Börsengang Zalando - ein Karton voller Überraschungen

Sollten Anleger bei der Aktie des Online-Händlers Zalando zugreifen oder fernbleiben? Unser Autor hat für manager magazin online die Chancen und Risiken ausführlich untersucht.
Von Matthias Pindter
Kandidat: Der Onlinehändler Zalando will in Frankfurt an die Börse. Bis zum 29. September läuft die Zeichnungsfrist des Berliner Unternehmens

Kandidat: Der Onlinehändler Zalando will in Frankfurt an die Börse. Bis zum 29. September läuft die Zeichnungsfrist des Berliner Unternehmens

Foto: Bodo Marks/ picture alliance / dpa

Frankfurt - Ein Schuhverkäufer bietet seine Aktien an der Börse an, und was er dafür verlangt, ist allerhand: das rund fünffache der Buchwertes und das rund zweieinhalbfache des für 2014 geschätzten Umsatzes. Muss das sein?

Um die Komplexität einer an sich unerlässlichen Bewertung elegant zu umschiffen, verkürzen Emissionsbanken und Investoren die Aktienanalyse gerne auf die eine Kernfrage: auf was wettet man, wenn man diesen Titel kauft? Im Sinne von: Wer jetzt australische Minenwerte kauft, wettet auf eine Wiedererstarkung der chinesischen Wirtschaft. Bei Zalando muss man jedoch in der Analyse und Bewertung der Firma und ihres Sektors sehr weit vorangeschritten sein, um überhaupt sagen zu können, worauf man beim Erwerb einer Zalando Aktie eigentlich wettet.

Darauf, wie es die angelsächsischen Investoren wohl tun, dass der Online-Handel in Europa (ohne Großbritannien) gerade erst richtig durchstartet und Zalando dafür ein optimaler Vertreter ist? Darauf, dass die Firma ihre Marketingkosten und die Retoursendungen der Kunden runterfahren kann, ohne dass der Umsatz leidet, aber die Marge ansteigt? Wettet man einfach nur auf die Fähigkeiten des jetzigen Managementteams samt Samwer-Umfeld? Oder auf den "the-winner-takes-it-all"-Effekt, wonach Zalando als Größter im Markt die Regeln, vor allem gegenüber den Herstellern, bald alleine bestimmen kann?

Gut möglich, dass man bei Zalando aber auch darauf wettet, dass mittelfristig die eigenen Marken den größten Umsatz bringen, schließlich liegt das richtige Geld hier. Oder wettet man, als kurzfristiger Zocker, einfach nur wieder darauf, bald einen Dümmeren zu finden, der einem die Papiere noch teurer abkauft?

Ein Karton voller Überraschungen

Man kann es auch anders ausdrücken. Als Erstzeichner von Zalando kauft man eine Wundertüte mit vielen Unbekannten. Wie etwa beim Börsengang von Twitter. Das mag komisch erscheinen, der Online-Handel ist ja kein neues Phänomen und Schuhe und Kleidung mit die ältesten Produkte der Menschheitsgeschichte.

Doch erstaunlicherweise ist der Online-Modehandel in Europa mit 38 Milliarden Euro Umsatz im Jahr 2013 noch relativ klein (9 Prozent vom gesamten Modehandel) und zum anderen noch sehr zersplittert. Wie sich eine dominante Marktposition als reiner Onlinehändler auf Einkaufskonditionen und Kundentreue auswirkt ist ebenso unklar wie die Frage, wieviel Prozent des Handels mittelfristig online landen werden.

Auch mit den Zahlen von Zalando lässt sich relativ wenig anfangen. Als junges, aber sehr wachstumsstarkes Unternehmen mit hohen Investitionsanforderungen lässt es noch nicht erkennen, was normalisierte Margen sein könnten. Überhaupt ist es auch unklar, wie die Umsatzaufteilung mittelfristig aussehen wird, da es Zalandos Ziel sein dürfte, vor allem die Eigenmarken ausbauen zu wollen. Letztlich fehlt es an bereits notierten Firmen, die direkt mit Zalando vergleichbar wären, da sie sich immer nur teilweise ähneln.

