Henrik Müller

Währungshüter Das Geld-Dilemma

Weil die EZB Staatsanleihen von Italien und Spanien aufkauft, sehen viele die Stabilität unsers Geldes in Gefahr. Doch wenn Panik regiert, sind auch Notenbanker nur noch Teilnehmer eines Spiels, bei dem kein Spieler sauber bleibt.
EZB in Frankfurt am Main: Kann eine seriöse Notenbank tatsächlich tatenlos zuschauen, wenn große Volkswirtschaften zusammenzubrechen drohen?

EZB in Frankfurt am Main: Kann eine seriöse Notenbank tatsächlich tatenlos zuschauen, wenn große Volkswirtschaften zusammenzubrechen drohen?

Foto: REUTERS

Hamburg - Das Ringen um die Rettung des Euro hat einen neuen Schauplatz erreicht: die Notenbanken. Für 22 Milliarden Euro hat die Europäische Zentralbank (EZB) vorige Woche Anleihen aufgekauft, um die Märkte zu beruhigen - mehr als Beobachter erwartet hatten. Und das ist mutmaßlich erst der Anfang einer weitaus größer angelegten Intervention. Dies ist ein Einschnitt, eine neue Qualität, die in ihrer Bedeutung weit über die Anleihekäufe des vorigen Jahres hinausgeht. Diesmal geht es um Italien und Spanien, um große Volkswirtschaften mit großem Finanzbedarf. Und nebenbei geht es um die Grundlagen unseres Geldes.

Längst ist halblauter Streit vernehmbar. Deutsche Politiker knöpfen sich die EZB vor. Bundesbanker und eine kleine Gruppe anderer nationaler Notenbanker opponieren gegen den Kurs der EZB: Während EZB-Präsident Jean-Claude Trichet von der schwersten Krise seit dem Zweiten Weltkrieg spricht - und damit seinen Kurs der Marktintervention rechtfertigt -, setzen Bundesbank-Chef Jens Weidmann oder der luxemburgische EZB-Veteran Yves Mersch andere Akzente. So betonte Mersch vorige Woche in einem Interview mit dem Wall Street Journal die relativ hohen Inflationsraten.

Risse sind erkennbar - innerhalb der EZB, aber auch zwischen den Regierungen sowie zwischen Politik und Zentralbanken. Sollten sich die Risse zu trennenden Gräben ausweiten, wäre das hochproblematisch für das Euro-Land.

Im Kern geht es um die künftige Rolle der Notenbanken: Sollen sie Institutionen sein, deren primäre Aufgabe es ist, den Geldwert stabil zu halten? Oder sollen sie in einem weiteren Sinne auch die Finanzmärkte - und das heißt: Banken, Börsen und Staaten - stabilisieren?

Stabiles Geld als deutsche Grundkonstante

Solche institutionellen Fragen mögen eher technisch anmuten, aber sie sind von grundsätzlicher Bedeutung: Es geht um die Bedeutung der Geldwertstabilität für die Wirtschaftspolitik. Es geht um die demokratische Aufgabenverteilung zwischen den staatlichen Gewalten. Und es geht um die Frage, ob die europäischen Regierungen tatsächlich der Unterstützung der Notenbank bedürfen - oder ob sie die Notenbanken schlicht erpressen.

Die deutsche Sicht stellt die Inflationsbekämpfung eindeutig in den Vordergrund. Die historische Erfahrung zweier Währungszusammenbrüche im 20. Jahrhundert - 1923 und 1948 - hat die Stabilität des Geldwerts zur Grundkonstante der deutschen wirtschaftspolitischen Doktrin gemacht. Die Inflationsrate soll niedrig sein und möglichst wenig schwanken - egal, wie ansonsten das wirtschaftliche Umfeld aussieht.

