Henrik Müller

Zwischen Inflation und Schuldenkrise Druck von allen Seiten

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Die heutige Generation von Notenbankern musste noch nie gegen die Inflation ankämpfen. Sind sie den kommenden Konflikten gewachsen? Vor allem die EZB mit Christine Lagarde an der Spitze steht vor einer Zerreißprobe.
Unter Druck: Wann wird die EZB unter Christine Lagarde stärker auf die Inflation reagieren?

Unter Druck: Wann wird die EZB unter Christine Lagarde stärker auf die Inflation reagieren?

Foto: Kai Pfaffenbach / REUTERS

Es gibt verschiedene Arten von Euro-Staaten: solche mit sehr hohen und solche mit sehr niedrigen Schulden – und dann gibt es noch eine ganze Menge dazwischen. Für die Europäische Zentralbank (EZB) ist diese Spaltung eine Herausforderung, vorsichtig formuliert.

Donnerstag entscheiden die Frankfurter Notenbanker über ihren weiteren Kurs: Während die Inflation Fahrt aufnimmt, steht die EZB vor der Frage, ob, wann und wie sie gegensteuern soll. Die US-Notenbank Fed hat in der abgelaufenen Woche vorgelegt und für den Rest dieses Jahres eine deutliche Straffung in Aussicht gestellt. Nun ist die EZB am Zug. Doch die zaudert und zögert.

So ist die Ausgangslage: Überall in der Eurozone sind die Verbraucherpreise zuletzt merklich gestiegen, im Durchschnitt um fünf Prozent gegenüber Vorjahr, aber längst nicht überall gleich schnell. Einige Länder sind stärker betroffen als andere  (Montag gibt’s neue Inflationszahlen für Deutschland, Mittwoch für die Eurozone). Und es sind ausgerechnet jene Mitgliedstaaten mit hohen Schuldenständen, die derzeit nicht so stark unter steigenden Lebenshaltungskosten leiden.

Die Ungleichzeitigkeit zwischen Schuldenlast und Inflationsdruck kann zum Problem werden. Länder wie Italien, Frankreich, Portugal und Griechenland schieben sehr hohe Verbindlichkeiten (mehr als 100 Prozent der Wirtschaftsleistung) vor sich her, die während der Corona-Pandemie nochmal sprunghaft gestiegen sind. Doch die Inflationsraten dort sind bislang moderat. Aus nationalem Eigeninteresse sollten diese Länder ein sachtes Vorgehen der EZB bevorzugen. Denn steigende Zinsen verteuern den Schuldendienst, und ein bisschen Inflation in den kommenden Jahren würde die reale Schuldenlast erleichtern.

Anderswo ist die Interessenlage genau entgegengesetzt. Die baltischen Staaten beispielsweise leiden derzeit unter hoher Inflation. Alle drei ehemaligen Sowjetrepubliken gehören zu den ärmeren EU-Staaten; steigende Verbraucherpreise machen das Leben der Bürger umso ungemütlicher. Entsprechend sollten sie auf ein baldiges Bremsmanöver der EZB drängen. Da sie eher gering verschuldet sind (unter 60 Prozent der Wirtschaftsleistung), brauchen sie sich vor höheren Zinsen nicht zu fürchten. Ihr Schuldendienst ist ohnehin niedrig. Ähnliches gilt für die Niederlande und Luxemburg, eingeschränkt auch für Deutschland (das eine etwas höhere Schuldenquote von rund 70 Prozent hat ). Aus nationalem Eigeninteresse müssten diese Länder für eine entschlossene Straffung der Geldpolitik plädieren.

Längst nicht alle Euro-Staaten passen in dieses Muster. Spanien und Belgien sind hochverschuldet und leiden zugleich unter überdurchschnittlichen Preissteigerungen. Finnland und Österreich sind moderat verschuldet und haben momentan unterdurchschnittliche Inflationsraten. Das Bild ist nicht einheitlich.

Und doch: Angesichts der widersprüchlichen Ausgangs- und Interessenlage dürften die Gegensätze innerhalb des Rats der EZB zunehmend deutlicher zutage treten.

Bei der letzten Sitzung ging es offenbar hoch her

Im Rat, dem geldpolitischen Entscheidungsgremium der EZB, sitzen die Mitglieder des sechsköpfigen Frankfurter Direktoriums mit den Gouverneuren der nationalen Notenbanken der 19 Mitgliedstaaten zusammen. (Diese Woche wird übrigens erstmals der neue Bundesbank-Chef Joachim Nagel dabei sein, aber das nur am Rande.)

Bereits bei der vorigen Sitzung im Dezember ging es anscheinend hoch her. Das Protokoll, das den Gesprächsverlauf anonymisiert und stark redigiert wiedergibt , offenbart ziemlich fundamentale Gegensätze in der Einschätzung der Inflationsgefahr und der erforderlichen Gegenmaßnahmen. Klar, auch die Notenbanker sind angesichts der unübersichtlichen Konjunktur- und Pandemielage verunsichert, das wird an vielen Stellen des Protokolls deutlich. Aber aus dem Text lassen sich auch inhaltliche Konflikte zwischen den Ratsmitgliedern herauslesen, die Präsidentin Christine Lagarde am Ende nur vertagte.

