2017: Lanxess' Finanzchef Marcus Kuhnert Darum ist dieser Mann der Liebling der Dax-Investoren

Zwei Drittel aller Dax-Werte verschweigen, wie sehr Zukäufe deren Wachstum treiben. Mercks Finanzchef Marcus Kuhnert macht es besser. Deswegen liegt er bei der Wahl zum "Investor's Darling" des manager magazin ganz vorne.
Gesamtsieger: Merck-CFO Marcus Kuhnert ist „Investors’ Darling 2017“

Gesamtsieger: Merck-CFO Marcus Kuhnert ist „Investors’ Darling 2017“

Foto: Merck

Die folgende Geschichte stammt aus der Oktoberausgabe 2017 des manager magazins, die Ende September erschien. Wir veröffentlichen sie hier als Kostprobe unseres Journalismus' "Wirtschaft aus erster Hand". Damit Sie künftig früher bestmöglich informiert sind, empfehlen wir ein Heft-Abo.

Neben dem Vorstandsgebäude von Merck  im Darmstädter Norden ragen meterhohe Eisenstangen aus dem Boden: das Überbleibsel einer Tankstelle, die derzeit abgerissen wird. Die gläserne Pyramide, Lieblingsobjekt eines längst pensionierten CEOs, ist bereits weg. Überall auf dem stadtteilgroßen Industriekomplex wird demoliert, gebaggert und gehämmert - für das geplante Innovationszentrum. Von seinem Fenster aus blickt Finanzvorstand Marcus Kuhnert auf eine gigantische Baustelle.

Viel Neues soll werden, fertig ist noch nichts: So könnte man auch Mercks drei Sparten beschreiben. Die Nachrichten in den vielen Mappen auf Kuhnerts Schreibtisch über das Geschäft mit Laborausrüstungen und das mit Medikamenten waren zuletzt gar nicht schlecht. Allein die Erwartungen an die dritte Sparte, die Flüssigkristalle für TV, Computer- und Smartphonebildschirme herstellt, hat der CFO zuletzt enttäuscht, wegen der harten Konkurrenz in China. Der Aktienkurs ist seit Mai um fast 20 Prozent gebröckelt.

Wenn sie genau hingesehen hätten, wäre den Investoren aufgefallen, dass das rasante Umsatzwachstum im vergangenen Jahr (plus 17 Prozent) vor allem der Übernahme des US-Laborausrüsters Sigma-Aldrich zu verdanken war. Organisch wuchs Merck nur um 3,2 Prozent.

Das ist bei vielen anderen Dax-30-Unternehmen genauso. Mit dem feinen Unterschied, dass die Darmstädter ihr zugekauftes Wachstum auch sauber ausflaggen. Das Gros der deutschen Konzerne verschleiert die externe Blutzufuhr.

Einen Hinweis auf die tatsächlichen Wachstumsraten im Dax liefert der Vergleich von Umsatz- und Goodwill-Zuwachs. Während die Erlöse der hiesigen Börsenchampions in der vergangenen Dekade um überschaubare 25 Prozent stiegen, schwoll der Goodwill, der die gezahlten Prämien auf den Firmenwert misst, um 66 Prozent an. Das zeigt: Es wurde viel und teuer zugekauft.

"Wachstum ist offenbar oft nur noch über Akquisitionen möglich", sagt Marc Tüngler, Geschäftsführer des Anlegerschutzverbands DSW. Sie überdeckten die Stagnation im Stammgeschäft.

82 der insgesamt 160 Unternehmen aus der Dax-Familie haben 2016 zugekauft. Aber nur 29 davon legten im Geschäftsbericht offen, wie das Wachstum ohne Übernahme ausgefallen wäre. Das belegt die Analyse zur Finanzkommunikation deutscher Unternehmen, die das Team um Ökonom Henning Zülch von der Handelshochschule Leipzig seit 2014 jährlich für manager magazin erstellt. Nicht einmal versteckt im Anhang findet sich eine Zahl zum gesamten operativen Wachstum aus eigener Kraft. "Das ist inakzeptabel", kritisiert Bilanzexperte Zülch.

