Henrik Müller

Überhitzung der Wirtschaft und Inflation Wir steuern auf die nächste Finanzkrise zu

Henrik Müller
Eine Kolumne von Henrik Müller
Während sich Notenbanken und Regierungen demonstrativ gelassen geben, gibt es immer mehr Anzeichen für eine Überhitzung der Wirtschaft. Mögliche Folgen: zuerst Inflation, dann eine Finanzkrise.
Historischer Basar in Istanbul: Lebensmittel und Rohstoffe werden immer teurer. In vielen Ländern ist der Arbeitsmarkt bereits leergefegt, viele Stellen sind unbesetzt. Die Notenbanken pumpen weiter Geld in den Markt - ein gefährlicher Mix

Historischer Basar in Istanbul: Lebensmittel und Rohstoffe werden immer teurer. In vielen Ländern ist der Arbeitsmarkt bereits leergefegt, viele Stellen sind unbesetzt. Die Notenbanken pumpen weiter Geld in den Markt - ein gefährlicher Mix

Foto: Ozan KOSE / AFP

Derzeit konkurrieren zwei Erzählungen über die weitere wirtschaftliche Entwicklung miteinander. Die eine wird insbesondere von den großen Notenbanken verbreitet. Deren Botschaft lautet: Es werde noch eine ganze Weile dauern, bis wieder Normalität herrscht. Nach der Coronakrise seien die westlichen Volkswirtschaften immer noch derart geschwächt, dass sie massiver staatlicher Unterstützung bedürften.

Klar, die Inflationsraten steigen momentan. Aber dabei handele es sich nur um einen "vorübergehenden" Preisschub, glaubt Christine Lagarde , Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB). In nicht allzu ferner Zukunft werde sich die Inflationsdynamik wieder von allein abschwächen. So ähnlich sieht das auch ihr US-Kollege Jerome Powell, Chairman der Federal Reserve Bank (Fed): "Wir sind noch nicht über den Berg."  Man müsse jetzt mal abwarten, wie viele neue Jobs entstehen könnten – und vorübergehend auch höhere Inflationsraten hinnehmen.

Die Botschaft der beiden ist eindeutig: Auf keinen Fall dürfe man der Wirtschaft Unterstützung zu früh entziehen. Notenbanken und Finanzminister müssten weiterhin Billionen Euro und Dollar in die Wirtschaft pumpen.

Doch es gibt auch eine andere Erzählung, und die geht so: Die Wirtschaft stecke längst in einem kräftigen Aufschwung. Was jetzt drohe, sei eine gefährliche "Überhitzung", wie Larry Summers, der frühere US-Finanzminister, dieser Tage bei einer Notenbanker-Konferenz in Atlanta kritisiert hat   Auf die Lockdowns folge nun ein heftiger Boom: In Amerika sei das doch überall mit Händen zu greifen. Die Leute gehen wieder shoppen, die Regierung Joe Bidens schiebt die Nachfrage zusätzlich mit einem beispiellos hohen Staatsdefizit (15 Prozent der Wirtschaftsleistung) an. Der Arbeitsmarkt ist leergefegt, die Löhne steigen.

Das könne nicht mehr lange gut gehen, meint Summers. Eine übermäßige Nachfrage werde massive Inflationsprobleme schaffen. Irgendwann könne die Fed die Dinge nicht mehr einfach so weiterlaufen lassen. Sie müsse gegensteuern, die Anleihekäufe herunterfahren, die Zinsen anheben. Und dieses Umsteuern werde die Finanzmärkte, die sich derzeit in "gefährlicher Gelassenheit" auf das Notenbank-Versprechen dauerhaft niedriger Zinsen verließen, auf dem falschen Fuß erwischen.

Mutmaßliche Folge: die nächste Finanzkrise. Auf einen inflationären Boom würde ein rapides Umsteuern der Notenbanken (Bang) folgen – das den nächsten Crash auslöst.

Wer hat recht? Bei aller Unsicherheit über die weitere Entwicklung: Das Boom-Bang-Crash-Szenario ist keineswegs abwegig.

Ein außergewöhnlicher Aufschwung

Mein Eindruck ist, dass wir die Dynamik, die derzeit am Werk ist, deutlich unterschätzen. Das gilt aktuell bereits für die USA, aber nach erfolgreicher Impfkampagne ab dem zweiten Halbjahr auch für Europa. (Achten Sie auf den EU-Gipfel ab Montag und Dienstag auf neue Zahlen vom Ifo-Institut zum Geschäftsklima.)