Dies ist eine Besonderheit der EZB: Jedes Mitgliedsland ist im Rat vertreten. Das Direktorium, gewissermaßen der EZB-Vorstand, hat keine Mehrheit. Anders bei der Fed, wo die Washingtoner Zentrale stets eine Übermacht gegenüber den Chefs der Notenbank-Distrikte im Land stellt und entsprechend robust in den Board Meetings auftreten kann. Die Präsidentin der EZB hingegen ist stets darauf angewiesen, einen breiten Konsens zu orchestrieren. Würde der Rat sich in verschiedene Lager aufspalten, wäre die EZB schlimmstenfalls handlungsunfähig; mindestens würde ihre Glaubwürdigkeit Schaden nehmen.

Klar, gemäß ihrer Strategie muss die EZB gegensteuern, wenn die Inflation hartnäckig und deutlich über der Zielmarke von 2 Prozent verharrt. Sie sollte dann ihre Wertpapierkäufe schneller beenden und die Zinsen anheben, als sie bislang in Aussicht gestellt hat. Aber wann ist der richtige Zeitpunkt gekommen? Liegt er irgendwo in der Zukunft, oder hat ihn die EZB längst verpasst? Die Interpretationsspielräume sind weit.

Dazu kommt: Die irgendwann notwendige Kehrtwende wird mit erheblichen Konflikten einhergehen – innerhalb der Notenbank, aber auch mit Regierungen und Teilen der Wirtschaft, die sich darauf verlassen haben, dass die Zinsen ewig niedrig bleiben würden. Es ist keine Übertreibung zu behaupten, dass die Zentralbank vor der härtesten Bewährungsprobe seit ihrer Gründung steht.

Niedrige Zinsen ohne Ewigkeitsgarantie

Eigentlich sollte es anders sein. Eigentlich sollten die Mitglieder des Rats ausschließlich das Gesamtwohl des Euroraums im Blick haben und nicht auch noch nebenher die Interessen ihrer jeweiligen Nationen. Eigentlich sollte die EZB nur das Ziel der Geldwertstabilität verfolgen. Alle übrigen Ziele – Stützung der Konjunktur, Sicherung der Finanzstabilität – hätten dahinter zurückzutreten. So steht es in den 30 Jahre alten europäischen Verträgen über ihre Gründung.

Seither allerdings hat sich die ökonomische Realität erheblich verschoben: Eine Finanzkrise und eine Pandemie später sind die Schuldenstände vieler Mitgliedstaaten auf beunruhigende Größenordnungen gestiegen. Auch viele Unternehmen sind hoch verschuldet. Das verändert die politische Ökonomie der Euro-Bank. Jedes Land für sich muss zusehen, dass es finanziell manövrierfähig bleibt. Dazu braucht es im Zweifel Unterstützung von der Notenbank.

Zugleich ist auch den Ratsmitgliedern klar, dass der Laden irgendwie zusammengehalten werden muss. Würde die Eurozone auseinanderbrechen, stünden alle auf der Verliererseite. Die EZB ist auf einem schmalen Grad unterwegs: Sie muss sowohl eine davon galoppierende Inflation verhindern als auch eine erneute Staatsschuldenkrise. Denn: Sollten einzelne Länder erneut in eine Depression abgleiten – wie Griechenland und Italien im Zuge der Finanz- und Eurokrise –, würden die wirtschaftlichen und politischen Folgen unkalkulierbar, einerseits. Andererseits: Dauerinflation und Staatsfinanzierung durch die Notenbank würden die Unterstützung in den Euro-Nordstaaten erodieren lassen. Zwischen beiden Extremen braucht es einen Kompromiss. Das kann klappen. Aber einfach wird es nicht.

Für Notenbanker war es eine tolle Zeit

An der Spitze der Notenbanken sitzt heute eine Generation im Sattel, die noch nie dafür verantwortlich war, eine ausgewachsene Inflationsdynamik einzufangen – und die damit verbundenen Konflikte durchzustehen. In den vergangenen 13 Jahren waren die großen westlichen Notenbanken fast ausschließlich damit beschäftigt, die Wirtschaft zu stützen. Die Inflation war niedrig, nach dem Geschmack vieler Ökonomen oft zu niedrig. Entsprechend weiteten die Notenbanken ihr Instrumentarium immer weiter aus.

Die EZB war keine Ausnahme: Extra-Liquidität, Nullzinsen, Strafgebühren auf Zentralbankeinlagen ("negative Einlagezinsen"), schließlich Wertpapierkäufe, die sich inzwischen auf einen Wert von viereinhalb Billionen Euro  summieren. Dennoch stiegen die Verbraucherpreise kaum.

