Henrik Müller

Euro-Schuldenkrise Letzter Ausweg Notenpresse

Es geht nicht mehr nur um Griechenland und Portugal. Regierungen und Notenbanken erkaufen sich Zeit und hoffen, der finanzielle Stress möge endlich abklingen. Doch allmählich wird es eng, weil die ausstehenden Summen inzwischen so groß sind, dass sie das ganze System zersetzen können.
Euronoten: Wenn andere Transfermechanismen politisch nicht mehr durchsetzbar wären, müsste die Notenbank den zahlungsunfähigen Staat mit der Notenpresse finanzieren

Euronoten: Wenn andere Transfermechanismen politisch nicht mehr durchsetzbar wären, müsste die Notenbank den zahlungsunfähigen Staat mit der Notenpresse finanzieren

Foto: Corbis

Hamburg - Allmählich wird es eng. Eine Rettungsaktion folgt auf die nächste. Beim Treffen der Finanzminister der Währungsunion in Brüssel geht es um das Hilfspaket für Portugal, sicher um die Lage in Griechenland und nebenher um die Besetzung der Spitze der Europäischen Zentralbank (EZB) - mit Sicherheit auch um die Zukunft von Dominique Strauss-Kahn, dem sexskandalumwitterten Chef des Internationalen Währungsfonds (IWF). Früher hätte man solche Treffen als historisch bezeichnet. Aber nach fast vier Jahren Finanzkrise haben sich alle Beteiligten an den permanenten Ausnahmezustand gewöhnt.

Man sollte sich von der Normalität der Anomalie nicht einlullen lassen. Denn die Risiken sind keineswegs unter Kontrolle. Schon wird spekuliert, ob die Verhaftung Strauss-Kahns krisenverschärfend wirken werde. Kein Wunder, denn die vergangenen Jahre haben gezeigt, dass sich die Krise nicht so einfach unter Kontrolle bringen lässt.

Aber sie geht nicht so einfach vorbei. Dazu sind die Schuldenberge überall in der westlichen Welt zu groß (siehe manager magazin 5/2011). Dazu sind die angeschlagenen Euro-Volkswirtschaften zu schwach. Dazu ist der institutionelle Rahmen des Euro zu wacklig. Dazu ist das Feld der Spekulation zu weit. Dazu ist, nicht zuletzt, der politische Unmut inzwischen zu groß - wie sich etwa in der sich formierenden Euro-Opposition innerhalb der deutschen Regierungsfraktionen zeigt.

Regierungen und Notenbanken erkaufen sich Zeit - und hoffen, der finanzielle Stress möge endlich abklingen. Doch allmählich wird es eng, weil die ausstehenden Summen inzwischen so groß sind, dass sie das ganze System zersetzen können.

Hans-Werner Sinn, der Chef des Ifo-Instituts, hat kürzlich vorgerechnet, die Hilfen für Griechenland, Irland, Portugal und Spanien könnten sich zu einem Gesamtbetrag von 1,5 Billionen Euro addieren. Auf Deutschland allein entfielen dabei knapp 400 Milliarden Euro. Diese gigantischen Beträge ergeben sich, wenn man die Rettungsschirme für Griechenland sowie den Fonds fürs gesamte Euro-Land (derzeit EFSF, später ESM) zusammenzählt und dann auch noch die vielfältigen Risiken dazuaddiert, die die Notenbanken eingegangen sind.

Kosten von 1,5 Billionen Euro berücksichtigen diverse Posten noch nicht

1,5 Billionen Euro - das ist eine gigantische Summe. So groß war die gesamte seit dem Krieg aufgelaufene deutsche Staatsschuld bis zum Ausbruch der Finanzkrise (inzwischen liegt sie bei zwei Billionen). Diese Summe ist - einerseits - ziemlich hochgegriffen. Denn sie geht von einem Komplettausfall der vier Staaten aus. Ihre Staatsanleihen würden auf den Wert Null sinken. Das wäre kein "Haircut", sondern eine Komplettrasur.

