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Finanzinvestoren im Kaufrausch: Das sind die wichtigsten Deutschen im Milliardengeschäft

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Finanzinvestoren im Kaufrausch Der heiße Tanz der deutschen Firmenjäger

Die Deals der Private-Equity-Branche werden immer waghalsiger. Umso schlimmer wird der Kater danach.

Die folgende Geschichte stammt aus der Ausgabe 12/2017 des manager magazins, die Ende November erschien. Wir veröffentlichen Sie hier als Kostprobe unseres Journalismus' "Wirtschaft aus erster Hand". Damit Sie künftig früher bestmöglich informiert sind, empfehlen wir ein Heft-Abo.

Man könnte glauben, es ginge um Winterreifen. Oder eine Waschmaschine. Oder ein Mountainbike. Was eben so vertickt wird über EBay. Als die Gebotsfrist für den schwäbischen Keramikhersteller CeramTec (538 Millionen Euro Umsatz, 3400 Mitarbeiter) am Montag, 9. Oktober, um 12 Uhr mittags ablief, gingen drei Offerten von BC Partners, Partners Group und CVC Capital Partners ein. Verkäufer Cinven war noch nicht ganz zufrieden und setzte eine Nachfrist bis 22 Uhr. Nur BC-Partners-Mann Stefan Zuschke (55) legte so schnell nach, stellte jedoch eine harte Bedingung: Seine 2,6 Milliarden Euro galten exakt 15 Minuten.

Nervös saß Zuschke, ein schmaler, zurückhaltender Mann, an jenem Abend bei seinen Anwälten im Freshfields-Turm in Frankfurt. Er brauchte den Deal, sogar ein Notar war bereits bestellt.

Die Masche zog, Cinvens Bruno Schick (46) schlug ein, die Partners Group und CVC-Deutschland-Chef Alexander Dibelius (57) hatten das Nachsehen. Der Notar begann noch in derselben Nacht mit der Beurkundung.

Ähnlich dramatisch verlief das Rennen um den größten deutschen Private-Equity-Deal überhaupt: Als am entscheidenden Sonntagabend Anfang April der Aufsichtsrat des Generikaherstellers Stada (Ladival, Grippostad) in der Bad Vilbeler Zentrale zusammentrat, lag zunächst das Investorenkonsortium aus Bain Capital und Cinven mit 65 Euro je Aktie vorn. Um Mitternacht stockten Advent International und Permira auf, doch die Räte um den damaligen Chefkontrolleur Carl Ferdinand Oetker pokerten weiter und baten um höhere Offerten.

Neue Deadline: 4 Uhr morgens. Advent und Permira gaben auf, für sie war die Schmerzgrenze erreicht. Cinven-Partner Schick und Bain-Kollege Michael Siefke (50) zogen durch und erhöhten auf 66 Euro. Am Montagmorgen kurz nach 6 Uhr teilte Stada den Zuschlag ad hoc mit.

Die Fälle CeramTec und Stada zeigen, wie heiß gelaufen der Markt inzwischen ist. Angetrieben von der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken, erreichen die Unternehmensbewertungen immer neue Höhen. Banken werfen mit Übernahmekrediten nur so um sich, zu laxeren Konditionen als je zuvor. Chinesische Fonds sowie Family-Offices drängen ins Buy-out-Business und treiben die Preise. "Die Wettbewerbsintensität nimmt ganz klar zu", beobachtet Ranjan Sen (48), Deutschland-Chef von Advent.

Mondpreise, aber nichts zu sagen

Noch können die Private-Equity-Firmen problemlos dagegenhalten. Sie werden von institutionellen Anlegern mit frischem Geld nur so überschüttet. Weltweit sitzen die Dealmaker auf fast 1000 Milliarden Dollar "dry powder", also freien Mitteln, so viel wie nie. Kapital, das die Anleger investiert sehen wollen.

Abwarten und Vorsicht walten lassen ist deshalb keine Alternative. "Wir müssen kaufen", klagt so mancher Manager.

Logisch, dass die Deals immer waghalsiger werden. Finanzinvestoren wagen sich an milliardenschwere börsennotierte Konzerne heran, selbst wenn sie wie Stada zu 100 Prozent im Streubesitz sind und das Risiko des Scheiterns groß ist. Sie beteiligen sich mit 25 Prozent oder weniger an verschlossenen Familienunternehmen und zahlen Mondpreise dafür, ohne bestimmen zu dürfen.

