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Factor Investing: Platz-Angst

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Factor Investing - Absicherungs-Strategie im Abschwung Eine Medizin gegen den persönlichen Finanz-Crash

Die neue Geldanlagemethode soll Investoren vor einem bösen Erwachen im nächsten Crash bewahren - ohne bis dahin auf Rendite zu verzichten. Ist das realistisch?

Manchmal hilft Twitter  sogar bei der Geldanlage. Als sich Hedgefondsmilliardär Cliff Asness (51) und Wirtschaftsnobelpreisträger Richard Thaler (72) Ende Oktober verbal duellierten, ging es um die Grundfrage aller Investoren: Kann ich schlauer sein als der Markt und zum richtigen Zeitpunkt ein- oder aussteigen?

Der Ökonom und Verhaltensforscher Thaler meint: nein. Und spottet über alle, die anderer Meinung sind: "Man sollte nur Aktien kaufen, deren Kurse sicher wieder steigen."

Asness, Gründer des Hedgefonds Applied Quantitative Research (AQR), wirbt jedoch damit, den perfekten Zeitpunkt zum Hoch- und Runterfahren der Aktienquote vorhersagen zu können. Seine Jünger sind zahlreich, er verwaltet 200 Milliarden Dollar Anlegervermögen.

Schon einmal hat Asness eine von Forschern als irre verschriene Investmentstrategie zu einem Renditetreiber gemacht: Momentum-Investing, bei dem Anleger genau das kaufen, was kürzlich erst gestiegen und somit teurer ist. Die Antischnäppchenstrategie, sozusagen. Nun will der Hedgefonds-guru seine Anleger mit einem völlig neuen Analyseverfahren beglücken: Factor Investing. Geldhäuser wie die Deutsche Bank  nehmen die Methode ernst, feiern sie bereits als "die dritte Generation der Anlagestrategie".

Modelle, die auf Risikofaktoren zielen

Bei der ersten war noch die richtige Quote zwischen Aktien und Anleihen entscheidend. Beim Techaktien-Crash des Jahres 2000 brachte sie den Investoren jedoch schmerzhafte Verluste ein. In ihrer Not wandten sich viele Pensionsfonds und Versicherer der zweiten Asset-Allocation-Generation zu: dem Modell des Yale-Stiftungsfonds, der Private-Equity- und Hedgefondsanteile untermischt.

Als die Vermögenswerte in der Finanzkrise trotzdem wegknickten, musste eine neue Lösung her. Seither stehen Modelle hoch im Kurs, die auf die Risikofaktoren abzielen. Das bedeutet: Anleger sollen direkt auf die Prämien schauen, die sie dafür bekommen, dass sie bestimmte ökonomische Risiken eingehen.

Smarte Geldverwalter, allen voran der mehr als 1000 Milliarden Dollar schwere norwegische Staatsfonds, denken schon in solchen Kategorien. Weltmarktführer Blackrock heuerte Andrew Ang von der Columbia University an, der Ökonom hatte zuvor die Norweger bei ihrer Strategie beraten.

Mit den Faktormodellen soll es endlich gelingen, die verheerende Endlosschleife aus Spekulations-blasen und darauf folgenden Marktimplosionen zu beenden. Den überforderten Anlegern soll geholfen werden, im Fall eines Abschwungs Kursverluste zu begrenzen. Denn nach acht Jahren Kursrallye blähen sich in vielen Marktsegmenten wieder gefährliche Blasen auf.

