Dienstag, 12. November 2019

Anleihenkäufe Trotz Geldflut - wie Draghi die Märkte  enttäuschen kann

Europas Schaltzentrale: Die Wortführer im EZB-Rat
DPA

Die Europäische Zentralbank steht vor ihrem bisher radikalsten Schritt. Die wachsende Deflationsgefahr nährt die Erwartung auf Anleihenkäufe im großen Stil. Doch im Detail könnte Draghi die Märkte durchaus noch enttäuschen - ein Überblick.

Hamburg - "QE kommt jetzt." Die Ökonomen der Commerzbank lassen in ihrer Analyse vor der Sitzung des EZB-Rats an diesem Donnerstag keine Zweifel. QE ist die Abkürzung für Quantitative Easing, die mengenmäßige Lockerung der Geldpolitik. Vor allem groß angelegte Käufe von Staatsanleihen gelten als das Mittel der Wahl, um das Zinsniveau in Europa so zu drücken, dass Banken doch noch einen Anreiz haben, Geld in Umlauf zu bringen und langfristig die Inflation wieder über die Nulllinie zu heben.

Wenn EZB-Präsident Mario Draghi es nicht den Schweizer Kollegen gleichtun und die lange gepflegten Erwartungen mit einer 180-Grad-Wende enttäuschen will, gibt es tatsächlich kaum einen Zweifel: An diesem Donnerstag ist es soweit. Denn zusätzliche Schritte hat die EZB für den Jahresanfang angekündigt, wenn zwei Bedingungen erfüllt sind:

  • die im Herbst begonnenen Maßnahmen wie langfristige Kredite an Banken oder Käufe von Pfandbriefen und anderen Wertpapieren reichen nicht aus, um die Geldbasis von zwei Billionen auf rund drei Billionen Euro zu erhöhen
  • die am Markt gemessenen langfristigen Inflationserwartungen sinken weiter.

Beides ist jetzt der Fall, die Inflationserwartungen gehen sogar in den Steilflug nach unten. Trotz der vehementen Opposition der Bundesbank und manch anderer Vertreter im EZB-Rat ist der Weg für Anleihenkäufe also frei.

Doch im Detail könnte Draghi die Märkte durchaus noch enttäuschen, denn viele Fragen sind offen.

Wie groß wird das Kaufprogramm?

Nach Schätzung der Commerzbank wären ungefähr 700 Milliarden Euro nötig, um die Lücke zu Draghis Bilanzziel zu schließen. Die meisten Analysten rechnen mit einer halben Billion für Staatsanleihen, eventuell ergänzt um andere Wertpapiere wie Unternehmensanleihen. Deutsche-Bank-Chef Anshu Jain gab am Mittwoch beim Weltwirtschaftsforum im Schweizer Bergdorf Davos die Messlatte vor: "Für die Märkte wären 500 Milliarden Euro eine Enttäuschung, 750 Milliarden Euro okay und eine Billion sehr gut."

Zugleich kursierten Berichte über eine Diskussionsvorlage des EZB-Direktoriums, die auf dem Jainometer "okay" bis "sehr gut" bedeuten würde: 50 Milliarden Euro monatlich ab März, mindestens für ein Jahr - vielleicht bis Ende 2016.

Allerdings ist Draghi mit der Festlegung auf eine Summe auch bei Verbündeten wie EZB-"Außenminister" Benoît Coeuré angeeckt. Frankreichs Notenbankchef Christian Noyer fordert eine Obergrenze - nicht bezogen auf die absolute Summe, sondern auf den Anteil der EZB am jeweiligen Markt. Von außen macht EZB-Veteran Lorenzo Bini Smaghi Stimmung, die Ex-Kollegen könnten ihre Unabhängigkeit beweisen, indem sie die Markterwartungen noch übertreffen - und unbegrenzte Anleihekäufe ankündigen, bis das Ziel von 2 Prozent Inflation erreicht ist.

Was ist mit Griechenland?