Nach bundesdeutscher Tradition soll der stabile Geldwert die Basis sein, die für alle anderen wirtschaftspolitischen Bereiche ein Datum bildet. Das hieß auch: Niemand soll Hilfe von der Bundesbank erwarten können - nicht die Regierung, nicht die Tarifparteien. Das war das Selbstverständnis deutscher Währungshüter (auch wenn sie nicht immer hundertprozentig lupenrein handelten). Entsprechend war die Bundesbank institutionell ausgestattet: Unabhängig von der Politik, sollte sie keine Kompromisse eingehen müssen.

Mit Beginn der Euro-Ära sollte die deutsche geldpolitische Philosophie auf die Währungsunion und die Europäische Zentralbank übertragen werden. Lange Zeit schien das zu funktionieren: 1,97 Prozent durchschnittliche Inflation in den ersten zwölf Jahren der Währungsunion - EZB-Präsident Trichet wird nicht müde, diesen Erfolg zu verkünden.

Angst und Panik

Aber das ist Vergangenheit. Die Finanzkrise hat die Situation der Notenbanken enorm verkompliziert. Während ganze Volkswirtschaften im Schuldensumpf versinken, scheint Inflation im Euro-Land kurzfristig keine Gefahr darzustellen. Entsprechend verschieben sich die Prioritäten. Sollen wir den drittgrößten Anleihemarkt der Welt zusammenbrechen lassen? fragt die EZB. Kann eine seriöse Notenbank tatsächlich tatenlos zuschauen, wenn große Volkswirtschaften zusammenzubrechen drohen? Die EZB hat diese Frage mit Nein beantwortet - und Staatsanleihen zur Marktberuhigung aufgekauft.

Die Euro-Banker stecken in einem Dilemma: Einerseits müssen sie handeln, wenn ganze Volkswirtschaften zusammenbrechen. Andererseits sind Trichet & Co. durch ihre Bereitschaft zu retten, erpressbar geworden - die Regierungen können sich inzwischen darauf verlassen, dass die EZB für sie schon die Kohlen aus dem Feuer holen wird.

In eine solche Lage wollte die Bundesbank nie kommen. Deshalb stand sie der Deregulierung der Finanzmärkte stets skeptisch gegenüber; damit komme ein Potenzial an Instabilität in die Welt, das für die Notenbanken gefährlich sein könnte, so die Frankfurter Haltung.

Aber nun ist die Situation da: Angst und Panik regieren. Und die Notenbanken sind zwangsweise Teilnehmer eines Spiels, bei dem sich am Ende alle Spieler schmutzig machen werden.

Rettungsmaßnahmen schwächen die Notenbanken

In der Tat kann man sich fragen, ob Zinssätze von knapp 7 Prozent - kein exorbitant hoher Zinssatz für ein Land wie Italien - schon eine Intervention rechtfertigen. Mit ihrem Eingreifen schwächt die EZB die Disziplinierung der Staaten durch die Märkte: Statt zu sparen, um durch vertrauensbildende Maßnahmen in den Genuss niedrigerer Zinsen zu kommen, kann eine Regierung nun darauf hoffen, dass ihr die EZB zu Hilfe eilt.

Auch Länder wie Deutschland profitieren übrigens von den EZB-Interventionen: Mehr Geld für die Rettungsschirme muss erstmal nicht bereitgestellt werden. Die Entscheidung über die Einführung von Euro-Bonds - gemeinsame Anleihen aller Euro-Staaten, die mutmaßlich beruhigende Wirkung auf die Märkte hätten, aber sicher nicht das ersehnte Allheilmittel zur Kurierung der Krise sind - lassen sich vertagen. Denn Regierung und Parlament können darauf bauen, dass die Notenbank im Zweifelsfall schon die Drecksarbeit übernimmt.