  • Europäische Staatsbonds gelten als grotesk überbewertet. Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit bringen nur noch 0,4 Prozent Rendite ein. Die Bondkäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) führen zu gigantischen Fehlbewertungen: Italien zahlte Anlegern zuletzt niedrigere Zinsen als die USA (siehe Grafik), obwohl die Regierung in Rom gemessen an der Wirtschaftskraft viel höher verschuldet ist als die in Washington. Bei den Parlamentswahlen, die bis Mai 2018 erfolgen müssen, könnten Italiens Euro-Feinde stärkste Fraktion werden: Die Fünf-Sterne-Bewegung liegt in Umfragen bei 27 Prozent der Stimmen. Risiko und Rendite haben sich entkoppelt.
  • Unternehmensbonds sind ebenfalls absurd teuer. Selbst bei Trash-Anleihen ist nur noch das Risiko hoch, nicht mehr der Zins. Hochriskante Wachstumsunternehmen bekommen Geld fast geschenkt. Netflix  etwa wurde seine Anleihe im Mai für 3,6 Prozent los - obwohl der Streamingdienst pro Quartal eine halbe Milliarde Dollar verbrennt und Rechteinhaber wie Disney Filme und Serien abziehen, um damit direkt in Konkurrenz zu gehen. Wer an Netflix glaubt, sollte besser die Aktie kaufen, denn Bondhalter teilen nicht den Gewinn, sondern nur die möglichen Verluste. Dass solche Anleiheemissionen durchgehen, sollte den Anlegern eine Warnung sein, so Oaktree-Gründer Howard Marks, der seit Juli das Risiko in seinen Fonds eindämmt.
  • US-Aktien gelten inzwischen als höchst absturzgefährdet. Sie kosten das 30-Fache des jährlichen Durchschnittsgewinns der vergangenen Dekade und waren nur vor den Crashs 1929 und 2000 teurer. Einige Techlieblinge ähneln fast Heißluftballons, der Elektroautobauer Tesla  ist an der Börse mehr wert als Gigant Ford, trotz der massiven Probleme mit dem Massenmodell 3. Ganze 260 Fahrzeuge wurden im dritten Quartal fertig, die Arbeiter mussten bestimmte Karosserieteile mit Gummihämmern formen. Massenherstellung sei "tatsächlich eine Kunst", sagt Hedgefondslegende David Einhorn. Greenlight Capital ging vor den Crashs von 2000 und 2008 gezielt bei Hype-Werten short. Aktuell seien Tesla, Netflix und Amazon  seine "drei bekanntesten Bubble-Shorts", sagt Einhorn.
  • Die vielleicht gefährlichste Entwicklung spielt sich gerade bei Kryptowährungen wie Bitcoin ab. Mehr als 160 Milliarden Dollar haben Spekulanten dort investiert, die unregulierten Handelsplattformen sind extrem anfällig für Hackerangriffe. Zudem sind die Digitalwährungen beliebig vermehrbar, weil jeder eine eigene gründen kann. "Das wird die größte Blase unserer Zeit", warnt Mike Novogratz, Gründer des auf Kryptogeld fokussierten Hedgefonds Galaxy.

Horrende Preise finden sich in unterschiedlichsten Assetklassen. Wie also können sich Anleger davor schützen, dass ihre Vermögen nicht dem nächsten Rückschlag zum Opfer fallen? Ganz gezielt gegen die Blasen wetten? Oder einfach nur raus aus Aktien?

Nein, sagt AQR-Gründer Cliff Asness. Er rät dazu, mehrere Faktorstrategien so zu kombinieren, dass sie das Verlustrisiko minimieren. Damit ließen sich die "schlimmsten Schmerzen vermeiden" und im Idealfall sogar die Renditen steigern.

Mit diesem Versprechen gewinnt Asness auch hierzulande immer mehr Kunden. Bei seinem Besuch in Frankfurt zu Jahresbeginn waren mehrere Dutzend Großanleger ins Hotel "Jumeirah" hinter der Hauptwache gekommen, um ihn zu sehen. "Viele davon Bewunderer, die begeistert waren, ihrem Gott einmal so nahezukommen", sagt ein Investmentberater.

Proteinshakes fürs Portfolio

Bislang sind die AQR-Fonds nur in Europa für Großanleger erhältlich, die Mindestanlagesumme beträgt 100.000 Dollar. Doch das soll sich bald ändern, verspricht Chris Palazzolo, Asness' Vertriebschef für Europa. AQR werde neue Fondsklassen für Privatanleger auflegen.

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Die Faktorjünger glauben, dass Asness' Doktorvater Eugene Fama (78) mit dem mathematischen Nachweis der Faktorrenditen etwas ähnlich Spektakuläres gelungen ist wie den Entdeckern von Kohlehydraten und Proteinen einst für die Ernährung. Der Professor erhielt dafür 2013 den Wirtschaftsnobelpreis. Sein Schüler mixt und verkauft heute die Protein-shakes für das Portfolio, nach Famas Ideen.

Als Asness 1988 zum Studium nach Chicago kam, hatte Fama gerade bewiesen, dass gemessen an Umsatz und Gewinn niedrig bewertete Aktien ("Value-Aktien") langfristig erstaunlich mehr Rendite bringen als teurere Titel. Davon inspiriert, entdeckte Asness, dass auch der dem Value genau entgegengesetzte Faktor unerwartet gut funktioniert. Also jene Aktien, die bereits im Kurs gestiegen sind. Seine Strategie nutzt die stets gleichen Fehler irrationaler, gefühlsgesteuerter Anleger aus. Asness weiß aus eigener Erfahrung, wie es ist, viel zu lange an Verlierern festzuhalten - sein erfolgloses Lieblings-Eishockeyteam New York Rangers ist "eine Foltermaschine für Fans" (Asness).