Damit wäre man wieder bei dem aus Neue-Markt-Zeiten bekannten Problem: Ist ein junges Unternehmen nur deshalb selbsternannter Marktführer eines bestimmtes Segments, weil sich aufgrund dessen geringer Attraktivität dort keiner hineinwagt? Oder hat da jemand wirklich eine Marktlücke entdeckt, oder operiert auf einem bestehenden Markt einfach nur viel innovativer und effizienter als die anderen? Obwohl gefühlt fast alle Internet-Startups sich in den 1990ern auf den Online-Retailmarkt stürzten, fallen einem im Westen lediglich Amazon und Ebay als Erfolgsmodelle ein. Anders als diesen Generalisten wird heute jedoch nicht vertikalen Segmentspezialisten das größte Potenzial eingeräumt.

Was halten die Insider von Zalando?

Angesichts dieser Unwägbarkeiten könnte man den indirekten Weg gehen, und weniger auf die Firma selbst, als auf ihr Umfeld gucken. Den Umstand etwa, dass sich im bisherigen Aktionärskreis sehr etablierte Namen befinden, sowohl Internetprofis wie auch Handelsveteranen. Dass diese darüber hinaus keine Stücke abgeben, sondern der Börsengang ausschließlich über eine Kapitalerhöhung erfolgt. Und dass der amtierende Vorstand bis jetzt eine wirklich beeindruckende Leistung abgeliefert hat.

Innerhalb von sechs Jahren hat das Management Zalando zu Europas größtem reinen Online-Modehaus mit zwei Milliarden Euro Jahresumsatz aufgebaut. Damit hat es sogar das ursprüngliche Vorbild, Zappos aus den USA, dieses Jahr überholt. Ähnlich hätte man bei Twitter und Facebook auch argumentieren können, und da gingen die Wetten bisher auf, auch wenn Twitters Quartalszahlen immer noch abenteuerlich sind. Allerdings sitzen diese beiden Firmen auf einem hochskalierbaren Geschäftsmodell mit ganz anderem Margenpotenzial.

Was ist das Geschäftsmodell?

Bisher schien das Geschäftsmodell vor allem den deutschen Skeptikern sehr simpel: Sich mit hohem Werbeaufwand (TV-Spot-Flut) und extrem kundenfreundlichen Verhalten (problemlose Retourenpolitik) Umsatz einkaufen, was zwangsläufig zu Verlusten führt. Und sind die Märkte mal erobert, kommen entweder neue Wettbewerber, die Umsatz und Marge kosten, oder aber die Kunden wandern aufgrund geringerer Akquisitionsausgaben von alleine wieder ab.

Dass letzteres nicht der Fall sein muss, versucht Zalando in seinem Prospekt zu zeigen. So lagen die Marketingkosten im zweiten Quartal 2014 bei 13,3 Prozent vom Umsatz, gegenüber 25 Prozent im gleichen Quartal 2012. Bei den Liefer- und Abwicklungskosten, welche die Retouren beinthalten, sank im entsprechenden Zeitraum die Quote von 27,8 auf 22,9 Prozent. Schön und gut, aber einerseits sank diese Quote recht auffällig in den letzten beiden Quartalen - als wolle man sich rechtzeitig vor dem Börsengang der operativen schwarzen Null nähern, und andererseits ließ in diesem Zeitraum aber auch das Umsatzwachstum nach. Ob dies eine direkte Korrelation impliziert oder einfach die Folge von Basiseffekten (absolute Größe) ist, das wissen vorerst nur die Zalando-Manager dank ihrer ungeheuerlichen Big-Data-Analysekapazitäten.