Im Fokus stehen, so wie im Boom 2006/07, Hightechfirmen mit überdurchschnittlichen Zuwächsen. Dass die Wachstumsraten in der nächsten Konjunkturkrise einknicken können und die Schuldenberge dann umso stärker drücken, wird ausgeblendet.

Jüngst erwarb in Japan ein Konsortium aus Investoren wie Bain Capital und Strategen wie Apple, Dell und SK Hynix für 18 Milliarden Dollar die Speicherchipsparte des schlingernden Toshiba-Konzerns, Nippons größter Private-Equity-Deal aller Zeiten. Auch in Europa sondieren die Buy-out-Spezialisten angesichts der Geldflut wieder Deals in zweistelliger Milliardenhöhe, wie J.-P.-Morgan-Investmentbanker Christian Kames berichtet.

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All das erinnert fatal an die Wahnsinnszeiten, als Blackstone-Chef Stephen Schwarzman (70) öffentlich mit dem Gedanken an die Übernahme eines Dax-Konzerns spielte. Vieles fühle sich wieder an wie 2006/07, warnt Ken Oliver Fritz, Co-Chef von Lazard in Deutschland. "In einigen Fällen ist das Risiko nicht mehr richtig gepreist."

Die Party damals ging im Sommer 2007 abrupt zu Ende, als in den USA das Subprime-Debakel offenbar wurde. Die Pleite der US-Investmentbank Lehman Brothers ein Jahr später und die folgende Weltwirtschaftskrise mündeten in den größten Crash der Private-Equity-Branche seit Ende der 80er.

Reihenweise schmierten Umsätze und Gewinne der großteils auf Pump gekauften Firmen ab. Kredite mussten nachverhandelt werden. Eine Welle an Insolvenzen und Übernahmen durch Gläubigerhedgefonds via Tausch von Schulden in Eigenkapital (Debt-Equity-Swap) durchlöcherte die Portfolios der Beteiligungsgesellschaften. Börsennotierte Branchengrößen wie Blackstone und KKR aus New York rutschten tief in die Verlustzone. Europas damaliger Primus Permira schrieb bei seinem größten Fonds vorübergehend zwei Drittel der Investments ab.

Viele Private-Equity-Firmen mussten schließen. Und die Endabrechnung zehn Jahre später zeigt: Manche der 2006 und 2007 aufgelegten Megafonds erzielten gerade mal Renditen zehnjähriger Bundesanleihen. Denn die Fonds bekamen teuer erworbene Unternehmen wie Hugo Boss, ProSiebenSat.1, den dänischen Telekom-Konzern TDC oder den britischen Pharmagroßhändler Alliance Boots über viele Jahre kaum zu halbwegs auskömmlichen Preisen vom Hof.

Daten der kalifornischen Pensionsfonds Calpers und Calstrs, zwei der weltgrößten Private-Equity-Geldgeber, belegen: Die um 2006 herum aufgelegten Fonds von Apax, BC Partners und TPG verdienten lediglich 4 bis 5 Prozent jährlich auf das eingesetzte Kapital (Internal Rate of Return, IRR). Selbst die Altmeister Henry Kravis (73) und George Roberts (74; beide KKR) schnitten ebenso wie Bain und CVC mit 7 Prozent kaum besser ab.

Permira sowie Blackstones 21,7 Milliarden Dollar schwerer Weltrekordfonds kamen auf magere 8 Prozent IRR. Weil die Manager üblicherweise 20 Prozent versprechen und erst ab 8 Prozent persönlich daran verdienen, fiel ihre Erfolgsbeteiligung (Carried Interest) aus.

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So wie damals steigen auch jetzt wieder die Bewertungen. Dass Multiplikatoren vier Jahre in Folge zunehmen (siehe linke Grafik), haben aber selbst Branchenveteranen kaum je erlebt. "Vor drei Jahren haben wir schon gesagt, die Multiples sind verrückt", so Hengeler-Mueller-Partner Hans-Jörg Ziegenhain. "Doch es geht gerade so weiter."

