Daniel Stelter

Szenarien von Top-Notenbankern Die gefährliche Psychologie der Inflation

Daniel Stelter
Ein Gastkommentar von Daniel Stelter
Was spricht für eine Rezession und was dagegen? Eine neue Analyse von Top-Notenbankern gibt klare Hinweise und Warnsignale.
Düstere Aussichten: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel

Düstere Aussichten: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in Basel

Foto: Rolf Haid / picture alliance

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat ihren aktuellen Jahresbericht vorgelegt. Darin geht die "Notenbank der Notenbanken", wie die BIZ auch genannt wird, ausführlich auf die Inflationsproblematik ein. Nachdem sie einräumt, dass auch sie die Inflationsrisiken unterschätzt hat, geht es um die Aussichten. Die BIZ warnt:

Vor uns liegt ein schmaler Pfad. Ein reibungsloser Abbau der wirtschaftlichen Spannungen bleibt denkbar. In diesem Szenario lässt der Inflationsdruck spontan nach, da die Engpässe beseitigt und die kriegsbedingten Rohstoffpreissteigerungen umgekehrt werden. Dies verringert den Umfang der erforderlichen geldpolitischen Straffung und mildert die damit verbundene Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit – eine sanfte Landung. Aber es kann auch weniger gut laufen. Das Worst-Case-Szenario wäre ein hartnäckiger Inflationsdruck, der eine stärkere Straffung der Geldpolitik erzwingt. Dies könnte neben Stress an den Finanzmärkten eine größere Verlangsamung bis hin zu einer Rezession auslösen – eine harte Landung und Stagflation.

Besonders problematisch ist die Lage aus Sicht der BIZ, weil wir es mit einer historisch einmalig hohen Verschuldung und sehr hohen Vermögenspreisen zu tun haben.

In der Tat hat uns die Politik des billigen Geldes in eine Sackgasse geführt. So rechnet die Unternehmensberatung McKinsey vor, dass über 40 Prozent des weltweiten Vermögenszuwachses seit dem Jahr 2000 allein auf die gesunkenen Zinsen zurückgeht.

Die weltweite Verschuldung (Staat, Unternehmen und private Haushalte) hat zuletzt 355 Prozent des globalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) erreicht. Der "Economist" schätzt, dass ein Zinsanstieg von 2 Prozentpunkten die Zinsbelastung um 50 Prozent erhöhen würde, auf immerhin 18 Prozent des Welt-BIP. Unvorstellbar, dass dies ohne eine massive Schuldenkrise, einen Kollaps an den Vermögensmärkten und eine tiefe Rezession vonstatten ginge.

Globale Immobilienblase?

Am gefährlichsten ist dabei nicht die Entwicklung an den Aktienmärkten, die trotz eines Rückgangs von über 20 Prozent gegenüber den Höchstständen noch weiter sinken dürften, sondern die Immobilienmärkte. Mit geschätzt rund 290 Billionen US-Dollar ist der weltweite Immobilienmarkt größer als das gesamte weltweite Angebot an Aktien und Anleihen und auch deutlich mehr als das jährliche Bruttoinlandsprodukt der Welt.

Seit Jahren sind die Immobilienpreise deutlich schneller gestiegen als die Mieten – auch in Deutschland – und dies aufgrund der immer günstigeren Hypotheken. Japan ist das einzige große Industrieland, in dem die Hypothekenzinsen seit 2007 nur geringfügig gesunken sind. Einfach deshalb, weil der Zins schon damals bei 2 Prozent für 10jährige Hypotheken lag. In allen anderen Ländern sind die Zinsen von einem Niveau von 4 bis 6 Prozent (2007) auf unter 2 Prozent – im Falle Finnlands sogar fast bis Null – gesunken. Der Preisanstieg bei Immobilien verwundert da nicht.

Nun ist es realistisch, dass die Immobilienpreise im Zuge der Zinserhöhung unter Druck kommen. Die Börsen nehmen dies vorweg, wenn man auf die Kurse von Immobilienunternehmen und Immobilienfonds blickt.

Sinken die Immobilienpreise um 10 Prozent, bedeutet das einen Vermögensverlust von rund 30 Billionen Dollar, was einem Drittel des Welt-BIP entspricht. Allein dies dürfte den Konsum deutlich bremsen. Noch mehr Auswirkungen hat es über das Finanzsystem, dienen Immobilien doch als Sicherheit für Kredite. Erleiden die Kreditgeber Verluste, sinkt die Bereitschaft und die Fähigkeit neue Kredite zu vergeben. Die Folge: ein wirtschaftlicher Abschwung wird verstärkt. Wenig tröstlich ist auch, dass im Zuge eines solchen Abschwungs am Immobilienmarkt die in den letzten Jahren eben vor allem aufgrund der stark gestiegenen Immobilienpreise angestiegene Vermögensungleichheit abnehmen würde.