Damit hört die Heimlichtuerei allerdings noch lange nicht auf. Die Finanzkommunikation hat sich seit dem Start der Analyse 2014 im Durchschnitt zwar verbessert, von 47 auf 56 Punkte. Doch mehr als ein knappes "befriedigend" ist das nicht. Zumal selbst in der allerersten Börsenliga 9 von 30 Titeln nur die Note "ausreichend" erzielen, darunter zwei der größten Indexwerte: Siemens  und Volkswagen .

Viele Schwergewichte werden von deutlich kleineren Werten deklassiert: Fünf der Top-Ten-Unternehmen stammen nicht aus dem Leitindex, sondern aus den Dax-Segmenten darunter.

Transparenz bringt Rendite

Für die Unternehmen ist das ein teures Versäumnis. Denn je transparenter sie mit ihren Investoren kommunizieren, desto mehr Wert generieren sie auf Dauer. Das zeigt der Pharmakonzern Merck.

Seit dem Start von Finanzchef Kuhnert vor drei Jahren legte der Aktienkurs (trotz der jüngsten Delle) um rund 50 Prozent zu, der Dax brachte es in dieser Zeit gerade einmal auf 30 Prozent, Europas Branchenindex Stoxx Chemicals sogar nur auf ein Plus von 22 Prozent.

Die Outperformance gelang auch deshalb, weil Merck  in sämtlichen untersuchten Teildisziplinen Reporting (40 Prozent), Investor Relations (30 Prozent), Anlegerumfrage (20 Prozent) überdurchschnittlich gut abschnitt. Die Kursentwicklung geht mit weiteren 10 Prozent in die Wertung ein. Im Gesamtranking sicherte sich Merck-CFO Kuhnert damit den ersten Platz und den Titelgewinn "Investors' Darling 2017".

Dabei musste Kuhnert einen Kaltstart absolvieren: Zwei Monate nach seinem Wechsel von Henkel  zu Merck stemmte er gleich die größte Übernahme der Unternehmensgeschichte. Der neue CFO definierte detaillierte Ziele für die Integration des US-Laborausrüstungsspezialisten Sigma-Aldrich, die sein Konzern auch einhielt.

Fortschritte vermittelt er ebenso klar wie Probleme. Die Verluste von Marktanteilen in China bei den Flüssigkristallen wurden genauso offengelegt wie die Erfolgsaussichten von Investitionen in neue Medikamente. Dank der Eigentümerfamilie Merck, die 70 Prozent der Anteile hält, kann sich das Management ein gebührendes Maß an Skepsis leisten, und langfristige Investitionen sowieso.

Bloß weil's an der Börse mal runtergeht, ist das für Kuhnert kein Grund, nervös in die Trickkiste zu greifen. "Das organische Wachstum zu berichten, ist für mich Standard", sagt er.

Wer mit seinen Investoren Versteck spielt, wird früher oder später umso heftiger abgestraft. Der Kurs von ProSiebenSat.1  etwa brach am 29. August um fast 15 Prozent ein, nachdem Vorstandschef Thomas Ebeling eine schwächere Entwicklung des Werbemarkts eingeräumt hatte. Die Flaute im Stammgeschäft hatte Ebeling lange kaschiert, indem er reihenweise digitale Start-ups zukaufte (vom Dildoversand über den Pillenhändler bis hin zum Ballermann-Reiseanbieter) und beim Verbuchen der Werbegelder nicht immer lupenrein zwischen TV- und Digitalsparte unterschied.

Angaben dazu, wie der gesamte Konzernumsatz ohne Akquisitionen aussähe, sucht der Investor im Geschäftsbericht vergebens. Erst als ein Aktionär auf der Hauptversammlung danach fragte, musste der Konzern einräumen, dass 2016 zwei Drittel des Wachstums von 16,5 Prozent aus Übernahmen stammen.

"Bei ProSieben ist die Offenlegung des organischen Wachstums ähnlich mangelhaft wie bei Ströer", urteilt Studienleiter Zülch. Ein beunruhigender Befund: Der Kölner Außen- und Digitalwerber war 2016 vom US-Shortseller Muddy Waters öffentlich attackiert worden - unter anderem, weil Ströer  von organischem Wachstum gesprochen, aber unterjährige Übernahmen in die Zahlen eingerechnet hatte. Als Muddy Waters den Ströer-Bericht veröffentlichte, kollabierte der Kurs an einem Tag um mehr als 20 Prozent.