Ohnehin wird das Thema Retouren wohl weiterhin die Beobachter spalten. Bestehen gestandene Versandhandelsveteranen darauf, dass ab einer Quote von 25 Prozent kein vernünftiges Geschäft mehr zu machen sei, scheint sich Zalando mit den 50 Prozent recht wohl zu fühlen. Das mag daran liegen, dass man über 99 Prozent der Rückgaben direkt wieder in den Verkaufskreislauf einspeisen kann, oder daran, dass man die Bearbeitungs- und Verschiffungskosten ständig weiter drosselt. Zalando sieht die Retouren als notwendigen Bestandteil des Geschäftes. Man verzichtet sogar absichtlich auf jede Verkomplizierung des Rückversandes, da man Umsatzrückgänge befürchtet.

Bei aller Begeisterung für Umsatz- und Marktanteilswachstum dank hoher Kundenzufriedenheit: Die Geduld der Anleger von Amazon - der großen alten Online-Dame der Umsatz-vor-Gewinn-Maxime - wäre angesichts einer operativen Marge von zuletzt 1,2 Prozent sicherlich bereits erschöpft, würde Amazon im Hintergrund nicht an ganz anderen, hochmargigen und skalierbaren Geschäftsmodellen arbeiten. Andererseits ist Amazon aber auch ein warnendes Beispiel dafür, dass ein hoher Bekanntheitsgrad und ein hoher Anteil von Bestandskunden keine Garantie für satte Margen sind.

Eigenmarken versus eigene Marken

Auch bei Zalando muss man davon ausgehen, dass es mittelfristig nicht das Ziel sein kann, ein reiner Kistenverschieber zu bleiben. Zwar sollte sich bei entsprechend optimierten Prozessen auch hier Geld verdienen lassen. Mit eigenen Distributionslagern scheint Zalando hier einen ähnlichen Weg wie Amazon gehen zu wollen. Wenn dann noch die Größenvorteile greifen, die sich nicht nur in Skaleneffekten, sondern insbesondere einer ganz anderen Verhandlungsposition gegenüber den Herstellern ausdrücken, kann Zalando sich hier sicherlich sehr erfolgreich gegenüber direkten Wettbewerbern, aber auch dem stationären Handel schlagen.

Richtig spannend wird es aber vor allem bei der Marge erst, wenn man eigene Kollektionen verkauft. Ob hochpreisig, wie bei französischen Luxuslabels, oder massentauglich wie bei Zara und H&M: Die Marge liegt bei der eigenen Marke. Zaras Mutter, Inditex, bringt es auf 18 Prozent Ebit-Marge. Diese Firmen werden an der Börse auch ganz anders bewertet als reine Händler.

Zalando kam mit seinen Marken (wie mint&berry oder zign) 2013 auf einen Umsatzanteil von 16 Prozent. Auch wenn diese Marken an Popularität und laut Zalando in Fachkreisen an Anerkennung gewinnen, bleibt fraglich, ob man sie als eigene Marken oder als Eigenmarken bewerten sollte. Letztere dienen zwar auch jedem anderen Einzelhändler als willkommene Margen-Optimierer, doch würden sie ohne den Kontext des Mutterhauses nicht bestehen, haben in diesem Sinne keinen tangiblen Wert. Bis also die Börse bereit ist, für die Umsätze von mint&berry, zign oder even&odd ähnliche Multiplikatoren wie für Boss, H&M, Zara oder sogar Next zu bezahlen, dürften noch ein paar Jahre vergehen.

Börsenumfeld günstig und ungünstig

Der Dax wieder erholt, das Alibaba-IPO ein Erfolg und Zalandos Kurse beim Börsenmakler Schnigge (Handel per Erscheinen) deutlich über dem oberen Ende der Preisspanne - das sieht nicht schlecht aus für Zalandos Debüt. Weniger günstig ist allerdings das jüngste Abschneiden der wohl direktesten Konkurrenten. Sowohl Asos aus England als auch Yoox aus Italien haben wiederholt ihre eigenen Prognosen kassiert. Die Aktie von Yoox hat seit der Spitze im Frühjahr fast die Hälfte verloren, während die von Analysten immer noch umjubelte Asos-Aktie schon über zwei Drittel verloren hat.