Wundersame Geldvermehrung

Immerhin sind die Portfoliounternehmen in bester Verfassung. "So gut, wie es bei unseren 200 Engagements in Europa läuft, habe ich das in meiner gesamten Laufbahn nicht gesehen", schwärmt KKR-Europa-Chef Johannes Huth (57).

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Finanzinvestoren im Kaufrausch: Das sind die wichtigsten Deutschen im Milliardengeschäft

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Das hat allerdings weniger mit den herausragenden Leistungen der Finanzinvestoren zu tun, sondern schlicht mit der guten Konjunktur. Die Private-Equity-Strategen und ihre Anleger profitieren wie das Gros der Firmen im Dax, im Euro Stoxx oder Dow Jones von steigenden Gewinnen und dauerniedrigen Zinsen.

Wenn der Superboom ein Ende findet, ist es mit der wundersamen Geldvermehrung schnell vorbei. Am Beispiel Douglas lässt sich schön zeigen, wie die zustande kam. 2013 nahm Advent den Handelskonzern für 1,6 Milliarden Euro von der Börse und zahlte eine Prämie von 40 Prozent auf den Aktienkurs. Binnen drei Jahren wurden alle fünf Töch-ter weiterverkauft, von der Parfümeriekette Douglas über Christ (Schmuck) bis hin zu Thalia (Bücher). Das brachte 3,3 Milliarden Euro. Jährliche Rendite für Advents Geldgeber: 45 Prozent.

Den größten Brocken, Douglas, übernahm 2015 für 2,8 Milliarden Euro Wettbewerber CVC. Er wird die Parfümerien wohl nächstes Jahr zurück an die Börse bringen. Eine hohe zweistellige Rendite ist auch CVCs Investoren sicher.

In den vergangenen Jahren lief es im Private-Equity-Geschäft wie an der Börse: Wer nicht zuschlug, hat Geld liegen lassen. Und kauft nun bisweilen hektisch nach.

Das führt zu geradezu absurden Situationen, wie bei CeramTec: Vor vier Jahren verlor BC Partners den Deal mit einem Gebot von 1,45 Milliarden Euro an den Rivalen Cinven, der zahlte 40 Millionen Euro mehr. Um den wachstumsstarken Marktführer für keramische Hüftprothesen und Industriekeramik diesmal zu kriegen, legte Zuschke über eine Milliarde Euro drauf. Sein Preis entsprach fast dem 13-fachen Ebitda (Gewinne vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen), 2013 fand er das 12-Fache noch zu hoch.

Bisweilen, so scheint es, lassen die Private-Equity-Manager alle Vorsicht fahren, bei Stada etwa. Der hessische Generikahersteller, lange von CEO Hartmut Retzlaff in Sonnenkönigmanier gemanagt, galt viele Jahre als Wunschobjekt der Buy-out-Szene. Wäre bloß Retzlaff nicht gewesen und das komplizierte deutsche Recht, das Komplettübernahmen börsennotierter Firmen schwer macht!

Kaum war der CEO weg, legte die Branche ihre rechtlichen Bedenken konzertiert zu den Akten. Das "Public to Private" eines börsennotierten deutschen Konzerns, der zu 100 Prozent in Streubesitz ist, hatte sich bis dato niemand getraut. Bei Douglas hatte sich Advent vorab bei den Großaktionären über 60 Prozent der Anteile gesichert, beim Marktforscher GfK machte KKR mit dem Eignerverein gemeinsame Sache.

Einzelaktien einzutreiben, um dann auf der Hauptversammlung mit 75 Prozent Mehrheit einen Beherrschungsvertrag abschließen zu können, galt als viel zu riskant. Ein solcher Kontrakt ist aber Voraussetzung, um Kredite von den Banken zu bekommen.

Bain und Cinven stehen vor genau diesem Problem. Trotz des gebotenen Fabelpreises wurden nur 64 Prozent der Aktien eingereicht. Angeführt vom US-Hedgefonds Elliott spekulieren Anleger darauf, dass die beiden Käufer für die verbleibenden 36 Prozent mehr als 80 Euro gesetzliche Abfindung bieten müssen. Fest steht: Stada wird für Bain und Cinven viel teurer als angenommen.

