Ende des Quantitative Easing Die Fed hat ihre Ziele verfehlt - und die Fallhöhe ist hoch

Die US-Notenbank lässt ihr spektakuläres Billionen-Programm zur Stärkung der US-Wirtschaft auslaufen. Was lässt sich aus der Aktion lernen? Die Bilanz fällt leider beunruhigend aus.
Ende des Gelddruckens: Die US-Notenbank stellt ihre Anleihekäufe ein - doch die Zinsen bleiben weiterhin niedrig

Ende des Gelddruckens: Die US-Notenbank stellt ihre Anleihekäufe ein - doch die Zinsen bleiben weiterhin niedrig

Foto: Corbis

Nun ist es offiziell: Die US-Notenbank Fed beendet die Politik des Quantitative Easing (QE). Seit Beginn des Programms hat sie für immerhin fast 4000 Milliarden Dollar Wertpapiere gekauft, vor allem Staatsschulden und hypothekenbesicherte Anleihen. Ziel war es, die US-Wirtschaft aus der Krise zu holen und die Arbeitslosigkeit zu senken. Die Leitzinsen bleiben zwar vorerst auf dem derzeitigen tiefen Niveau, doch deutete die Fed auch hier einen Richtungswechsel für das kommende Jahr an.

Die Genesung der Wirtschaft in Amerika scheint weit genug zu sein, so dass es auch ohne die massive Unterstützung der Notenbank weiter vorangeht. Die Börsen signalisieren dies nicht. Statt sich über die positive Einschätzung zur Wirtschaftslage zu freuen, verkauften die Börsianer. Billiges Geld scheint wichtiger zu sein als eine gute Konjunktur. Trotzdem wird die Politik des QE im angelsächsischen Raum als großer Erfolg gewertet.

Gerade mit Blick auf Europa wird von Kommentatoren und Wirtschaftswissenschaftlern immer wieder festgestellt, dass es der Eurozone weitaus besser ginge, wenn die Europäische Zentralbank (EZB) dem Vorbild der US-Notenbank gefolgt wäre und durch massiven Aufkauf von Staatsanleihen die Wirtschaft aus der Krise geführt hätte. Unabhängig davon, dass dieser Wirkungsmechanismus in Europa gar nicht funktionieren würde wegen der völlig anderen Struktur der Finanzmärkte lohnt sich ein tieferer Blick auf die Lage in den USA: Denn ob QE wirklich ein Erfolg war, darf bezweifelt werden.

Die Fed hat die angestrebten Ziele verfehlt

Ziel der Geldpolitik war es, dass nominale Wachstum der US Wirtschaft zu steigern. Doch selbst wenn das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der USA wieder über dem Niveau der Vorkrisenzeit liegt, was für weite Teile Europas nicht gilt, ist das Wachstum immer noch weit unter Vorkrisentrend. Die Arbeitslosigkeit ist zwar deutlich gesunken, aber vor allem weil viele Menschen aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden sind. Der Anteil der Erwerbstätigen an der US-Bevölkerung ist deutlich gesunken.

Betrachtet man die angestrebten Wirkungen der Geldpolitik wird deutlich, wo sie gewirkt hat und wo nicht.

Zunächst sollten tiefere Zinsen es den Schuldnern erleichtern, ihre Schulden zu bedienen. Dies hat mit etwas zeitlicher Verzögerung in den USA gut funktioniert, vor allem weil die Hypothekenzinsen angepasst werden können.

Konsequenz dieser tiefen Zinsen ist naturgemäß eine Umverteilung von Gläubigern zu Schuldnern, was in einer Situation der Überschuldung - und damit haben wir es in der westlichen Welt zu tun - höchst willkommen ist.

Nur die Reichen werden reicher - und die Bürger verschulden sich wieder

In der Folge hat sich der Immobilienmarkt stabilisiert, und die Amerikaner haben wieder angefangen, mehr Schulden zu machen. Das Deleveraging, also der Abbau von Schulden, wurde damit gestoppt. Hier liegt übrigens der entscheidende Unterschied zu Europa, wo die Zinsen für Hypotheken nicht gleichermaßen flexibel sind und demzufolge Zinssenkungen nicht dem eigentlichen Schuldner, sondern nur den Banken nutzen. Die gestiegene Verschuldungsbereitschaft der Amerikaner stützt über den Konsum die Wirtschaft, wobei es sich nur um ein Strohfeuer handeln kann. Angesichts der nach wie vor hohen Schuldenlast kann eine Lösung des Schuldenproblems nicht in weiteren Schulden liegen.