Er erkannte, dass Investoren ähnlich unvernünftig treu an Verlierern kleben. Dann wieder springen sie auf Trends auf, weil sie bei den Gewinnern sein wollen, obwohl es längst zu spät ist. Und sie meiden Billigtitel, selbst wenn der Preis das Risiko überkompensiert.

Der Praxistest der neuen Ideen begann 1995, als Asness bei Goldman Sachs anheuerte. Er setzte zunächst auf eine Multi-Faktor-Strategie aus Momentum und Value: Sein Modell würde dann mehr Aktien kaufen, wenn sie attraktiv bewertet sind - ohne indes zu stark gegen Markttrends und -übertreibungen zu setzen. So hoffte er, lange Phasen der Underperformance zu vermeiden, die für traditionelle Value-Investoren typisch sind.

Asness stieg bei der Investmentbank schnell zum Star-Trader auf. 1998 gründete er mit Kollegen AQR.

Seine Goldman-Modelle managen heute andere, Daniel Jakubowski etwa. Bei der Münchener Investmentboutique Assenagon verwaltet er im Auftrag des Indexfondsanbieters Source den Goldman Sachs Factor Investing Strategy ETF. Wie das bei Modethemen so sei, sagt Jakubowski, irgendwann springen alle auf.

Auch Großanleger lehrt er das Faktorisieren. Mehrere Kunden haben bereits darauf umgestellt, darunter eine deutsche Versorgungskasse. Bei seiner letzten Sitzung wollte das Investmentkomitee von Jakubowski nicht wissen, ob es die Aktienquote verringern, sondern ob es den Depotanteil des Faktors "Low volatility" erhöhen solle. "Low vola" setzt auf Aktien mit stabilen Cashflows und geringeren Kursschwankungen.

Solche Defensivfaktoren kommen bei Crashgefahr zum Tragen. Jakubowski glaubt, dass deren kluger Einsatz den Verlust eines Aktiendepots bei einem Crash wie 2008 von 55 Prozent auf 40 Prozent reduzieren kann. In einem Mischportfolio mit Anleihen sinkt das Verlustrisiko noch deutlicher. Genau das ist es, was die Pensionskässler wünschen. Sie hievten den Anteil crashresistenter Ansätze auf 35 Prozent hoch. Vertrauen ist gut, defensive Faktoren sind besser.

Faktorfesseln für Star-Trader

Selbst die Star-Trader großer Hedgefonds werden mittlerweile von Risikomanagern kontrolliert, die laufend Dutzende von Faktoren des Portfolios messen. "Das ist wie ein kritischer Blick auf die Nährstoffe beim Essen", sagt Geraldine Sundstrom, die von der "Financial Times" 2014 zu einer der "profiliertesten Frauen in der europäischen Hedgefondsbranche" gekürt wurde.

Der Fokus auf den Faktor helfe, es mit einzelnen Bestandteilen wie Zucker oder Fett nicht zu übertreiben. "Aber am Ende bestellt man immer noch ein ganzes Gericht", sagt die Französin, die nach Stationen bei großen Hedgefonds seit drei Jahren für die Allianz-Tochter Pimco in London arbeitet. Dort ist sie zuständig für die Asset Allocation europäischer Kunden - und hat stets die Faktor-Nerds im Nacken.

Sundstrom ist kein akademischer Überflieger wie AQR-Gründer Asness. Ihren Qualifikationsnachweis zum Einstieg in die Fondsbranche erwarb sie am Abendcollege Birkbeck und nicht an einer der Eliteuniversitäten. Sie ist auch kein hibbeliges Energiebündel wie der Amerikaner, den es nie lange auf einem Stuhl hält. Cool behauptet sie, dass traditionelle Modelle, die nach wie vor auf menschlichem Urteil basieren, automatisierten Methoden überlegen seien. "Ich hatte jedenfalls eine positive Rendite 2008 und 2009", sagt sie spitz. Anders als die neuen Varianten habe ihr bewährter Ansatz den Beweis erbracht, dass er funktioniert. Die Einschätzung der Wirtschafts- und Marktlage könne man nicht Maschinen überlassen.

Aber auch reinrassige Faktorstrategien haben allerdings durchaus Erfolge vorzuweisen. Einige Multi-Faktor-Aktien-ETF verloren bei Börsenturbulenzen deutlich weniger als der Gesamtmarkt (siehe obere Tabelle). Andere Anbieter wiederum haben den neuen Investmentansatz noch nicht im Griff.