Wir haben es mit einem Aufschwung zu tun, dessen Anatomie sich fundamental von allem unterscheidet, was wir seit dem Zweiten Weltkrieg erlebt haben (siehe dazu auch meinen Beitrag im aktuellen manager magazin. Ein Faktor dabei ist die globale Parallelität. In den vergangenen Jahrzehnten war die globale Konjunkturentwicklung meist asynchron: Einige Volkswirtschaften wuchsen dynamisch, andere lahmten. Das sorgte für eine gewisse Selbststabilisierung. Die Pandemie synchronisiert nun die Wirtschaftszyklen.

Auch die Wirtschaftspolitik agiert in den großen Wirtschaftsräumen ähnlich: Die Notenbanken geben Vollgas. Parlamente und Regierungen haben ihre fiskalische Zurückhaltung aufgegeben; in den USA und in der Eurozone ist der konjunkturpolitische Impuls 2020 und 2021 zusammengenommen viermal so groß wie nach der Finanzkrise von 2008. China verfolgt einen vergleichbar expansiven Kurs. So soll es weitergehen: Ab kommendem Jahr werden das geplante Infrastruktur- und Sozialstaatsprogramm der US-Regierung sowie der Corona-Fonds der EU, beide überwiegend schuldenfinanziert, für weitere Nachfragestimulierung sorgen.

Engpässe bei Menschen, Material, Transportkapazitäten

Dass die Konjunktur warmläuft, ist unübersehbar. Bereits gibt es Lieferengpässe. Das betrifft nicht nur Rohstoffe, sondern auch industrielle Vorprodukte. 45 Prozent der produzierenden Unternehmen in Deutschland leiden nach einer kürzlich veröffentlichten Umfrage des Ifo-Instituts  unter Engpässen beim Einkauf – der höchste Wert, den die Münchner Forscher seit 1991 gemessen haben. Computerchips und Holz sind knapp, ebenso Seefrachtkapazitäten , und Vieles mehr.

Möglich, dass sich diese Verspannungen im Zuge des Aufschwungs lösen, weil es nun mal etwas dauert, bis Produktionskapazitäten nach den Lockdowns wieder hochgefahren werden – und weil Unternehmen angesichts des derzeit schmalen Angebots dazu neigen, Vorräte zu bunkern, was die Knappheit auf den Märkten zusätzlich verschärft.

Ob sich die Inflation verfestigt und der Aufschwung tatsächlich in eine Überhitzung übergeht, hängt insbesondere von der Entwicklung auf den Arbeitsmärkten ab. In einem Überhitzungsszenario würden sich Preis- und Lohnsteigerungen gegenseitig hochschaukeln. Das wäre aber nur der Fall, wenn Unternehmen so dringend Beschäftigte benötigen, dass sie deutliche Gehaltszuschläge bieten – und diese zusätzlichen Kosten auf die Verkaufspreise umlegen könnten.

Viele Stellen unbesetzt - Arbeitsmarkt läuft heiß

Tatsächlich finden viele Unternehmen bereits jetzt kaum noch Leute. In den USA sind derzeit mehr als acht Millionen Stellen unbesetzt  – der höchste Wert, soweit die Daten zurückreichen. In Europa ist es noch nicht ganz soweit, aber auch diesseits des Atlantiks wird Arbeit zusehends zum knappen Produktionsfaktor: Die Quote der unbesetzten Stellen ist schon wieder so hoch wie 2017.  

Die Talsohle von vorigem Sommer ist längst durchschritten. Im April dieses Jahres meldete die Bundesagentur für Arbeit 631.000 offene Stellen allein in Deutschland  – Tendenz steigend.

In den Zahlen spiegelt sich nicht nur die konjunkturelle Lage, sondern auch die demographische Entwicklung. Wegen der Alterung der Gesellschaften werden Arbeitskräfte in den wohlhabenden Volkswirtschaften immer knapper. Dazu kommt die schleichende Desintegration der Weltwirtschaft: Die Globalisierung wird zurückgedreht, ein Ausweichen auf ausländische Produktionsstandorte wird schwieriger. Auch das eröffnet Spielräume für Lohnerhöhungen. Gut für die Beschäftigten – solange nicht zugleich das Leben rasch teurer wird.