Der zweite angestrebte Wirkungsmechanismus war der sogenannte "Vermögenseffekt". Über steigende Preise von Vermögenswerten sollten sich die Kapitalbesitzer "reicher" fühlen, mehr konsumieren und damit die Wirtschaft ankurbeln. Der gestiegene Wohlstand würde so nach unten durchtropfen und allen nutzen. Hier kann man sagen: Es hat funktioniert aber nicht gewirkt.

Die Reichen wurden in der Tat reicher und haben Kritiker wie Thomas Piketty auf den Plan  gerufen, die eine deutlich höhere Besteuerung von Vermögen und Einkommen fordern, um die als zunehmend ungerecht empfundene Vermögensverteilung zu korrigieren. Ohne die langjährige Politik des billigen Geldes, die ja schon die Grundlage für die New-Economy-Blase gelegt hat, wäre es gar nicht zu dieser Ungleichverteilung gekommen.

Dies erklärt auch, warum gerade in den USA die Thesen von Piketty auf einen solch fruchtbaren Boden gefallen sind, nachdem sie in Frankreich nur wenig Beachtung gefunden hatten. Der angestrebte Nachfrageeffekt hat sich dann eher in Märkten für Kunst und Luxusimmobilien niedergeschlagen als in der breiteren Wirtschaft. Erst kürzlich wies ein Leserbriefschreiber der Financial Times darauf hin, dass der Immobilienteil am Samstag in dem traditionell die absoluten Luxusobjekte der Welt angeboten werden, wieder den Umfang des Jahres 2007 erreicht habe. Für ihn ein untrügliches Blasensignal.

Teuerung: Auch hier hat die Fed ihr Ziel verfehlt

Der dritte Kanal zur Stärkung der Wirtschaft war ohne Zweifel eine Erhöhung der Inflationsrate. Wenngleich dies nicht so deutlich kommuniziert wurde, ist es offensichtlich, dass es der Fed vor allem um die Stärkung des Nominalwachstums ging. Schulden sind auch nominal, weshalb Inflation bei geringem Realwachstum einen erheblichen Beitrag zur Entschuldung durch Entwertung leisten kann.

Hier kann man nur feststellen, dass die Fed ihr Ziel eindeutig verfehlt hat. Trotz massiver Bilanzausweitung ist auch in den USA die Inflationsrate seit Jahren rückläufig. Zwar liegt die Kerninflationsrate mit 1,4 Prozent in den USA noch deutlich über den rund 0,6 Prozent in der Eurozone - aber deutlich unter dem Niveau von 2011 wo sie bei rund 2 Prozent gelegen hat.

Es ist nur eine Frage der Zeit, bis wir auch in den USA über Deflation reden. Ursache: Der Konjunkturrückgang in China führt zu geringerer Nachfrage nach Rohstoffen und Öl, Japan exportiert über die Yen-Abschwächung Deflation in alle Welt und Europa kommt nicht auf die Beine.

Dabei hatte Ben Bernanke schon 2003 in einer Rede beschworen , eine deflationäre Krise wie in Japan nicht zuzulassen. Billiges Geld wäre die Antwort auf eine solche Situation, im Notfall könne man auch Geld vom Hubschrauber abwerfen. Einige Jahre später konnte der Professor seine Thesen im echten Leben ausprobieren. Zwar hat die Fed bis jetzt noch keine Helikopter aufsteigen lassen, doch die Erzeugung der Inflation will nicht so recht klappen.

Und dies kann nicht verwundern. Zunächst ist daran zu erinnern, dass auch in Japan in den vergangenen Jahrzehnten QE angewendet wurde. Es wurde sogar in Japan erfunden. Gewirkt hat es bisher nicht. Bernanke meinte, es läge daran, dass die Japaner es zu spät und zu zaghaft gemacht hätten. Deshalb hat die Fed es bei der Schuldenkrise in den USA deutlich schneller und deutlich aggressiver gemacht und die Japaner folgen jetzt wiederum diesen Vorbild - wenngleich ebenfalls ohne nachhaltigen Erfolg.

Gelddrucken hilft nicht bei Überschuldung

Die Geldpolitik kann Geldmenge und Kreditvergabe nicht mehr steuern, ebensowenig wie ein Gärtner die Spritzrichtung des Wasserschlauchs am Hahn steuern kann. Dies liegt daran, dass die Zentralbank nur sehr indirekt auf die Entwicklung der Geldmenge Einfluss nehmen kann. In unserem Geldsystem wird Geld nämlich nicht von den Zentralbanken zur Verfügung gestellt, sondern von den privaten Geschäftsbanken und zunehmend auch den Schattenbanken. Diese vergeben Kredite und durch diese Kreditvergabe schaffen sie das Geld selbst.