Zu Zalandos Gunsten scheint jedoch die Nachfrage institutioneller Anleger sehr hoch zu sein, insbesondere aus dem angelsächsischen Raum. Mag das an der dortigen Platzierungskraft der Konsortialbanken Goldman Sachs, Morgan Stanley und Credit Suisse liegen, an Oliver Samwers hoher Bekanntheit und Überzeugungskraft dort oder am sagenumwobenen besseren Verständnis dieser Investoren für verlustierende Börsenneulinge. Jedenfalls wird für den deutschen Privatanleger ohnehin wenig übrigbleiben.

Das mag für den unmittelbaren Kursverlauf der Aktie gar nicht mal schlecht sein. Wiederholt Zalando das saisonale Muster der letzten Jahre - schwaches dritte Quartal - und legt nach dem Börsengang bei den Investitionen und Marketingaufwendungen vielleicht sogar wieder eine Schippe drauf, dann dürfte das die Investoren aus den USA und England kaum tangieren, da sie vom Vorstand auf der Roadshow entsprechend darauf vorbereitet wurden. Kleinanleger dürfte es nervöser machen.

Was wird Zalando verdienen, was kosten die Wettbewerber?

Zwei Herausforderungen ergeben sich bei der Bewertung von Zalando. Einerseits lässt sich Zalando mit einer Vielzahl von völlig unterschiedlich bewerteten Firmen vergleichen. Andererseits ist es nur aufgrund der bisher veröffentlichten Zahlen schwer, Prognosen zu erstellen. Eines zumindest kann man vorweg sagen: Die Bilanz ist sauber, im Risikobericht des Prospekts tauchen nur die Standardrisiken auf und im Gegensatz zu Google, Facebook und erst recht Alibaba erhält der Aktionär voll stimmberechtigte Aktien.

Allerdings bleiben auch nach dem Börsengang Kinnevik und Rocket Internet die beherrschenden Aktionäre. An sich nicht schlimm, aber als Investor muss man weiterhin darauf vertrauen, dass diese beiden Parteien ihre verschiedenen Investmentvehikel und Interessen, bei Engagements in teils sehr ähnlichen Geschäftsmmodellen, weiterhin sauber zu trennen wissen.

Zalando-Prognosen - wie wachsen Markt und Wettbewerber

Wie nähert man sich bei einer Firma wie Zalando, wenn man ihre mittelfristiges Wachstums- und Margenpotential greifen möchte? Man kann optimistisch wie die Firma selbst die Perspektive darin sehen, dass von dem im Jahr 2013 420-Milliarden-Euro schweren europäischen Modemarkt erst 9 Prozent online abgewickelt werden und dieser sei 2008 mit rund 19 Prozent jährlich wuchs. Zudem handele es sich bei Modeprodukten mit 40 bis 60 Prozent laut Zalando um das (brutto-)margenträchtigste Segment.

Man kann sich auch die engsten Wettbewerber Yoox und Asos anschauen. Erstere wächst schon seit einigen Jahren nur noch mit rund 20 Prozent jährlich, bei letzterer schätzen Analysten, dass sich die 2013 noch erzielten 39 Prozent Wachstum 2015 mehr als halbiert haben werden.