Wir haben es also mit einer Gratwanderung zu tun, allerdings ist der Pfad noch enger und gefährlicher, als die BIZ ihn beschreibt. Bremsen die Notenbanken unzureichend, verfestigt sich die Inflation, bremsen sie zu spät oder zum falschen Zeitpunkt, droht ein fulminanter Crash.

Kein Handlungsspielraum

Umso schlimmer, dass Staaten und Notenbanken aus Sicht der BIZ keinen großen Handlungsspielraum mehr haben:

Die Staatsverschuldung befindet sich auf historischen Höchstständen, die nominalen und realen Zinssätze sind auf historische Tiefststände gefallen und die Bilanzen der Zentralbanken sind auf ein Niveau gestiegen, das zuvor nur in Kriegszeiten zu beobachten war. Die jüngste Straffung der Geldpolitik hat dieses Bild zumindest in den Industrieländern bisher nur geringfügig verändert. Volkswirtschaften, die ohne Sicherheitsmargen arbeiten, sind exponiert und anfällig.

Wie ernst das Problem ist, haben wir in der Eurozone bereits gesehen, wo schon Zinsen von knapp 4 Prozent für 10jährige Staatsanleihen von Italien die Europäische Zentralbank zu Krisensitzungen bewegt. Derartige Dringlichkeitssitzungen der EZB sind keine alltägliche Angelegenheit, sondern besonders akuten Krisen vorbehalten. Die letzte davor fand im März 2020 statt, als das Coronavirus zuschlug, alle anderen waren während der Krise in der Eurozone Anfang der 2010er Jahre.

Auslöser waren die – ich zitiere! – "dramatischen Bewegungen zwischen italienischen und deutschen Zinsen auf Staatspapieren". Isabel Schnabel, deutsche Vertreterin im EZB-Rat erklärte in einer Rede:

Es besteht kein Zweifel daran, dass wir nötigenfalls neue Instrumente entwickeln und einsetzen werden, um die geldpolitische Transmission und somit unser primäres Mandat der Preisstabilität zu sichern. Und betonte: Dieses Engagement kennt keine Grenzen.

Sicherlich nicht zufällig eine sehr ähnliche Formulierung zum "whatever it takes" von Mario Draghi zum Höhepunkt der Eurokrise 2012. Seither hat sich die Bilanzsumme der EZB von drei auf fast 9 Billionen Euro verdreifacht, relativ zum BIP der Eurozone von 26 auf fast 60 Prozent!

Doch was ist der Grund für die Panik, die zur Krisensitzung führte? Der Renditeabstand zwischen der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe und den entsprechenden italienischen Staatspapieren war auf über 2,50 Prozentpunkte gestiegen - den höchste Abstand seit 2020. Damit lagen die Zinsen auf italienischen Staatsanleihen kurzzeitig bei rund 4 Prozent und damit unter dem Niveau der Jahre 2000 bis 2014 und ungefähr auf dem Stand von 2018. Die Inflationsrate in Italien lag im Mai bei 7,3 Prozent, das heißt die Realzinsen des italienischen Staates liegen bei MINUS 3.3 Prozent. Das bedeutet: Das nominale BIP wächst deutlich und angesichts des Zinsniveaus wird die Schuldenquote des Landes in Zukunft zurückgehen.

Es gibt also kein Problem, außer jenes, dass die Politik sich in der Eurozone darauf verlassen hat, nie wieder richtig Zinsen zahlen zu müssen. Das gilt übrigens auch für den früheren Finanzminister Olaf Scholz, der sich überwiegend kurzfristig verschuldet hat, was uns Steuerzahler nun teuer zu stehen kommt.

Nur Reformen helfen

Erschwerend kommt hinzu, dass der italienische Staat seine Probleme leicht selbst lösen könnte, wie ich hier schon vor einiger Zeit erklärt habe. Dass ich mit dieser Meinung nicht alleine bin, unterstreicht übrigens kein geringerer als der Vorstandsvorsitzende einer der größten italienischen Banken, Intesas Vorstandschef Carlo Messina, wie Reuters berichtete:

Italien sollte sich bei der Finanzierung seiner Staatsschulden in Höhe von 2,7 Billionen Euro nicht auf die Europäische Zentralbank verlassen und stattdessen seine hohen privaten Ersparnisse und Staatsvermögen verwenden, um sie zu stützen, sagte der Chef der größten Bank des Landes. Messina sagte, Italien müsse das Wachstum ankurbeln und Maßnahmen zur Senkung seiner Staatsverschuldung ergreifen, um sich nicht auf Anleihekäufe durch die EZB verlassen zu müssen, um die Schuldenkosten in Schach zu halten. "Wenn ich in Deutschland wäre, hätte ich auch einige Probleme, wenn ich mir die 10 Billionen Euro an Ersparnissen Italiens ansehen würde und wir wollen, dass die EZB die Schulden finanziert. Man muss sein Schicksal gestalten, wenn man die Kraft dazu hat, und Italien hat sie Stärke.