Das ist solange nicht problematisch, als sie dies gegen gute Sicherheiten tun und mit solidem Eigenkapital ausgestattet sind. Sobald von diesen Grundsätzen abgewichen und ausgestattet mit einer impliziten oder expliziten Staatsgarantie gearbeitet wird, kommt es zu Verschuldungsexzessen und Blasen, mit deren Konsequenzen wir uns zur Zeit herumschlagen müssen. Die Notenbanken können diese Kreditvergabe nur über den Zins und die Vorgabe von Mindestreserven steuern, also sehr indirekt. Außerdem kann die Notenbank den Geschäftsbanken Assets abkaufen, damit diese wieder mehr Kapazität zur Kreditvergabe haben. Zwingen, Kredite zu vergeben, kann und sollte die Notenbank hingegen nicht, was gerade mit Blick auf die derzeitige Diskussion zur EZB-Politik wichtig ist.

Die Differenz zwischen der Zentralbankgeldmenge und dem Kreditvolumen an die Realwirtschaft misst man mit dem sogenannten Money Multiplier. Dieser ist die Relation zwischen der monetären Basis (Bargeldumlauf und Einlagen) und dem breiteren Geldaggregat M2 (beinhaltet Bargeld, Bankguthaben, Anlagen bis zu zwei Jahren). Teilt man den aktuellen Wert von M2 (rund 10,8 Billionen Dollar) durch die monetäre Basis (rund 3,5 Billionen) ergibt sich ein aktueller Multiplikator von 3,1. Vor Beginn der Krise im Jahre 2008 lag der Wert bei 9,3.

Der Wert von 3,1 ist der tiefste je gemessene Wert seit Gründung der Fed im Jahre 1913. Selbst am Tiefpunkt im Jahre 1940 - als Spätfolge der Großen Depression - lag der Wert mit 4,5 über dem heutigen Niveau. Im Klartext: Das Geld der Fed kommt nicht in der Realwirtschaft an. Die Banken haben die zusätzliche Liquidität nicht zur Kreditvergabe verwendet, sondern Reserven gehalten oder auf eigene Rechnung an den Finanzmärkten spekuliert. Das ist sicherlich ein Angebotsproblem, aber auch ein Nachfrageproblem. Letztlich sind die privaten Haushalte noch lange nicht auf einem nachhaltigen Verschuldungsniveau, die Immobilienpreise noch deutlich unter den Werten von 2007, und auch im Unternehmenssektor - gerade bei den für die Beschäftigung so wichtigen kleineren Unternehmen - ist die Verschuldung noch auf hohem Niveau. Die Entscheidung der EZB, einen negativen Zins auf Reserven der Banken einzuführen, entspringt übrigens der gleichen Notlage.

Nur in England scheint das mit der Inflation zu klappen. Schaut man genauer hin, wird klar, dass nur in England das Kreditvolumen an die Realwirtschaft wieder wächst. Damit ist auch die Hauptvoraussetzung für Inflation klar: wachsende Kredite. Ohne diese ist Inflation nicht möglich. Wenn nun aber alle sparen, also versuchen bestehende Schulden abzutragen, ist Deflation das Thema, nicht Inflation.

Deflation als reale Gefahr

Damit ist die Gefahr einer Deflation auch in den USA keineswegs abgewendet. Trotz 4 Billionen Dollar an QE und sechs Jahren mit Nullzinsen fallen die Inflationsraten immer weiter. Wir sind in der westlichen Welt nur noch eine Rezession vom japanischen Szenario entfernt. Deflation wird zum Problem, wenn es kein Wirtschaftswachstum mehr gibt. Denn dann können die Schuldner ihren Verpflichtungen immer schwerer nachkommen.

Alle Schulden erfordern einen Zins, der durch ein Mehr-Produkt zu erwirtschaften ist. Das geht aber nur, wenn auch wieder Mehr-Nachfrage da ist. Diese ergibt sich nur dann, wenn Gläubiger mehr konsumieren, also ihr Erspartes verbrauchen oder neue Schuldner hinzukommen. Unser Wirtschaftssystem erfordert ein kontinuierliches Wachstum, weil nur dann die Schuldner in der Lage sind, ihren Verbindlichkeiten nachzukommen. Es ist wie ein gigantischer Kettenbrief: Nur durch nominales Wachstum gibt es keine Krise.

Der Druck in unserer Wirtschaftsordnung fördert Innovation und technischen Fortschritt und damit eine deflationäre Grundtendenz. Dies ist so lange kein Problem, wie die Grundfaktoren für Wachstum stimmen: wachsende Bevölkerung und zunehmende Produktivität. Und genau hier wird es problematisch: Die westliche Welt steht vor einem fundamentalen Wandel, der immer noch in seinen Auswirkungen auf Wirtschaftswachstum und Finanzmärkte massiv unterschätzt wird.

