die zugrundeliegenden Wirtschaftsstrukturen ändern. Eben dies haben wir in den vergangenen zweieinhalb Jahren erlebt: Die Pandemie hat weitreichende strukturelle Veränderungen ausgelöst. Der Ukraine-Krieg zeigt nun, wie rapide sich das geopolitische Umfeld verschiebt.

Der frühere Bank-von-England-Chef Mervyn King (74) warnt seine früheren Kollegen seit Jahren davor, sich in Zeiten "radikaler Unsicherheit" zu stark auf mathematische Modelle zu verlassen und andere Methoden zu vernachlässigen. Insbesondere betont er, dass die Analyse verbreiteter Narrative zusätzliche Einsichten bringen könne. Unser Dortmunder "Inflation Perception Indicator " (IPI) soll dazu Ansatzpunkte bieten.

Daneben wäre auch ein Blick in die Geschichte des klassischen Notenbankinstrumentariums hilfreich.

M3 ist immer dabei

In den ersten Jahren nach der Gründung der Währungsunion spielte die Analyse der Geldmenge noch eine große Rolle. Sie war Bestandteil der geldpolitischen Strategie der EZB, die auf zwei Säulen stand. In der einen Säule fanden sich Indikatoren, die die Wirtschafts- und die Preisentwicklung abbilden sollten. In der anderen ging es um die Entwicklung der Geldmenge M3, ein Maß, das rasch mobilisierbare Mittel umfasst, die kurzfristig nachfragewirksam werden können. Das ist insofern folgerichtig, als eine Notenbank die Preise nicht direkt beeinflussen kann, die Geldmenge aber schon: Indem sie die Refinanzierungsbedingungen verändert und Vorgaben für die Kreditvergabe macht, kann sie den Banken das Neugeschäft erleichtern oder erschweren – und damit die Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen beeinflussen, was sich wiederum, irgendwann, in mehr oder weniger starkem Preisdruck niederschlägt.

Zu D-Mark-Zeiten verfolgte die Bundesbank eine Strategie der Geldmengensteuerung. Die EZB übernahm in ihrer ersten Phase Teile davon. In der Frühzeit der Euro-Ära gehörte die Analyse der "monetären Säule" zum Standardrepertoire jeder geldpolitischen Begründung. Doch irgendwann galt das als hoffnungslos überholt. In den Reden der Notenbanker und in Frau Lagardes Pressekonferenzen kommt das Thema praktisch nicht mehr vor. Das ist nicht nur eine Folge intellektueller Moden, sondern auch veränderter Wirtschaftsstrukturen.

Durch die Globalisierung kam es zu einer Entkopplung von Inflationsrate und Geldmengenwachstum (siehe Grafik). Weil der Wettbewerbsdruck hoch war, reagierten Preise und Löhne kaum noch. In den 2000er Jahren stieg M3 rapide, aber die Preise blieben weitgehend stabil. Einzig die rapide Ausweitung der Geldmenge in den Jahren 2007/08 führte zu einem zwischenzeitlichen Anstieg der Inflation, der rasch vom Lehman-Crash und der folgenden Großrezession beendet wurde.

Als in der zweiten Hälfte der 2010er Jahre die Geldmenge abermals schneller stieg, sanken die Inflationsraten sogar zeitweise. Die Entkopplung von Geld und Preisen dauerte so lange, dass monetäre Faktoren irgendwann völlig irrelevant erschienen. In der Strategie der EZB und anderer Notenbanken spielen sie längst keine herausgehobene Rolle mehr.

Dabei treibt eine rasch wachsende Geldmenge die Bewertungen von Vermögensgütern nach oben. Entsprechend gibt es einen relativ engen Zusammenhang mit den Immobilienpreisen (siehe Grafik) – irgendwo muss die überschüssige Liquidität nun mal hin. Die Notenbanken tragen so gesehen Mitverantwortung für das Entstehen von Kapitalmarktblasen, die allerdings nicht in die Inflationsraten hineingerechnet werden. Aber das nur am Rande.

Zurück in die Zukunft?

Nun sieht es so aus, als ob eine neue Phase beginnt. Der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation scheint wieder enger zu werden. Denn das zur Verfügung stehende Güterangebot wird im Zuge der De-Globalisierung knapper – eine steigende Nachfrage kann somit leichter zu überschießenden Preisen führen. Genau das scheint derzeit der Fall zu sein: Der Anstieg der Inflation seit Sommer 2021 ist offenkundig auch eine Folge der massiven Geldmengenausweitung zuvor, als die EZB Billionen Euro an Corona-Stützungsmaßnahmen ins System pumpte, vor allem durch den Aufkauf von Anleihen der Mitgliedstaaten.

Der Fehler lag weniger in den üppig bemessenen Hilfen zu Beginn der Pandemie, sondern im Zögern, das Programm nach deren Abflauen rasch wieder zurückzufahren. Klar, wer nicht mehr daran glaubt, dass die Geldmenge irgendeinen Einfluss auf die Güterpreise hat, hält sie tendenziell für irrelevant. Übrigens ist das M3-Wachstum zuletzt zurückgegangen, weil die EZB ihre Anleihekäufe weitgehend eingestellt hat.

Der Weg zurück in die Zukunft beginnt gerade erst.

Die wichtigsten Wirtschaftsereignisse der bevorstehenden Woche

Montag

London – After Boris (I) – Die britischen Konservativen geben bekannt, wer Boris Johnson als Parteichef – und damit auch als Premier – folgen wird.

Leipzig – Letztes Gefecht? – Die weitgehend marginalisierte Linke versucht sich, mit einer "Montagsdemonstration" gegen die Energie- und Sozialpolitik der Bundesregierung wieder ins Gespräch zu bringen.
Frankfurt – Einmal mischen, bitte – Die Deutsche Börse überprüft turnusgemäß die Zusammensetzung der Dax-Indizes.

Dienstag

London – After Boris (II) – Kür nach der Wahl durch die Mitglieder der Konservativen: Die Queen ernennt die neue Premierministerin oder den neuen Premierminister.


Mittwoch

London – After Boris (III) – Der/die neue Premier stellt sich erstmals im Parlament den Fragen der Abgeordneten.

Peking – (De-)Globalisierung – Chinas Zoll legt neue Zahlen zur Entwicklung des chinesischen Außenhandels vor.

Cupertino – Apple-News – Der IT-Konzern stellt neue Produkte vor.

Donnerstag

Frankfurt – Was jetzt? – EZB-Ratssitzung. Eine Zinserhöhung um 0,5 oder 0,75 gilt als wahrscheinlich. Im Anschluss stellt sich Präsidentin Lagarde der Presse.

London – On Strike – Mitarbeiter des nationalen Postdiensts Royal Mail proben den Ausstand (bis Freitag).

Freitag

Brüssel – (Kein) Druck in der Pipeline – Sondertreffen der EU-Energieminister. Kernfrage: Wie kommt Europa durch den Winter, ohne Frieren, Wirtschaftskrise und Zoff unter den Mitgliedstaaten?
Peking – Inflation, fernöstlich gesehen – Chinas Statistikamt zahlen zur jüngsten Preisentwicklung bekannt.

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