Henrik Müller

Notenbanken EZB – die zögernde Zentralbank

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Die Notenbanken in den USA und in Großbritannien machen sich daran, die Inflation abzubremsen. Die Europäische Zentralbank (EZB) bewegt sich bislang nicht. Zu langes Warten könnte teuer werden.
Christine Lagarde: Die EZB-Chefin will "langfristige Festlegungen" vermeiden

Christine Lagarde: Die EZB-Chefin will "langfristige Festlegungen" vermeiden

Foto: KAI PFAFFENBACH / REUTERS

Eigentlich sollte die Leitung einer Zentralbank eine recht überschaubare Aufgabe sein. Bei guter Konjunktur und steigendem Preisdruck sollte das Geld teurer werden. Bei schwacher Konjunktur und geringer Inflation sollten sie reichlich zur Verfügung stellen. Leider ist die Sache in der Realität nicht so einfach, derzeit schon gar nicht.

In der bevorstehenden Woche entscheiden die drei großen westlichen Zentralbanken über ihren weiteren Kurs: Mittwoch wird die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) ihre nächsten Schritte verkünden, Donnerstag sind die Europäische Zentralbank (EZB) und die Bank of England an der Reihe. Alle drei haben während der Corona-Krise großvolumige Programme zum Aufkauf von Wertpapieren aufgelegt, um die Wirtschaft zu stützen. Die Leitzinsen liegen in allen drei Wirtschaftsräumen nach wie vor nahe null. Doch nun schlagen sie unterschiedliche Wege ein. (Freitag tagt auch noch die Bank von Japan, aber das ist eine andere Geschichte.)

Die Fed ist dabei, die Zügel deutlich zu straffen. In Washington hat man bereits begonnen, das Aufkaufprogramm herunterzufahren und dürfte nun beschließen, den Ausstieg zu beschleunigen. Anleger erwarten eine erste Zinserhöhung in der ersten Jahreshälfte 2022. Die US-Zinswende schickt Schockwellen rund um den Globus. Auch die Bank of England wird wohl beschließen, ihre Wertpapierkäufe zu beenden, und sachte Zinserhöhungen in Aussicht stellen.

Die Signale aus Frankfurt hingegen deuten allerdings darauf hin, dass die EZB ihr Krisenprogramm (PEPP genannt) bis März fortzusetzen gedenkt, wenn auch mit abnehmender Intensität. Und dann hat sie ja auch noch ihr reguläres Aufkaufprogramm (APP), das sie ab Frühjahr abermals aufstocken könnte. Zinserhöhungen sind in weiter Ferne. Immer noch müssen Geschäftsbanken für ihre Guthaben bei der EZB eine Gebühr bezahlen, sogenannte negative Einlagezinsen. Das gibt es weder in den USA noch in Großbritannien.

Schon bemerkenswert: Während die angeblich so lässigen angelsächsischen Notenbanken aufs Bremspedal treten, hat die EZB den Fuß immer noch auf dem Gas. Dabei sind beiderseits des Atlantiks die Inflationsraten in die Höhe geschossen: In den USA sind die Verbraucherpreise zuletzt mit einer Rate von 6,8 Prozent gestiegen. In der Eurozone lag die Rate bei 4,9 Prozent, in Großbritannien bei 4,2 Prozent.

Gerade in der Bundesrepublik werden die Bürger nervös. Nach einer aktuellen Erhebung der Bundesbank  erwarten 80 Prozent der Befragten für die kommenden zwölf Monaten noch stärkere Preissteigerungen, die Hälfte von ihnen sogar einen »deutlichen« Anstieg. Im Mittel sehen sie eine Inflationsrate von vier Prozent in Deutschland voraus. Das wäre immerhin weniger als derzeit – im November stieg die Inflation, je nach Berechnungsmethode, auf Werte zwischen 5,2 und 6 Prozent . Sogar die ZDF-Satiresendung "Heute Show" widmete sich vorige Woche dem aktuellen Preisschub. Die Lage muss also wirklich ernst sein.

Lieber keine "langfristigen Festlegungen"

Als die Inflation in Deutschland das letzte Mal vergleichbare Größenordnungen erreichte – während des Wiedervereinigungsbooms von 1992 –, schraubte die Deutsche Bundesbank den Leitzins auf 8,75 Prozent nach oben. Okay, das waren andere Zeiten. Es gab noch keinen Euro, keine Globalisierung, und überhaupt war die Reaktion einigermaßen übertrieben. Dennoch fragt man sich, warum die EZB nicht längst entschlossener gegensteuert.

Notenbankpolitik mag auf dem Papier relativ simpel erscheinen. In Wirklichkeit ist die Steuerung des Geldes ein Job, der mit großer Unsicherheit verbunden ist. Wie ist die konjunkturelle Lage tatsächlich – in der Gegenwart und in der näheren Zukunft? Wie stark äußert sich mittelfristig der aktuelle inflationäre Druck – steigen die Preise nur vorübergehend, etwa weil Gas oder Öl zeitweise knapp sind, oder kündigt sich eine Eigendynamik an, die die Preise auf breiter Front in die Höhe treibt? Wie reagieren Banken und Börsen, Bürger und Unternehmen auf die Signale der Notenbank?