Pikant ist der Zeitpunkt der Ratssitzung drei Tage vor der Parlamentswahl in Griechenland. "Einen Freibrief für die Linksradikalen" fürchten mit der Commerzbank auch mehrere EZB-Entscheider, sollte die Zentralbank auch griechische Staatsanleihen kaufen - während die in allen Umfragen führende Syriza-Partei einen weiteren Schuldenschnitt ankündigt. Da kaum griechische Anleihen auf dem Markt sind, spielen sie für das EZB-Programm ohnehin keine große Rolle.

Da griechische ebenso wie zyprische Anleihen von den Ratingagenturen als Ramsch bewertet und deshalb eigentlich auch nicht als Sicherheit für EZB-Kredite zulässig sind, gäbe es ein objektives Kriterium, um sie auszuklammern. Das wäre jedoch ebenso ein fatales Signal für den Wahlkampf. Außerdem stehen andere Länder wie Portugal an der Schwelle zu einem Ramsch-Rating. Deren Vertreter dürften kaum zustimmen.

Wird die Haftung national getrennt?

Die EZB ist für die gesamte Euro-Zone zuständig und macht ihre Geldpolitik nicht nach nationalen Bedürfnissen, lautet ihr oft wiederholtes Credo. Tatsächlich jedoch sind die Geldpolitiker von den Regierungen der Nationalstaaten berufen und richten auch ihre Meinungen oft nach nationalen Lagern - Nord gegen Süd, Ost gegen West - aus.

Der Vorschlag, die nationalen Notenbanken könnten im EZB-Auftrag Anleihen aus ihren jeweiligen Ländern auf eigene Rechnung und eigenes Risiko kaufen, wurde zuerst von Bundesbankpräsident Jens Weidmann geäußert - als Bedingung für seine Zustimmung zu QE. Seitdem erklärten mehrere weitere Kritiker von Draghis Kurs, dass sie darin einen akzeptablen Kompromiss sehen. Die Haftung würde renationalisiert - nicht ideal für die Einheit des Euro, aber vielleicht ein pragmatischer Weg, um die Opposition innerhalb der EZB zu gewinnen.

Wie werden die Käufe nach Ländern aufgeteilt?

Die EZB muss dem Eindruck entgegentreten, einzelne Staaten zu bevorzugen und so direkt in die Staatsfinanzierung einzusteigen. Als wahrscheinlich gilt eine Aufteilung nach den Anteilen der Staaten am EZB-Kapital, dann wäre Deutschland vor Frankreich und Italien vorn. Alternativ könnte die Zentralbank nach dem Volumen der Anleihemärkte vorgehen, hier läge Italien vor Frankreich und Deutschland.

Um die Wirkung zu maximieren, könnte sie auch Anleihen ausklammern, die ohnehin schon negative Renditen haben - wie ein Großteil der deutschen Bundesanleihen. Das Programm würde sich dann schwerpunktmäßig auf italienische und spanische Papiere richten. Das würde zwar manche Vorbehalte bestätigen, sachlich wäre es aber sinnvoll.

Kommen auch Unternehmensanleihen infrage?

Unbedingt. Manche EZB-Ratsmitglieder würden sich sogar gern darauf konzentrieren, weil eine Verbilligung der Unternehmenskredite die Konjunktur direkt in Schwung bringen könnte und nicht gegen das vom EU-Vertrag verhängte Verbot der Staatsfinanzierung durch die EZB verstoßen würde. Bankanleihen würden jedoch einen weiteren Interessenkonflikt aufwerfen, da die EZB auch über die Stabilität der Finanzindustrie wacht, und dann bliebe nur ein kleiner Markt übrig.

Nach einer Schätzung der Bank Barclays machen Unternehmensanleihen der Euro-Zone ohne die Finanzbranche nur einen Markt von knapp einer Billion Euro aus - den müsste die EZB schon komplett leerkaufen, um die beabsichtigte Wirkung zu erzielen. Staatsanleihen bieten den größten Hebel: Die EZB kann in einem Markt von bis zu sieben Billionen Euro operieren.

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