Die 1,5 Billionen berücksichtigen aber - andererseits - diverse Posten gar nicht: zum Beispiel jene Risiken, die bei den Euro-Notenbanken schlummern, die sich aus den üblichen Refinanzierungsgeschäften ergeben; im Falle einer Staatspleite müssten die Euro-Notenbanken entsprechend mit zusätzlichem Kapital ausgestattet werden, finanziert vom Steuerzahler.

Vor allem aber berücksichtigen die 1,5 Billionen nicht die mittelbaren Folgeeffekte, die eine akute Zahlungsunfähigkeit eines oder mehrerer Mitgliedstaaten fast zwangsläufig hätte. Deshalb wollen die Mitgliedstaaten, die EZB, der IWF und die EU-Kommission von einem Schuldenschnitt bislang nichts wissen.

Sie fürchten eine sich ausbreitende Panik an den Märkten - mit unabsehbaren Folgen weit über die unmittelbar betroffenen Länder hinaus. Die Lehman-Pleite vom September 2008 wäre eine Kleinigkeit dagegen.

Wenn der Steuerzahler nicht zahlt, muss die EZB ran

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) hat kürzlich veröffentlicht, wie stark weltweit Banken in den vier Euro-Problemstaaten engagiert sind: mit atemberaubenden 2,5 Billionen Dollar (rund 1,7 Milliarden Euro). Auf deutsche Institute entfällt allein eine "Exposure" von 586,6 Milliarden Dollar (also rund 390 Milliarden Euro) aus Engagements in Griechenland, Portugal, Irland und Spanien. (Die Zahlen stammen aus dem dritten Quartal 2010, es sind die neuesten, die dazu vorliegen.) Diese Risiken erwachsen daraus, dass deutsche Banken nicht nur Kredite an den jeweiligen Staat, sondern auch an örtliche Banken und an Unternehmen vergeben haben oder dass sie Finanzwetten eingegangen sind, die schiefgehen könnten.

Eben weil schon diese rechnerischen Risiken so groß sind, erscheint das Risiko einer weit über die betroffenen Länder hinausgehenden Panik umso monströser. Deshalb wird Rettungspaket um Rettungspaket geschnürt. Doch dadurch wiederum wachsen die rechnerischen Risiken immer weiter an - siehe die Sinn-Rechnung. Möglich, dass diese rechnerischen Risiken irgendwann so groß sind, dass ein Vertrauensverlust nicht mehr aufzuhalten ist.

Und dann? Dann hilft nur noch die Notenpresse.

Sollte ein größerer Mitgliedstaat sich "nicht mehr uber den Markt finanzieren können, wäre eine Finanzierung durch den EU-Steuerzahler unwahrscheinlich", meint Deutsche-Bank-Chefvolkswirt Thomas Mayer. Die Solidarität innerhalb Europas ist begrenzt - man sieht es derzeit an den Gegnern der Aufstockung der Euro-Rettungsschirme im Bundestag. Deshalb, so Meyer, gäbe es dann "aller Voraussicht nach keine Alternative zu einer monetären Finanzierung durch die EZB".

Mit anderen Worten: Die Notenbank würde den zahlungsunfähigen Staat mit der Notenpresse finanzieren, weil andere Transfermechanismen politisch nicht durchsetzbar wären. Eine Strategie, die mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit in die Inflation führt. Und, so Mayer, "sehr wahrscheinlich schwerwiegende Folgen für das Überleben des Euro auf längere Sicht hätte".

Soweit muss es nicht kommen. Aber der bisherige Verlauf der Krise und der Rettungsversuche lässt nichts Gutes erahnen. Noch nie waren die Volkswirtschaften des Westens so hoch verschuldet wie derzeit, in Ausgabe 5 beschäftigen wir uns damit eingehend. Sie entwickeln eine Eigendynamik, der man sich kaum entziehen kann - auch nicht durch einen Austritt aus der Euro-Zone.

Wie gesagt: Allmählich wird es eng.

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