Ströer und ProSiebenSat.1 zeigen, wie gefährlich eine aggressive und intransparente Übernahmestrategie für Anleger werden kann. Eine Konstellation, für die andere deutsche Unternehmen ebenfalls anfällig sind. Denn sie operieren weitgehend in saturierten Märkten, erzielen ohne Deals also kaum noch Wachstum.

Risiko teurer Fehlkäufe steigt

Für die Investoren ist es da unerlässlich zu wissen, was Akquisitionen zum Wachstum von Umsatz und Vermögenswerten beitragen. Denn die immer höheren Kaufpreise erhöhten das Risiko teurer Fehlgriffe, warnt André Köttner, Co-Chef für globale Aktieninvestments bei der Deutschen Asset Management.

Nur wenn die Strategie hinter dem Deal überzeugend und nachvollziehbar ist, geht sie auch am Kapitalmarkt auf. So wie bei Kion . Als der Wiesbadener Gabelstaplerhersteller im Sommer 2016 entschied, den Logistiker Dematic zu erwerben, brach der Aktienkurs zunächst um 15 Prozent ein. Die Investoren fürchteten, Kion könne sich "mit dem teuren Kauf übernommen haben", sagt Felix Eisel, Co-Gründer der Fondsboutique Conduction Capital.

Seither haben die IR-Strategen immer wieder darauf hingewiesen, wie nötig der Deal war, um im Geschäft mit der Industrie 4.0 mitspielen zu können. Ungeschminkt wurde den Anlegern mitgeteilt, dass Kions Erlösplus ohne Dematic nur halb so stark ausgefallen wäre wie die zusammen erreichten 9,6 Prozent.

Die Botschaft kam an: Der Kurs hat sich von gut 40 auf fast 80 Euro nahezu verdoppelt. Im mm-Ranking schafft es Kion auf Platz 19.

Maßgeschneiderte Analyse

Wenn Sie wissen wollen, wie Ihr Unternehmen im Detail abgeschnitten hat und was Sie verbessern können, fertigen Professor Henning Zülch und manager magazin eine Einzelstudie für Sie an (Telefon: 040 30800525).

Wer stark auf Deals für das Wachstum setzt, sollte den Anlegern "bewiesen haben, dass er Unternehmen erfolgreich integriert", sagt Rainer Matthes, Chief Investment Officer bei Metzler Asset Management. So wie die TecDax-Firma Nemetschek  aus München: Der Anbieter von Software für Architekten und Bauingenieure agiert als Holding mit 14 teils konkurrierenden Marken. Fast jedes Jahr schluckt Nemetschek einen Wettbewerber. Die 2014 gekaufte Bluebeam liefert heute ein Drittel des Gruppenwachstums.

Im Geschäftsbericht 2016 sind sowohl das gesamte Umsatzplus (gut 18 Prozent) als auch das organische Wachstum (knapp 16 Prozent) sauber ausgewiesen. Das schafft Vertrauen und Werte: Der Börsenwert hat sich seit 2012 verzehnfacht.

Sonar für verborgene Schätze

Eine offene und ehrliche Bestandsaufnahme gegenüber den Anlegern taugt in den meisten Fällen auch als Indiz für eine insgesamt gute Unternehmensführung. Der Online-Tierfutterhändler Zooplus ist so ein Beispiel. Der SDax-Wert aus München kommuniziert nicht nur ziemlich vorbildlich mit den Märkten, er wächst auch dynamisch, und zwar ganz aus eigener Kraft: seit 2011 um rund 30 Prozent pro Jahr.

Diese eher untypische deutsche Performance hat inzwischen sogar das Interesse von US-Fondsmanagern geweckt. Connor Leonard von der Investors Management Corporation stellte die Aktie Ende Juni 2017 auf der ValueX-Konferenz in Colorado als seine Topanlageidee vor. Zooplus konkurriere erfolgreich mit Amazon , bei im Durchschnitt mehr als 8 Prozent günstigeren Preisen als der US-Gigant, so sein Urteil.

Das Potenzial ist riesig: Mehr als 90 Prozent des Tierfutters werden immer noch offline gekauft. Wenn das Geschäft ins Netz wandert, wird Zooplus mit einem Marktanteil von 50 Prozent in Europa der Hauptprofiteur sein. Ihren Kurs haben die Münchener seit dem IPO 2008 schon jetzt mehr als verzehnfacht.