Die Erwerbsbevölkerung schrumpft in Europa und wächst nur noch langsam in den USA. Damit fehlt ein wichtiger Faktor für wirtschaftliches Wachstum. Das Produktivitätswachstum hat in den letzten Jahren deutlich abgenommen. Zwar gibt es die Hoffnung, dass neue Technologien wieder zu einer deutlichen Zunahme der Produktivität führen. Das geringe Niveau von Investitionen der Unternehmen spricht jedoch dagegen. Hier hat die Geldpolitik nichts bewirkt.

Gefangen in der Interventionsspirale

Die Notenbanken und allen voran die Fed haben zum Höhepunkt der Krise richtig gehandelt. Ohne das beherzte Eingreifen wäre es 2009 ohne Zweifel zu einer Kernschmelze im Finanz- und Wirtschaftssystem gekommen. Doch die wirkliche Heilung der Wirtschaft kann die Geldpolitik nicht bewirken. Sie wirkt wie Aspirin bei Krebs. Eine wirkliche Behandlung kann nur darin liegen, die Schuldenberge abzutragen. Doch hier ist die Politik gefordert und sie versagt.

Die globale Verschuldung ist seit 2007 von 105 auf 150 Billionen Dollar gestiegen. Die Industrieländer haben Schulden von 275 Prozent des BIP, die Schwellenländer von 175 Prozent, womit beide je 20 Prozent über dem Niveau von 2007 liegen. Politik und Notenbanken haben diesen weiteren Anstieg der Schulden ermöglicht und sogar ermuntert. Doch Schulden können nicht auf Dauer schneller wachsen als das Einkommen, weshalb es nur eine Frage der Zeit ist, bis es zur nächsten größeren Krise kommt.

Analysten der Citibank haben vorgerechnet, dass die Börsen der Welt 200 Milliarden Dollar pro Quartal brauchen, damit die Party weitergeht. Die Amerikaner liefern jetzt vorerst weniger, und die EZB darf noch nicht so recht. Es kann also gut sein, dass sich mit einiger Verzögerung die Börsen doch wieder mehr an den wenig rosigen Fundamentaldaten der Realwirtschaft orientieren und zu einer heftigen Korrektur ansetzen - einen Vorgeschmack haben wir vor einigen Wochen bekommen.

Die Fed hat versagt - und die Fallhöhe ist durchaus hoch

Die Fallhöhe ist durchaus hoch: US-Aktien handeln weit über dem langfristigen Durchschnitt. Selbst wenn es nicht zu einem Crash kommt, dürften Renditen von mehr als 2 Prozent in den kommenden Jahren nicht erwirtschaftet werden. Weitaus größere Risiken bestehen an den Anleihemärkten, warnt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Investoren werden dazu verleitet, immer mehr Risiken zu immer geringeren Risikoprämien einzugehen.

Außerdem macht die BIZ sich Sorgen wegen der Austrocknung der Liquidität im Handel mit Anleihen. Banken haben sich - unter anderem wegen der Regulierung - aus dem Markt zurückgezogen und greifen nicht mehr liquiditätsfördernd ein, während gleichzeitig das Volumen an ausstehenden Anleihen explodiert ist. Dies erhöht die Gefahr eines deutlichen Kurseinbruchs, sollte eine Verkaufswelle beginnen. Dabei dürfte die Verschuldung wie ein Brandbeschleuniger wirken. Alle würden zur selben Tür stürmen. Deshalb sehen einige Beobachter die "Clearing-Stellen" für Anleihen als die nächsten Krisenherde, die von Staaten und Notenbanken gerettet werden müssen.

Dann werden die Notenbanker aber wieder zum Instrumentarium des QE greifen um das schlimmste zu verhindern. Für jemanden mit einem Hammer, ist alles ein Nagel, wie es so schön treffend heißt. Dies mag für eine erneute Euphorie an den Börsen sorgen, die eigentlichen Probleme lösen würde es nicht. Es gäbe nur einen weiteren Zuckerstoß, dessen Wirkung rasch verpuffen würde. Das Geld der Notenbanken bliebe im System stecken.

Profitieren würden weiterhin die Akteure im Finanzsystem während die Probleme in der Realwirtschaft weiter anwachsen. Vielleicht wird die Fed dann doch die Helikopter aufsteigen lassen und die EZB wie von mir an dieser Stelle schon einmal angeregt, jedem Bürger 10.000 Euro direkt überweisen. Dann gibt es zwei Szenarien: Die Enttäuschung über die nicht einsetzende Erholung und fehlende Inflation führt zu einem endgültigen Platzen der Blase an den Finanzmärkten oder das Vertrauen in Geld schwindet und die - erhoffte - Inflation kommt, dann allerdings deutlich massiver als gedacht. Auf Dauer geht es auf jeden Fall nicht gut.

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