Auf diese strukturell veränderten Produktionsbedingungen stößt nun der Post-Corona-Nachfragepush. Es wäre überraschend, wenn sich diese Kombination nicht in mehr Inflation niederschlagen würde.

Bleibt die Frage nach dem Crash.

Weltweite Verwerfungen

Bislang bauen die Finanzmärkte auf das Szenario extrem niedriger Inflationsraten und Zinsen. Im Vertrauen auf dauerhaft geringe Finanzierungskosten haben Staaten, Unternehmen und Privathaushalte die Verschuldung nach oben getrieben. Zugleich sind die Bewertungen vieler Vermögenswerte äußerst optimistisch: Aktien, Immobilien, Staatsanleihen – die Preise sind hoch, weil das billige Geld ja irgendwohin muss.

Entsprechend groß ist das Rückschlagpotenzial. Nicht nur in den USA, auch in der Eurozone sind die Risiken immens.  Im oben zitierten Szenario von Larry Summers, der von plötzlich steigenden Zinsen ausgeht, könnte sich manches Finanzierungsmodell, das bislang noch solide erscheinen mag, als nicht mehr tragfähig erweisen. Die Folge wäre eine Pleitewelle – gepaart mit enormen Verwerfungen. Auf den sich beschleunigenden Nach-Corona-Boom, der sich derzeit noch so gut anfühlen mag, würde in nicht allzu ferner Zukunft eine üble Finanzkrise folgen.

Tatsächlich beginnen die Finanzmärkte an der Erzählung der Notenbanken vom nachhaltig inflationsfreien Aufschwung zu zweifeln. In den USA steigen seit Monaten die langfristigen Zinsen an den Kapitalmärkten. Inzwischen springt diese Entwicklung auch auf Europa über. Weil Anleger das Szenario steigender Inflationsraten und Zinsen in den Blick nehmen, verlangen sie höhere Renditen. Noch sind die Sätze niedrig und die Bewertungen hoch. Aber die allmähliche Aufwärtsbewegung ist ein Anzeichen dafür, dass die Boom-Bang-Crash-Geschichte mehr und mehr Zuhörer gewinnt.

Im Wettbewerb um die Deutungshoheit dominieren bislang noch die Notenbanken. Aber die Zweifel an ihrem Narrativ wachsen.

Die wichtigsten Wirtschaftstermine der bevorstehenden Woche

Montag

Brüssel – Die Welt nach Corona – Sondergipfel der EU-Staats- und Regierungschefs (bis Dienstag). Es geht insbesondere um den Kampf gegen die Pandemie, die Beziehungen zu Russland und zu Großbritannien sowie um den Klimaschutz.

Dienstag
München – Aufwärts – Das Ifo-Institut veröffentlicht seinen Geschäftsklimaindex, den wichtigsten Frühindikator für die deutsche Wirtschaft.

Mittwoch
Damaskus – Die Farce als Tragödie – Präsidentschaftswahl in Syrien. Herrscher Assad, der seit Jahren Krieg gegen Teile des eigenen Volkes führt, kann – dank Manipulation und Repression – mit einer satten Mehrheit rechnen.

HV-Saison I – Hauptversammlungen von HelloFresh, 1&1 Drillisch, Air France-KLM, Amazon, Facebook

Donnerstag
Berlin – Wer hat an der Uhr gedreht? – Kanzlerin Merkel und die Ministerpräsidenten der Länder beraten – zum wievielten Mal? – über das weitere Vorgehen bei den Corona-Impfungen.

Brüssel – Beim Zähmen der Macht – Rat der EU in Sachen Wettbewerb. Die zuständigen Minister diskutieren, letztliche Zuständigkeit hat die Europäische Kommission.

HV-Saison II – Hauptversammlung der Deutschen Bank.

Geschäftszahlen II – von United Internet, HP.

Freitag
Lissabon – Warum gibt es eigentlich keine EU-Armee? – Informelles Treffen der EU-Verteidigungsminister in bewegten Zeiten.

Tokio – Leergefegt – Arbeitsmarktdaten aus Japan.

HV-Saison III – Hauptversammlung von Total.

Die Wiedergabe wurde unterbrochen.