Sollte Zooplus übernommen werden, was nicht auszuschließen ist, winkt Anlegern eine fette Prämie: Für das US-Pendant Chewy.com legte der Käufer PetSmart eine Bewertung zugrunde, die doppelt so hoch ist wie Zooplus' aktueller Marktwert.

Wie die mm-Prüfer arbeiten

Transparentes Wachstum zahlt sich also aus, so oder so.
Wie die mm-Prüfer arbeiten

Die Kriterien: Professor Henning Zülch und sein Team von der Handelshochschule Leipzig Graduate School of Management haben die Kapitalmarktkommuni- kation von 160 Dax-Firmen analysiert: Sie bewerteten Geschäfts- und Zwischenberichte, Investor-Relations-Seiten und Präsentationen. Darüber hinaus befragten sie Fondsmanager und Analysten (Bankhaus Metzler, Berenberg, Deka, Fidelity, LBBW, Lupus Alpha). Entscheidend für die Bewertung ist, ob das Unternehmen ein detailliertes Bild seiner Strategie vermittelt sowie klar über die Ertrags-, Finanz- und Risikolage berichtet - auch auf Segmentebene (www.kapitalmarkt-forschung.info).

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Foto: HHL Leipzig Graduate School of Management

Die Bewertung: Die Geschäfts- und Halbjahresberichte haben mit 40 Prozent das größte Gewicht. Investor Relations geht zu 30 Prozent in die Bewertung ein (20 Prozent Investorenpräsentation, 10 Prozent IR-Seite). Die Kapitalmarktsicht fließt zu 30 Prozent ein (20 Prozent Investoren- und Analystenumfrage, 10 Prozent Kursentwicklung). Zum Schluss werden die Ergebnisse von einer Jury überprüft: Mitglieder sind neben Henning Zülch der Corporate-Governance-Fachmann Christian Strenger, Chefanlagestratege Rainer Matthes von Metzler Asset Management, Anlegerschützer Marc Tüngler (DSW) und Berater Klaus Rainer Kirchhoff.

Die Benotung: Bei Firmen, die im Ranking besonders schlecht abschneiden, sollten sich Privatanleger zurückhalten. Der Möbelkonzern Steinhoff, nach dem Aufstieg in den MDax im März 2016 erstmals untersucht, erhielt vom Zülch-Team die Note "mangelhaft". Zu Recht: Ende August, nach Abschluss des Untersuchungszeitraums, berichtete mm, dass die Staatsanwaltschaft Oldenburg wegen des Verdachts der gesetzwidrigen Bilanzierung gegen Steinhoff ermittelt. Die Firma weist alle Vorwürfe von sich. Der bereits stark gebeutelte Aktienkurs brach trotzdem erneut ein.

Auch als "mangelhaft" beurteilt wird die Finanzkommunikation von Rocket Internet, was nicht für eine rasche Kurserholung spricht. Seit dem IPO im Oktober 2014 hat Rocket mehr als die Hälfte seines Börsenwerts eingebüßt.

Das Münchener Modell: Seit 2015 fällt Siemens mit einem um mehr als die Hälfte auf rund 150 Seiten gekürzten Geschäftsbericht auf. Angeblich, um Redundanzen zu vermeiden. 2016 folgten Münchener Rück und Allianz dem Vorbild und strichen kräftig Inhalt und Seiten. Während der Allianz dies ohne größere inhaltliche Verluste gelungen sei, so Zülch, sei es bei der Münchener Rück wie schon bei Siemens an die Substanz gegangen. Der Strategieteil fehlt nun vollständig, der zuvor schon beim Reporting unterdurchschnittlich bewertete Konzern verschlechterte sich im Ranking noch einmal deutlich.

Merck-CFO Kuhnert wird dieser Mode nicht folgen. Auch er will kürzen, aber der Strategiebericht gehört für ihn zum Reporting dazu. In den Quartalsberichten hat er nur Informationen weggelassen, die an anderer Stelle ohnehin ausgewiesen werden, im Geschäftsbericht oder im Anhang. Der wird für detailversessene Anleger seit 2015 online veröffentlicht, in voller Länge. Beim digitalen Geschäftsbericht laufen ausgerechnet die vermeintlichen Trendsetter aus München hinterher.

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