Antworten auf diese Fragen sind nie einfach. Aber derzeit sind sie besonders komplex. Möglich, dass die aktuellen Lieferengpässe lediglich Ausdruck zeitweiser Corona-bedingter Verspannungen sind. Denkbar, dass weitere Pandemie-Wellen das Angebot an Gütern und Dienstleistungen weiter einschränken – oder auch, dass Omikron und folgende Virusvarianten die Nachfrage zurückgehen lassen, weil verunsicherte Bürger und Unternehmen ihr Geld zusammenhalten. Im ersten Fall sollte die Notenbank einen straffen Kurs steuern, im zweiten die Wirtschaft mit reichlicher Liquiditätszufuhr stützen. Wo stehen wir? Wie ist die Lage? Was tun?

Die Unsicherheit sei derzeit so groß, sagte EZB-Präsidentin Christine Lagarde kürzlich , dass sie "langfristige Festlegungen" vermeiden wolle.

Das Spiel mit der "Lücke"

Doch Nichthandeln ist für Notenbanken keine gute Option. Bürger und Investoren erwarten eine gewisse Führung. Verunsichert sind sie selbst. Sie wollen zumindest eine Ahnung davon bekommen, wie EZB, Fed & Co. die näheren Aussichten einschätzen und wie sie zu handeln gedenken.

Eine zentrale Größe, an der sich Notenbanken orientieren, ist die sogenannte Produktionslücke ("Output Gap"). Das ist, grob gesagt, die Differenz zwischen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und den Produktionskapazitäten in einem Land. Bei einer negativen Produktionslücke übersteigt das Angebot die Nachfrage, Kapazitäten bleiben ungenutzt, die Arbeitslosigkeit steigt. Entsprechend sollte die Notenbank die Nachfrage mit billigem Geld ankurbeln. Bei einer positiven Produktionslücke ist es umgekehrt.

Ein Blick auf die aktuellen Prognosen zeigt – abermals – enorme Unsicherheit.  Die EU-Kommission rechnet damit, dass sich die Produktionslücke im Euroraum 2022 schließt und 2023 in den positiven Bereich dreht. 13 von 19 Eurostaaten würden dann über ihren normalen Produktionskapazitäten arbeiten. Ein Befund, der für weiteren Inflationsdruck spricht. Die EZB sollte demnach auf die Bremse treten, die Wertpapierkäufe einstellen und Zinserhöhungen vorbereiten, eher früher als später.

Doch die OECD, der Organisation der Marktdemokratien, hat ein deutlich anderes Szenario vorgelegt . Danach verharrt die Produktionslücke in der Eurozone 2022 und 2023 im negativen Bereich, übrigens auch in Deutschland. Die Inflation würde demnach wohl bald zurückgehen. Entsprechend sollte die EZB weiter die Nachfrage stützen. (Für die USA rechnen beide Institutionen übrigens mit positiven Werten spätestens übernächstes Jahr, was für eine rasche Straffung der Geldversorgung durch die Fed spricht.)

Der gravierende Unterschied der Vorhersagen für den Euroraum dürfte in der Einschätzung der Beschäftigungssituation liegen. Während der Corona-Krise sind Millionen Menschen aus dem Arbeitsmarkt ausgeschieden. Geht man davon aus, dass sich viele von ihnen bei guter Konjunktur reaktivieren lassen, aber noch keinen Job gefunden haben, gäbe es reichlich ungenutzte Produktionskapazitäten. Geht man hingegen davon aus, dass sie sich dauerhaft zurückgezogen haben, etwa in den Ruhestand, fällt das Urteil anders aus. Welche Version stimmt? Gegenwärtig weiß das niemand.

Zwischen Crash und Inflation

Verwirrende Signale. Und dann sind da auch noch die Kapitalmärkte, wo ebenfalls die Risiken steigen: Die Immobilienmärkte im Euroraum sind überhitzt, die Börsenbewertungen erscheinen astronomisch, und die Schulden der Staaten, teils auch der privaten Wirtschaft sind extrem hoch, wie die EZB in ihrem aktuellen Bericht zur Finanzstabilität darlegt . Entwicklungen, auf die die Notenbank einerseits Rücksicht nehmen muss, die sie andererseits aber mit ihrer freigiebigen Geldpolitik selbst mitverursacht hat.

Hier ist ein Fazit: Je länger die EZB mit einem Einstieg in eine Normalisierung der Geldpolitik zögert, desto komplizierter wird die Lage. Die Inflation droht sich zu verfestigen, etwa weil die Löhne rapide steigen. Übertreibungen an den Finanzmärkten würden sich weiter aufbauen. Fragil, wie die derzeitige Situation ist, wird ein Ausstieg aber nur vorsichtig vonstattengehen können. Die EZB wird weder eine davon galoppierende Inflation noch einen Crash riskieren wollen. Bei weiter recht hoher Inflation würde ich davon ausgehen, dass sie im kommenden Jahr die Wertpapierkäufe auslaufen lässt und die Leitzinsen leicht erhöht. Aber wer weiß.

Sicher ist derzeit nur eines: dass uns vorerst die Unsicherheit erhalten bleibt.

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