Factor Investing mit FondsInvestmentfonds mit Multi-Faktor-Modellen

Name Rendite p. a. / Kosten1 Wertpapier-kennnr. Anlagestrategie
AQR Style Premia 4,36 / 0,75 A12AJF Aktien, Bonds, Devisen ab 100.000 Euro
Amundi Gl. Eq. Multi Smart All. 11,36 / 0,40 A114GH Aktien global, leicht reduziertes Risiko
Goldman Sachs Eq. Factor Wld. 10,76 / 0,65 A1XES7 Aktien global, leicht reduziertes Risiko
Goldman Sachs Eq. Factor Euro. k. A. / 0,55 A1161M Europa-Version des globalen ETF
iShares MSCI Euro. Multifactor k. A. / 0,45 A14YPB Aktien Europa mit Multi-Faktor-Modell
1| Annualisierte Rendite nach Kosten, drei Jahre bis 31.10.2017 und laufende Kosten, in Prozent.
Quelle: Morningstar

Absicherungsstrategien für die Spätphase der RallyeInvestmentfonds mit Multi-Faktor-Modellen

Name Rendite p. a. / Kosten1 Wertpapier-kennnr. Anlagestrategie
DB Platinum IV Systemat. 1,46 / 1,01 A0YDDV Quant-Pionier David Harding (Winton)
SEB Asst Selet. Opportunistic 6,94 / 1,55 A0NGJJ Quantfonds von Hans-Olov Bornemann
THEAM Quant Multi Asset Div. 8,74 / 1,75 A2AHHQ Quant-Strategie der Bank BNP Paribas
Wallrich Wolf Prämienstrategie 6,70 / 1,63 A2ARRT Optionsstrategie mit Risikoreduktion
Alken Absolute Return Europe 6,14 / 1,85 A1JFDZ Wachstumsaktien, Short-Absicherung
Jupiter Europe Class L 8,45 / 2,02 A0YC43 Long-Short-Aktienfonds
Lupus Alpha All Opportunities 9,27 / 2,12 A0M99W Nebenwerte mit Short-Absicherung
ML Marshall Wace TOPS 5,72 / 1,85 ML0EPX Belohnt City-Insider für Anlagetipps
Xetra Gold ETF 5,69 / 0,36 A0S9GB 5 bis 10 Prozent Gold als Crash-Police
1| Annualisierte Rendite nach Kosten, drei Jahre bis 31.10.2017 und laufende Kosten, in Prozent.
Quelle: Morningstar

Die Deutsche Bank, die in ihren Studien das "neue Paradigma" ausführlich preist, musste die Grenzen der Methode erkennen. Ein Multi-Faktor-Fonds der Tochtergesellschaft DB Platinum wurde nach wenigen Jahren mangels Erfolg wieder eingestampft.

Der Londoner Hedgefonds Fulcrum kommt seit fast zehn Jahren bei der Rendite über die Nulllinie kaum hinaus. Andere Produkte laufen besser, aber dem Markt trotzdem weit hinterher. "Was da präsentiert wurde, war sehr überzeugend", erinnert sich ein Anlageberater, der sich auf einen französischen Faktorspezialisten einließ. "Aber jetzt schwitzen wir Blut und Wasser."

Wie leidensfähig Faktorfans sein müssen, zeigt schon die Karriere von Pionier Asness. Während der Techbubble der späten 90er Jahre lag sein damals noch junger Hedgefonds so daneben, dass er Monat für Monat 2 Prozent Verlust einfuhr. Die Kunden flohen in Scharen.

Asness warf seinen Vater gegen dessen Willen aus dem Fonds und zahlte ihn aus, "weil ich ihn nicht mit in den Abgrund reißen wollte". Wäre der Crash vom März 2000 wenige Monate später gekommen, gäbe es AQR nicht mehr, gibt der Gründer zu. Auch zu Beginn der Finanzkrise 2007 verlor AQRs Flaggschiff-Fonds stark, bevor er sich erholte und seine Überlebensfähigkeit in der Krise bewies.

Die Nahtoderfahrung von Asness zeigt, warum es nicht klug ist, mit allem Kapital voll gegen eine Spekulationsblase zu wetten, selbst wenn sie für kühle Rechner offensichtlich ist: Massenhysterien wie der Dotcom-Boom oder der Bitcoin-Wahn können viel länger und weiter gehen, als die Skeptiker glauben. Wer gegen Bitcoin  wettet, muss aushalten können, dass der Preis sich zwischenzeitlich noch mal verdoppelt.