Der Einzige, der als Gewinner aus der Chose rauskommt, ist wieder mal Elliott-Chef Paul Singer (73). Der Fall Stada mache es künftig schwerer, Übernahmen von Börsenfirmen durch die Gremien bei den Private-Equity-Häusern zu bekommen, prognostiziert Lazard-Banker Fritz.

Aber wohin sonst mit dem ganzen Geld? Hinter den Kulissen werden längst weitere Übernahmekandidaten eruiert. Sei es die Metro, wo knapp die Hälfte der Papiere im Besitz der Familien Haniel, Beisheim und Schmidt-Ruthenbeck sind, die sich bei einem guten Preis womöglich überzeugen lassen. Sei es Hugo Boss, dessen Aktienkurs fast ein Drittel unter den Höchstkursen notiert, zu denen Permira 2015 ausgestiegen ist.

Bekommen die Finanzinvestoren ein Unternehmen nicht ganz, begnügen sie sich in ihrer Anlagenot inzwischen häufig sogar mit einer Minderheit.

Alle wollten Ottobock

Ende 2016 entschied sich der Unternehmer Hans Georg Näder (56), bei seiner Medizintechnikfirma Ottobock (1,1 Milliarden Euro Umsatz) einen Finanzpartner in den Eignerkreis zu holen. Näder machte von Anfang an klar: Er würde nur 20 Prozent der Anteile abgeben. Der privat ausgabefreudige Unternehmer wollte das Geld, aber weiter das Sagen haben.

Noch vor wenigen Jahren wäre eine derartige Konstruktion für kaum ein Private-Equity-Haus einen Gedanken wert gewesen. Sie kassieren von ihren Geldgebern üppige Gebühren für ihre angeblichen oder tatsächlichen Zauberkräfte als Manager und Strategen. Da sollte man auch mitentscheiden können.

Trotzdem standen für die Ottobock-Beteiligung so gut wie alle Branchengrößen Schlange, von BC über Carlyle bis hin zu KKR. Das Rennen machte schließlich die schwedische EQT. Der Deal bewertete Ottobock mit dem 15-fachen Ebitda; Deutschland-Chef Marcus Brennecke (56) überwies 420 Millionen Euro an Näder und ließ sich mit einem Aufsichtsratssitz abspeisen.

Offiziell einigte man sich auf gemeinsame Pläne: Zukäufe und mittelfristig einen Börsengang. Mal abwarten.

Näder wäre nicht der erste Unternehmer, der seinem Private-Equity-Investor das Leben schwer macht. Beim Kamerahersteller Leica, an dem Blackstone mit 45 Prozent beteiligt ist, läuft das seit sechs Jahren so. Der erste Verkaufsversuch vor einem Jahr scheiterte, seit Spätsommer wagt Blackstone mit einem von Morgan Stanley gesteuerten Prozess einen neuen Anlauf.

Das Interesse hält sich in Grenzen, obwohl die Kultmarke attraktiv ist. Der eigenwillige Salzburger Unternehmer Andreas Kaufmann, der Leica vor dem Untergang rettete und nach wie vor 55 Prozent hält, neige nicht dazu, sich mit potenziellen neuen Mitgesellschaftern abzustimmen, klagen Private-Equity-Manager.

Am Ende wird sich vermutlich doch ein Investor finden, allein getrieben vom Anlagedruck. "Private-Equity-Häuser gehen mit den einstigen Grundfesten der Branche mittlerweile ziemlich flexibel um", sagt Goldman-Sachs-Banker Tobias Köster.

Immer höhere Kaufpreise, immer kühnere Deals. Dass eine Korrektur komme, sei klar, sagt Permira-Deutschland-Chef Jörg Rockenhäuser. "Die Frage ist nur, wann und wie." Mittelfristig scheinen sinkende Renditen unvermeidlich. Schon heute kalkulieren viele die Deals mit einer Zielrendite unter dem langjährigen Standard von 20 Prozent. Man müsse sich mit den Zukäufen "auch in der nächsten Rezession wohlfühlen", so Carlyles Europa-Statthalter Gregor Böhm.

Klingt alles sehr vernünftig. Bis zur nächsten Unternehmensversteigerung, wenn die Bieter wieder alle Vorsicht fahren lassen.