Kein Zweifel: Die Rettungsmaßnahmen schwächen die Notenbanken langfristig. Und: Es stellt sich die ganz prinzipielle Frage nach der demokratischen Legitimation. Die Staatshaushalte sind Sache der Parlamente - die Volksvertreter entscheiden in der Demokratie über die Finanzen, nicht Beamte. Wenn die Notenbanken ins Rettungsgeschäft einsteigen, stellen sie demokratische Grundprinzipien in Frage. Bundesbank-Chef Jens Weidmann hat darauf immer wieder zu Recht hingewiesen.

Und doch: Das Risiko eines Systemzusammenbruchs ist so angsteinflößend - kippt Italien kippt Frankreich kippt Deutschland kippt der Euro… -, dass Trichets EZB das Feuer lieber frühzeitig austritt, als einen Flächenbrand entstehen zu lassen. Auch das mit guten Gründen. Wie gesagt: Es ist ein Dilemma.

EZB immer tiefer in das Schuldenmanagement verstrickt

In der Praxis des täglichen Krisenmanagements relativieren sich Glaubensfragen. Ohne die Intervention der EZB wird es kaum gehen. Während die Staatsschuldenkrisen Griechenlands, Portugals und Irlands so begrenzt waren, dass sie durch den Euro-Rettungsfonds EFSF und den Internationalen Währungsfonds gemanagt werden konnten, geht es spätestens im Falle Italiens um eine Volkswirtschaft, die so groß und so hoch verschuldet ist, dass sie durch andere Länder nicht mehr gerettet werden kann. Daran werden auch Euro-Bonds nichts ändern. Wenn Panik an den Märkten auftritt, kann nur die Notenbank die Lage noch stabilisieren, weil nur sie über die Mittel verfügt.

Es ist möglich, dass die Mission gelingt - dass sich die Lage beruhigt, dass die Konsolidierung der Staatsfinanzen Schritt für Schritt voranschreitet und die EZB sich aus dem Rettungsgeschäft wieder zurückziehen kann. Ihr nächster Präsident Mario Draghi müsste dann Härte zeigen und die Unabhängigkeit der Institution rekonstituieren.

Aber die Sache kann auch schief gehen. Möglich, dass sich die EZB immer tiefer im Schuldenmanagement verstrickt. Falls sich die Lage nicht beruhigt, wäre die Notenbank gezwungen, immer größere Teile der Staatsschulden aufzukaufen - weil die Anleger das Vertrauen verlieren und immer weniger Staatsanleihen mehr halten wollen. Im Extremfall müsste die EZB vom Markt kaufen, was angeboten wird. Sterilisieren ließen sich diese sehr großen Liquiditätsinfusionen dann wohl nicht mehr. Die Folge wäre eine massive Ausweitung der Geldmenge, die irgendwann in eine kaum noch steuerbare Inflationsdynamik führen dürfte.

Wenig Chancen für eine Renaissance deutscher Ideale

Viele Fachleute glauben inzwischen, dass die Bundesbank-Position nicht mehr haltbar ist. So schreiben die beiden deutschen Ökonomen Thomas Mayer (Deutsche Bank) und Daniel Gros (Center for European Policy Studies) in einem neuen gemeinsamen Papier: Im heutigen Umfeld bleibe der Notenbank gar nichts anderes übrig, als sich "um die Finanzstabilität zu kümmern". Und das heiße, dass sie als "lender of last resort" im Zweifel Banken und Regierungen mit Geld versorgen müsse. "Die Frage ist nicht, ob, sondern wie sie die Rolle ausfüllt."

Und der brititische Ökonom Charles Goodhart, ehemals selbst Mitglied im geldpolitischen Rat der Bank of England, hat die Geschichte der Notenbanken untersucht und ist zu dem Ergebnis gekommen, dass es "die Essenz des Centralbanking" sei, dafür zu sorgen, dass die Finanzmärkte und ihre Institutionen stabil bleiben. Alles andere sei jetzt nachrangig. "Die Idee der Notenbank als unabhängige Institution wird sich erübrigen."

Es sieht so aus, als ob deutsche Vorstellungen von solider Geldpolitik derzeit wenig Chancen haben.