Freitag, 28. Februar 2020

Börsengang Zalando - ein Karton voller Überraschungen

Kandidat: Der Onlinehändler Zalando will in Frankfurt an die Börse. Bis zum 29. September läuft die Zeichnungsfrist des Berliner Unternehmens

9. Teil: Bewertung anhand der Wettbewerber und Szenarioanalyse

Für unsere Prognosen, die auf keinerlei Indikationen durch Zalando oder der Emissionsbanken basieren, haben wir den Umsatz 2014 wie bereits zum Halbjahr mit 30 Prozent wachsen lassen. Er schrumpft 2015 auf 25 und 2016 auf 20 Prozent. Im optimistischen Szenario wächst er 2017 mit 20 Prozent weiter, im konservativen Szenario geht es auf 15 Prozent runter. Die Ebit-Marge, nach null Prozent 2014, soll 2015 auf 3,0, 2016 auf 5,0 und im konservativen Szenario 2017 auf 7,0 Prozent wachsen. Im aggressiveren Fall unterstellen wir 5,0 Prozent Marge im Geschäft mit Drittmarken und stolze 20 Prozent Marge mit den Eigenmarken, bei gleichen Umsatzanteilen. Dies ergibt dann 12,5 Prozent für 2017.

Was heißt das für den Peergruppenvergleich, also der Bewertung anhand der durchschnittlichen Multiplikatoren, die Investoren bereit sind, für die Wettbewerber zu zahlen? Wir haben uns Umsatz-, Ebitda- und Nettoergebnismultiplikatoren angeschaut. Zur Vergleichbarkeit der einzelnen Werte mit Zalando haben wir oben schon was gesagt.

Zusätzlich haben wir als besonders dynamisch wachsendes und bei Investoren beliebtes Unternehmen noch Zulily aus den USA aufgenommen, ein auf online-Sonderverkäufe von Kinderkleidern spezialisiertes Start-up. Vom Konzept her vergleichbar mit der Zalando Lounge (Flash sales). Das Ergebnis des Vergleichs ist durchwachsen.

Bewertung über Multiplikatoren und Vergleichsunternehmen
EV / Umsatz EV / EBITDA KGV
2015 2016 2015 2016 2015 2016
Amazon (bereinigt) 1,4 1,1662 22,0 16,7 70,0 45,0
Yoox 1,43 1,43 15,4 12,0 43,5 32,0
Asos 1,67 1,43 23,3 18,0 46,6 35,0
Next 2,4 2,2 10,9 10,1 15,0 13,7
Inditex 3,6 3,3 14,0 13,0 25,0 23,0
Zulily 2,3 1,9 32,0 18,0 83,0 43,0
Mean 2,13 1,90 19,6 14,6 47,2 32,0
Median 1,98 1,66 18,7 14,9 45,1 33,5
Zalando 1,74 1,45 43,6 24,2 93,0 46,5
Zalando 2017 Moderat Aggressiv Moderat Aggressiv Moderat Aggressiv
1,26 1,2 15,8 9,0 28,9 15,5
Quelle: Unternehmen, eigene Recherche, Baclays
Szenarien 2017: Aggressiv: 20% Wachstum, 12,5% Marge. Moderat: 15% Wachstum, 5% Marge
EV = Enterprise Value = Unternehmenswert = Marktkapitalisierung + Nettoverschuldung
EBITDA = Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen.

Bezogen auf den Umsatz wäre Zalando (am oberen Ende der Preisspanne, wie für alle Berechnungen) leicht billiger als der Schnitt der Wettbewerber. Auf Ebitda und Ergebnis pro Aktie bezogen liegt Zalando deutlich über den Wettbewerbern für die kommenden zwei Jahre. Mit Blick auf 2017 dürfte Zalando bei unserem konservativen Szenario den Gruppenschnitt erreichen und ihn beim optimistischen Ansatz sogar unterbieten. Es sei allerdings daran erinnert, dass wir keinerlei Indikation von Unternehmensseite haben, mit welchen Zahlen man dort rechnet.

Die Angemessenheit des Emissionskurses (wir nehmen wieder das obere Ende der Spanne, also 22,50 Euro) kann man auch durch eine Rückwärtsrechnung für sich bewerten. Die Variablen sind diesmal die von den Investoren bis 2018 geforderte Verzinsung auf ihr Kapital (also die Aktien), die 2019 erzielte Marge und das für 2018 zugrunde gelegte KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis), gerechnet auf das Folgejahr 2019. Als Ergebnis erhält man den dann, 2019, von Zalando zu erzielenden Umsatz und entsprechend das dafür nötige Wachstum in den nächsten fünf Jahren, basierend auf unsere Umsatzschätzung für 2014.

Szenarioanalyse
Wie hoch müsste das Umsatzwachstum bis 2019 sein,um bei bestimmten Eigenkapitalanforderungen, KGV und Margen den IPO Preis zu rechtfertigen?
Szenario 1 Szenario 2 Szenario 3 Szenario 4 Szenario 5 Szenario 6
1 Eigenkapital-verzinsung 10% 10% 20% 20% 20% 15%
2 Gewinn pro Aktie 2,2 2,2 3,1 3,1 2,3 1,6
3 KGV 15 15 15 15 20 25
4 Ebit-Marge 5% 10% 5% 10% 10% 10%
5 Umsatz 15.561 7.781 22.039 11.020 8.265 5.577
6 CAAGR 2015-2019 47% 28% 57% 37% 29% 20%
Quelle: Unternehmen; eigene Recherche
Hinweis: Szenarien 1, 3 und 4 Annahmen. Szenario 2 folgt aus 1 und 5 und 6 folgen aus 2, 3 und 4.

In unseren 6 Szenarien erhalten wir Wachstumsraten von 20 bis 57 Prozent. Mit 20 Prozent müsste Zalando jährlich wachsen, würden sich die Aktionäre mit 15 Prozent Verzinsung zufriedengeben, Zalando 10 Prozent Ebit-Marge erzielen und der Markt dann immer noch bereit sein, ein KGV von 25 zu bezahlen. Will er allerdings 2018 nur noch ein KGV von 15 bezahlen, bis dahin aber einen jährlichen Kurszuwachs von 20 Prozent sehen und würde Zalando nur 5,0 Prozent Marge erzielen, müsste die Firma mit 57 Prozent wachsen, pro Jahr.

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