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Staatsschulden: Die neue Eiszeit in der Weltwirtschaft

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Die Zukunft der Weltwirtschaft Klammergriff der Staatsschulden: Willkommen in der Eiszeit

Die Schuldenexzesse haben die Weltwirtschaft ausgelaugt. Die Quittung: eine säkulare Stagnation. Ohne Inflation kommen wir da nicht raus.

Die Zinsen liegen auf Jahrhunderttief, die Bilanzen der Notenbanken sind so aufgebläht wie noch nie. Acht Jahre ist die Finanzkrise nun schon her, doch die Wirtschaftspolitik bleibt so expansiv wie in der tiefsten Rezession. Stellt die US-Notenbank Fed mit einer Mini-Zinserhöhung eine Umkehr dieses Trends in Aussicht, sorgt das bereits für Panik. Aus Davos appelliert kein Geringerer als Hedgefondslegende Ray Dalio an Notenbanken und Regierungen, noch länger noch mehr Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Nur so ließe sich eine neue Depression verhindern.

Daniel Stelter
Foto: Robert Recker/Berlin

Daniel Stelter ist Gründer des auf Strategie und Makroökonomie spezialisierten Diskussionsforums "Beyond the Obvious"  und Unternehmensberater. Zuvor war Stelter von 1990 bis 2013 bei der Boston Consulting Group (BCG), zuletzt als Senior Partner, Managing Director und Mitglied des BCG Executive Committee. Sein neues Buch "Ein Traum von einem Land - Deutschland 2040" ist am 10. Februar 2021 erschienen.
Twitter: @thinkBTO 

Man könnte Dalios Warnungen leicht als Versuch abtun, die Geldpolitik zum eigenen Nutzen zu beeinflussen. Wenn er keine so gute Begründung dafür hätte: das Ende des 50-jährigen Schulden-Superzyklus. Weltweit haben die Schulden ein historisch einmaliges und immer untragbareres Niveau erreicht. Die Folge sind geringe Nachfrage, Überkapazitäten, schwaches Wachstum und deflationäre Tendenzen. Der ehemalige US-Finanzminister Larry Summers bezeichnet dies als säkulare Stagnation, ich nenne es Eiszeit.

Der Ruf nach noch mehr billigem Geld, Negativzinsen, damit einhergehenden Bargeldverboten und direkter Finanzierung von Staaten durch die Notenbanken beweist, dass wir inmitten einer Zeitenwende stecken. Jahrzehntelang haben wir über unsere Verhältnisse gelebt. Jedes kleine Konjunkturproblem, jede Turbulenz an den Finanzmärkten wurde mit tieferen Zinsen und höheren Schulden bekämpft. Dabei erfordern tiefe Zinsen heute noch tiefere Zinsen morgen, um das Schuldengebäude vor dem Einsturz zu bewahren. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich sieht die Notenbanken in einer Abwärtsspirale gefangen.

Unser Finanzsystem kann praktisch unbegrenzt neue Schulden und damit neues Geld schöpfen. Bereitwillig haben wir davon Gebrauch gemacht, jedoch nicht um zu investieren. Bis zu 90 Prozent der neu vergebenen Kredite dienten keinem produktiven Zweck. Stattdessen wurde konsumiert und spekuliert. Mit immer mehr "Leverage" haben wir uns gegenseitig vorhandene Assets wie Aktien, Anleihen, Immobilien und Kunst zu immer höheren Preisen verkauft. Hier liegt die eigentliche Ursache für den Zuwachs an Vermögen und Ungleichheit.

Nach dem Fast-Kollaps des Systems im Jahr 2009 gelang es, die Schuldenmaschinerie ein weiteres Mal anzuwerfen. Fast überall liegt die Verschuldung von Staaten und Privaten deutlich höher als zu Krisenbeginn. China allein hat seit 2007 21 Billionen US-Dollar hinzugefügt und liegt mit einer Schuldenlast von über 200 Prozent des BIP inzwischen auf dem Niveau der Industrieländer. Rund sechs Billionen US-Dollar sollen dabei in Geisterstädte und Überkapazitäten geflossen sein.

Die Verschuldungskapazität der Welt ist erschöpft

Nun ist die Verschuldungskapazität der Welt zunehmend erschöpft. Wir müssen die Last abbauen, ohne die Wirtschaft in die Depression zu stürzen. Diese Aufgabe ist ungleich schwerer als vor 80 Jahren, weil das Kreditvolumen heute ungleich höher ist, mehr Regionen der Welt umfasst und die fundamentale Entwicklung deutlich schlechter ist. Schrumpfende Erwerbsbevölkerungen und schwache Produktivitätsfortschritte senken das Potenzialwachstum. Damit wird die Differenz zwischen erreichbarem und für den Schuldenabbau erforderlichem Wachstum unüberbrückbar.

Der Weg des "Deleveraging" ist schmerzhaft und politisch und sozial schwer vermittelbar. Politik und Notenbanken versuchen daher, einen dritten, vermeintlich schmerzfreien Weg zu finden: die heimliche Entwertung der Schulden durch Inflation. Ray Dalio, Paul Krugman, Larry Summers, Kenneth Rogoff und viele andere Experten setzen auf diese Lösung. Wenn erforderlich, so ihr Rat, sollen die Notenbanken das Geld vom Helikopter abwerfen, um Inflation zu erzeugen.