Zalando selbst ist 2013 noch mit 52 Prozent gewachsen, im ersten Halbjahr 2014 jedoch nur noch mit 30 Prozent. Das kann eine Momentaufnahme und kein Trend sein, doch ein Blick auf Zalandos reifere Märkte Deutschland, Österreich und Schweiz (DACH) zeigt eine Drittelung des Wachstums 2013 auf 37 Prozent (2012 noch 105 Prozent) und im ersten Halbjahr 2014 ging es auf 21 Prozent zurück. Nur eine Folge reduzierter Marketingaufwendungen zur Margenstärkung vor dem Börsengang? Immerhin konnte die Marge hier zuletzt auf 3,8 Prozent gehievt werden. Doch was ist in diesem Geschäft mittelfristig drin?

Der Industrieveteran Amazon verdient nach Schätzungen von Barclays in seinem Stammgeschäft (ohne Marktplatz für Drittanbieter) nichts - hat dort allerdings auch deutlich niedrigere Bruttomargen als Zalando. Bei Asos wiederum, die eigentlich aufgrund des hohen Umsatzanteils mit der Eigenmarke gut aufgestellt sind, wären die Analysten schon froh, wenn die Firma in den kommenden Jahren über 4 Prozent Ebit-Marge bleibt. Bei Yoox erhofft man sich zumindest Werte über 6 Prozent.

Ob Zalando, jetzt bereits doppelt so groß wie die 2001 gestartete Asos und viermal so groß wie Yoox, dereinst dank seiner Größenvorteile auf eine deutlich bessere Marge kommt, bleibt abzuwarten. Was für Margen auch im Massengeschäft winken können zeigen nicht nur H&M und Inditex (Zara) mit Werten zwischen 15 und 18 Prozent, sondern auch die jüngst wieder erstarkte britische Modekette Next. Sie verdiente zuletzt im stationären Handel 12 und im Onlinehandel 25 Prozent, in erster Linie mit eigenen Kollektionen. Zwar wächst Next langsamer, doch auch hier werden europäische Expansionspläne gehegt.

Bewertung anhand der Wettbewerber und Szenarioanalyse

Für unsere Prognosen, die auf keinerlei Indikationen durch Zalando oder der Emissionsbanken basieren, haben wir den Umsatz 2014 wie bereits zum Halbjahr mit 30 Prozent wachsen lassen. Er schrumpft 2015 auf 25 und 2016 auf 20 Prozent. Im optimistischen Szenario wächst er 2017 mit 20 Prozent weiter, im konservativen Szenario geht es auf 15 Prozent runter. Die Ebit-Marge, nach null Prozent 2014, soll 2015 auf 3,0, 2016 auf 5,0 und im konservativen Szenario 2017 auf 7,0 Prozent wachsen. Im aggressiveren Fall unterstellen wir 5,0 Prozent Marge im Geschäft mit Drittmarken und stolze 20 Prozent Marge mit den Eigenmarken, bei gleichen Umsatzanteilen. Dies ergibt dann 12,5 Prozent für 2017.

Was heißt das für den Peergruppenvergleich, also der Bewertung anhand der durchschnittlichen Multiplikatoren, die Investoren bereit sind, für die Wettbewerber zu zahlen? Wir haben uns Umsatz-, Ebitda- und Nettoergebnismultiplikatoren angeschaut. Zur Vergleichbarkeit der einzelnen Werte mit Zalando haben wir oben schon was gesagt.

Zusätzlich haben wir als besonders dynamisch wachsendes und bei Investoren beliebtes Unternehmen noch Zulily aus den USA aufgenommen, ein auf online-Sonderverkäufe von Kinderkleidern spezialisiertes Start-up. Vom Konzept her vergleichbar mit der Zalando Lounge (Flash sales). Das Ergebnis des Vergleichs ist durchwachsen.

Bezogen auf den Umsatz wäre Zalando (am oberen Ende der Preisspanne, wie für alle Berechnungen) leicht billiger als der Schnitt der Wettbewerber. Auf Ebitda und Ergebnis pro Aktie bezogen liegt Zalando deutlich über den Wettbewerbern für die kommenden zwei Jahre. Mit Blick auf 2017 dürfte Zalando bei unserem konservativen Szenario den Gruppenschnitt erreichen und ihn beim optimistischen Ansatz sogar unterbieten. Es sei allerdings daran erinnert, dass wir keinerlei Indikation von Unternehmensseite haben, mit welchen Zahlen man dort rechnet.