Geldflut ohne Reue – es war eine tolle Zeit. Der Zielkonflikt zwischen Geldwert- und Finanzstabilität existierte nicht mehr, jedenfalls nicht kurz- bis mittelfristig. Stattdessen gab es eine Menge Beifall: aus der Politik, von den Börsen und aus der Immobilienwirtschaft, wo die viele Überschussliquidität sich in immer schwindel erregenderen Bewertungen niederschlug.

Kritik kam von konservativen Ökonomen und der Deutschen Bundesbank, die die langfristigen Risiken betonten. Am lautesten waren die Mahner, nachdem der frühere EZB-Chef Mario Draghi im Alleingang erklärt hatte, seine Notenbank werde den Euroraum zusammenhalten. Aber letztlich hatten seine Worte – "whatever it takes" – bei Spekulanten so viel Gewicht, dass sie sich davon abschrecken ließen und aufhörten, gegen Italien, Spanien und andere Mitgliedstaaten zu spekulieren, ohne dass die EZB einen Cent für dieses Programm ausgegeben hätte.

Was die Inflation anschiebt

Nun drehen sich die Vorzeichen um. Viele Faktoren, die in der Vergangenheit die Inflation dämpften – Globalisierung, eine günstige Demographie, billige Energie und Rohstoffe –, wirken nun in die Gegenrichtung. Geopolitische Konflikte und pandemische Vorsichtsmaßnahmen, zurückgehende Erwerbsbevölkerungen, sinkende Zuwandererzahlen und immer teurerer Klimaschutz: All diese Trends schieben die Inflation an. Die Notenbanken können sich nicht mehr darauf verlassen, dass für Geldwertstabilität schon gesorgt ist. Ihre Aufgabe, die Inflation im Zaum zu halten, rückt wieder ins Zentrum. Und sie verträgt sich nicht überall gleichgut mit dem Ziel der Finanzstabilität.

Auf die EZB-Führungsfiguren kommen harte Konflikte zu. Sind werden sie durchstehen müssen – whatever it takes.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Montag
Wiesbaden – Deutschland Inflation – Das Statistisches Bundesamt legt neue Zahlen zum Anstieg der Verbraucherpreise im Januar 2022 vor. Mit Spannung wird erwartet, ob die Preisentwicklung sich abschwächt oder weiter anzieht.

Luxemburg – Wirtschaftswachstum – Eurostat veröffentlicht eine vorläufige Schnellschätzung zum Wirtschaftswachstum im Schlussquartal 2021 für die EU und die Eurozone.

Luxemburg – Schecks & Balances – Der EU-Rechnungshof veröffentlicht Bericht zu Energiebesteuerung, CO2-Bepreisung und Energiesubventionen. Im Zentrum steht die Frage, inwieweit die Maßnahmen dazu beitragen, die EU-Klimaziele zu erreichen.

Berichtssaison I – Geschäftszahlen von Ryanair, NXP Semiconductors, KPN

Dienstag
Luxemburg – En Travail – Neue Zahlen zur Arbeitslosigkeit in Europa von Eurostat.

Stuttgart – Daimler mal zwei – Die Daimler AG benennt sich nach der Abspaltung der Truck-Sparte in Mercedes-Benz Group um.

Berichtssaison II – Geschäftszahlen von UBS, Alphabet, ExxonMobil, UPS, General Motors, PayPal, Starbucks Corporation.

Mittwoch
Luxemburg – Datum für die EZB – Eurostat veröffentlicht eine erste Schätzung für die Inflation im Januar.

Wien – Anspannte Lage – Im Zuge der Ukraine-Krise sind die Ölpreise weiter angestiegen. Nun berät die Allianz der Ölförderländer und ihre Partner (insbesondere Russland) über die Produktionsmengen.

Berichtssaison III – Geschäftszahlen von Banco Santander, Julius Bär, Glencore, Vodafone, Sony, Meta, Qualcomm, Spotify.

Donnerstag
Frankfurt – Ernstfall – EZB-Ratssitzung: Danach erklärt Präsidentin die Entscheidungen und die Aussichten aus Sicht der Euro-Bank für der Presse.

Berichtssaison IV – Geschäftszahlen von Siemens Healthineers, Infineon, Siemens Gamesa, Enel, Intesa Sanpaolo, ING, BBVA, Dassault, Nokia, Roche, ABB, Shell, Amazon, Ford, Conoco Phillips, Eli Lilly, Merck & Co, Biogen.

Freitag

Washington – Tiefer, tiefer – Neue Daten zur US-Arbeitslosenquote. Zuletzt waren die Zahlen in Richtung Vollbeschäftigung zurückgegangen.

Peking – Zwei, die sich gefunden haben – In angespannten Zeiten treffen sich Präsidenten Chinas und Russlands, Putin und Xi, zum Gipfel in Peking am Rand der Olympischen Winterspiele. Bei liegen mit dem Westen in Konflikten: Putins Russland bedroht die Ukraine, Xis China Taiwan.

Berichtssaison V – Geschäftszahlen von Sanofi, Vinci.