Das deckt sich mit der Forderung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich im aktuellen Report:

Viel zu lange gab es die Versuchung, sich der Fiskal- und Geldpolitik zuzuwenden, um das Wachstum anzukurbeln, unabhängig von den zugrunde liegenden Ursachen der Schwäche. Insbesondere in der Fiskalpolitik folgte auf die Lockerung während des Abschwungs nicht die Konsolidierung während des Aufschwungs. Die Versuchung, die Anpassung aufzuschieben, war zu groß. Eine solche Strategie hat wohl unrealistische Erwartungen und Forderungen nach weiterer Unterstützung geweckt.

Die einzige Möglichkeit, ein robustes langfristiges Wachstum zu fördern, besteht in der Umsetzung ehrgeiziger Strukturreformen. Leider sind solche Reformen zu lange ins Stocken geraten. Diese Reformen sind zum jetzigen Zeitpunkt wichtiger denn je, angesichts der Anzeichen dafür, dass sich die Globalisierung teilweise aus geopolitischen Gründen umkehren könnte.

Genau das, was die EZB offensichtlich weiter verhindern will. Die Finanzierung der Staaten hat einen höheren Stellenwert als die Bekämpfung der Inflation.

Rezession eine reale Gefahr

Temporär spricht für die EZB, dass die Gefahr einer Rezession deutlich gestiegen ist. Und zwar nicht nur in Europa, sondern auch in den USA, wo die US-Notenbank viel zu spät – aber immerhin – versucht, die Inflation in den Griff zu bekommen. Die Bank Goldman Sachs schätzt das Risiko, dass die USA in diesem Jahr in eine Rezession geraten auf 30 Prozent und sieht eine Wahrscheinlichkeit von 48 Prozent für eine Rezession über einen Zweijahreshorizont. Moodys sieht das Risiko für die USA bei 40 Prozent innerhalb der nächsten 12 Monate und für Europa noch höher, was angesichts des Energie-Schocks, in dem wir uns befinden und der sich noch verschlimmern dürfte, nicht überraschen darf.

Der Vorsitzende der Fed, Jay Powell, sagte diese Woche vor dem Kongress, dass eine US-Rezession "sicherlich eine Möglichkeit" sei, während er versprach, dass die Verpflichtung der Zentralbank zur Wiederherstellung der Preisstabilität "bedingungslos" sei.

Seine Kollegen der New York Fed sind deutlich skeptischer und beziffern die Wahrscheinlichkeit einer "harten Landung" auf 80 Prozent:

Dieser Weg der Desinflation wird von einer nicht ganz so sanften Landung begleitet: Das Modell prognostiziert ein leicht negatives BIP-Wachstum sowohl für 2022 (-0,6 Prozent gegenüber 0,9 Prozent im März) als auch für 2023 (-0,5 Prozent gegenüber 1,2 Prozent). Dem Modell zufolge beträgt die Wahrscheinlichkeit einer sanften Landung – definiert als ein BIP-Wachstum von vier Quartalen, das über die nächsten zehn Quartale positiv bleibt – nur etwa 10 Prozent. Umgekehrt liegt die Wahrscheinlichkeit einer harten Landung – definiert als mindestens ein Quartal der nächsten zehn, in dem das BIP-Wachstum im Jahresvergleich unter -1 Prozent sinkt, wie es während der Rezession von 1990 der Fall war – bei etwa 80 Prozent.

Damit bekommen wir es mit einem unangenehmen Szenario zu tun: anhaltend hoher Inflationsdruck und Rezession. Die gefürchtete Stagflation.

Das Problem dabei? Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beschreibt es so:

Möglicherweise erreichen wir einen Wendepunkt, jenseits dessen sich eine inflationäre Psychologie ausbreitet und festigt. Dies würde einen großen Paradigmenwechsel bedeuten. Übergänge von Niedrig- zu Hochinflationsregimen wirken tendenziell selbstverstärkend. Wenn die Inflation steigt und zu einem Brennpunkt für das Verhalten der Wirtschaftsteilnehmer wird, verstärken Verhaltensmuster tendenziell den Übergang. Privathaushalte und Unternehmen verdoppeln ihre Anstrengungen, um sich vor Kaufkraftverlusten oder Gewinnrückgängen zu schützen. Lohnverhandlungen werden tendenziell stärker zentralisiert, während Forderungen nach Indexierung zunehmen und Vertragslaufzeiten schrumpfen.

Eine Entwicklung, die dann nur durch noch schmerzhaftere Eingriffe zu stoppen wäre.

Daniel Stelter ist regelmäßiger Gastkommentator des manager magazins. Diese Kolumne gibt dennoch nicht notwendigerweise die Meinung der Redaktion des manager magazins wieder.

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