Die Angemessenheit des Emissionskurses (wir nehmen wieder das obere Ende der Spanne, also 22,50 Euro) kann man auch durch eine Rückwärtsrechnung für sich bewerten. Die Variablen sind diesmal die von den Investoren bis 2018 geforderte Verzinsung auf ihr Kapital (also die Aktien), die 2019 erzielte Marge und das für 2018 zugrunde gelegte KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), gerechnet auf das Folgejahr 2019. Als Ergebnis erhält man den dann, 2019, von Zalando zu erzielenden Umsatz und entsprechend das dafür nötige Wachstum in den nächsten fünf Jahren, basierend auf unsere Umsatzschätzung für 2014.

In unseren 6 Szenarien erhalten wir Wachstumsraten von 20 bis 57 Prozent. Mit 20 Prozent müsste Zalando jährlich wachsen, würden sich die Aktionäre mit 15 Prozent Verzinsung zufriedengeben, Zalando 10 Prozent Ebit-Marge erzielen und der Markt dann immer noch bereit sein, ein KGV von 25 zu bezahlen. Will er allerdings 2018 nur noch ein KGV von 15 bezahlen, bis dahin aber einen jährlichen Kurszuwachs von 20 Prozent sehen und würde Zalando nur 5,0 Prozent Marge erzielen, müsste die Firma mit 57 Prozent wachsen, pro Jahr.

Wer an den Erfolg glaubt, zahlt zumindest nicht zu viel

Im Selbstverständnis von Zalando geht es darum, Game-Changer zu sein. Eine Firma, die die bisherigen Regeln im noch fragmentierten Online-Modehandel neu definiert. In erster Linie kraft Größe und optimierter Prozesse. Im Wunschszenario darf es eines Tages für einen Modehersteller keine Option mehr sein, nicht bei Zalando vertreten zu sein. Auch zu nachteiligeren Konditionen als heute.

Im Wunschszenario wächst der Umsatzanteil von margenträchtigen Eigenmarken stark an. Der Kunde wiederum muss sich bei den vertikal spezialisierten Online-Warenwelten wohl fühlen und dort einen immer größeren Teil seines Einkaufsbudgets lassen. Idealerweise kehrt er freiwillig auf seine Stammseiten zurück und kauft etwas zielgerichteter ein - weniger Retouren.

Die Wettbewerber wiederum müssen diesen Trend noch etwas länger verschlafen, oder dürfen ihn nicht mit so viel Verve und Geld im Rücken wie Zalando nachjagen. Wer dieses Szenario für möglich hält, für den stellt die angepeilte Bewertung am oberen Rande der Emissionsspanne kein Hindernis dar: Man zahlt nicht einmal das Zweifache des laufenden Umsatzes und weniger als das 50fache des Gewinns für 2016 - bei einer unterstellten Marge von fünf Prozent. Bei zehn Prozent würde das KGV auf knapp über 20 schrumpfen.

Wer sich jedoch nicht nur vor der Schnelllebigkeit der Mode, sondern auch vor scheinbar geringer Kundentreue und niedrigen Markteintrittsbarrieren im Netz fürchtet, wird mit Zalando keinen Spaß haben. Dem wird mit einem Blick auf die Margen der ähnlichsten Konkurrenten Asos und Yoox ebenso mulmig werden wie beim Anblick der Zahlen im Stammgeschäft von Amazon, die von der Flüchtigkeit und Verwöhntheit der Online-Kunden zeugen. Der wird den Spagat zwischen Margen- und Umsatzwachstum nie für möglich halten. Und dem wird auch das hyperaktive Zalando-Umfeld um die Samwer-Brüder nicht schmecken.

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