Stellt sich die Frage, ob Politik, Schuldner und Gesellschaften die Eiszeit so lange durchhalten, bis es gelingt, auf ein "gesundes" Inflationsniveau zu kommen, das Darlehen und Forderungen vernichtet. Je länger die Eiszeit andauert, desto größer wird die Versuchung, durch einseitige Maßnahmen die eigene Situation zu verbessern. Währungskriege und Protektionismus sind bereits in vollem Gange. Erst haben die USA die eigene Währung deutlich geschwächt, dann folgten die Japaner, die Europäer, nun scheint China dem Druck nicht widerstehen zu können. Historiker sehen als eine der Hauptursachen für die Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre den zunehmenden Protektionismus. Wiederholt sich die Geschichte, droht sich die Krise zu verschärfen.

Je länger die Eiszeit andauert, desto größer auch die Spannungen im Euro-Raum. Dessen starre Mechanismen machen es den Ländern (ähnlich wie der Goldstandard in den 1930er Jahren) schwer, sich aus der Schlinge zu befreien. Die Stabilisierung der Lage in den vergangenen Jahren deutet allenfalls auf eine Pause, keineswegs eine Lösung der Euro-Krise hin. Der Zustand der Weltwirtschaft ist so schwach, da ist es nur eine Frage der Zeit, bis es zu Auflösungserscheinungen kommt. In Ländern wie Italien dauert die Krise jetzt schon länger an als die Depression der 1930er Jahre.

Die Alternativen zur Inflation sind wenig erquicklich. Schuldenschnitte, Pleiten und Vermögensabgaben würden dann unumgänglich. Die neuen Regelungen zur Gläubigerbeteiligung bei Bankensanierungen geben einen Vorgeschmack darauf, in welche Richtung es gehen könnte. Allein für Institute der Euro-Zone wird der Kapitalbedarf auf eine Billion Euro geschätzt. Kommt es zu erheblichen Forderungsausfällen, geht dies nicht spurlos an den Vermögenden vorbei. Denn ebenso wie die Schulden der Welt gestiegen sind, sind auch die Vermögen gewachsen. Sinken erstere, schrumpfen auch die zweiten. Kein erfreulicher Ausblick.

Ganz frei von Gefahren

Ganz frei von Gefahren ist die Inflation natürlich nicht. Jeder kennt das Bild von der Ketchup-Sauerei, die entsteht, wenn man die Flasche lange genug schüttelt. Alle Hyperinflationen haben sich innerhalb weniger Monate abgespielt. Fehlt das Vertrauen in Geld, fällt der Wert rasch auf den intrinsischen Wert: null Wir müssen das Problem der Überschuldung also beherzt angehen, um die Eiszeit zu überwinden.

Da ist es kontraproduktiv, dass die Politik weiter auf Zeit spielt und auf ein Wunder hofft. Wir sollten uns alle schleunigst auf die Eiszeit und deren Folgen einstellen. In der Führung von Unternehmen genauso wie bei der Verwaltung unseres Vermögens. Bill Gross, der legendäre Bond-König, verglich die Lage an den Kapitalmärkten kürzlich mit einer langen Bergwanderung.

Nach 30 Jahren Anstieg, immer wieder unterbrochen durch kleinere Rückschläge, sei man am Gipfel angelangt. Bedeutet: Das Risiko, abzustürzen, ist deutlich gewachsen. Dauert es in einem normalen Kapitalmarktumfeld sechs Jahre, um einen Verlust von 30 Prozent wieder aufzuholen, so benötigt man bei 3 Prozent jährlichem Ertrag zwölf Jahre. Für Kapitalanleger gibt keine es Patentrezepte mehr, und wer das Gegenteil behauptet, ist entweder Hellseher oder Scharlatan. Ich tippe auf Letzteres.

Das Ziel eines Investments kann heute nur mehr ein globaler, kaufkraftbereinigter Vermögenserhalt plus X sein. Das wäre in diesen Zeiten schon ein Erfolg. Jeder positive Zusatzertrag käme dann einem Bonus gleich. Das heißt: Der Return of Capital steht vor dem Return on Capital. Wobei der Zusatz "global" wichtig ist, weil es uns nichts nützt, in Euro reich zu sein, wenn wir uns für diese Euros in der Welt immer weniger kaufen können.

Als Anleger müssen wir uns auf verschiedene Szenarien einstellen: Deflation, Inflation, Schuldenschnitte, Zahlungsausfälle, Vermögensabgaben und Kombinationen davon. Besonders schwer wird es sein, den Umschwung von Deflation auf Inflation (so er denn eintritt) zu bewältigen. Es wäre fahrlässig, nur auf ein Szenario zu setzen und dann, in der Hoffnung auf eine "sichere" Inflation, auf Pump Immobilien zu kaufen. Fallen die Preise, erweisen sich Schulden als tödlich. Steuern wir in eine Deflation, kollabieren die Vermögenswerte auf breiter Front.

Es gibt keine Lösung für dieses Dilemma. Weder hilft da die Flucht in exotische Anlageklassen wie Kunst, Wein oder Oldtimer noch die in die Streuobstwiese nebenan. Wer sein Kapital retten will, dem bleibt nur, diszipliniert international zu diversifizieren, und zwar kostenbewusst. So banal das klingen mag. Bei Nullzinsen spielen die offenen und verdeckten Kosten der Geldanlage plötzlich eine zentrale Rolle.

Die Eiszeit wird andauern, und eine schmerzfreie Lösung ist nicht in Sicht. Machen Sie Ihr Haus winterfest.