AQR meidet solch einseitige Wetten seit Langem. Seit dem Techcrash "hatten wir fast 20 Jahre Evolution bei unseren Modellen", sagt AQR-Principal Palazzolo. Damals habe der Fonds noch viel stärker auf Value Investing gesetzt. Nun steckten viele andere Konzepte in den Strategien, nicht zuletzt die vielen neuen Faktorideen.

Die Befürchtung, dass Risikofaktoren selbst überbewertet und crashgefährdet seien, weist Palazzolo zurück. "Die Renditen des Factor Investing könnten in den kommenden Jahren geringer sein als früher, weil mehr Investoren ihnen nachjagen", räumt er ein. Aber die Faktoren blieben wertvoll, "um Anleger vom reinen Finanzmarktrisiko wegzubewegen". Denn nur Aktien und Bonds, je zur Hälfte im Depot, brächten künftig höchstens noch 2 Prozent Rendite pro Jahr, warnt Asness.

Ein bisschen mehr sollte das geballte Wissen der Chicago-Boys schon schaffen.

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Reinhard Panse: Wir meiden überbewertete Bonds und andere Spekulationsblasen. Obwohl die Rallye in die Spätphase geht, ist noch nicht alles absurd teuer.

US-Aktien waren zuletzt vor großen Crashs so teuer wie heute.

Deshalb bringen US-Aktien in der kommenden Dekade aus unserer Sicht auch nur 3 Prozent Rendite pro Jahr, halb so viel wie im historischen Durchschnitt. Wir investieren lieber in Europa, dort sind Aktien noch moderat bewertet und liefern 6 bis 9 Prozent. Japanische Anteilsscheine sind sogar richtig günstig, zumal die Unternehmensgewinne dort erstmals seit Langem wieder steigen.

Mit japanischen Aktien wollen Sie sich gegen den nächsten Kursrutsch absichern? Gewagt!

Japanische Firmen horten hohe Cashbestände, für die Manager dort ist Sicherheit das Wichtigste. Wir investieren aber auch in Europa. Dort bevorzugen wir krisenresistente Geschäftsmodelle wie Nestlé oder Novartis. Viele Gesundheitskonzerne wachsen schneller als die Gesamtwirtschaft, wegen der alternden Bevölkerung, und liefern mehr als 2,5 Prozent Dividendenrendite.

Wenn's kracht, stürzen auch solche Titel ab.

Firmen mit stabilen Gewinnen werden sich aber wie schon nach 2008 auch schnell wieder erholen, deshalb darf man sie nicht aus Angst in einem Crash unter Wert veräußern. Wir haben einen großen Teil der Aktienquote durch Private-Equity-Fonds ersetzt. Die können sie in Panikzeiten praktisch nicht verkaufen, weil sie nicht liquide sind. Nach 2008 haben viele unserer Kunden dank dieser Fonds an der Erholung gut verdient.

Was gegen Private Equity spricht, sind die Mondpreise, die die schon wieder für Unternehmen bieten?

Wir meiden große Buy-out-Fonds, die tatsächlich oft mehr als das Zehnfache des Ebitda-Gewinns zahlen. Mit kleinen Fonds, die kleinere Firmen erwerben, lassen sich langfristig indes 4 Prozentpunkte mehr verdienen als mit Aktien.

Solche Fonds sind aber erst ab einer gewissen Anlagesumme zeichenbar.

Stimmt. Bei anderen Alternativen liegt die Einstiegshürde niedriger: Als Ersatz für Bonds und Cash investieren wir 10 bis 15 Prozent unseres Kundenvermögens in breit gestreute Hedgefondsportfolios, hier peilen wir 2 Prozent Rendite an, das Verlustrisiko ist entsprechend geringer.

Was können Anleger noch tun, um ihr Portfolio abzusichern?

5 Prozent des Kapitals in Gold investieren. Bei einer Krise wird der Preis sofort steigen. Denn Gold ist anders als die boomende Zahl von Kryptowährungen wie Bitcoin nicht vermehrbar und derzeit leicht unterbewertet. Zudem können ängstliche Anleger zurzeit einen Teil ihres Aktienportfolios mit Verkaufsoptionen ungewöhnlich günstig absichern.

Nicht mit Staatsbonds?

Nein, Bundesanleihen haben ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von mehr als 200. Oft trifft ein Crash einen Markt, der vorher besonders stark gelaufen ist - und das sind alle Arten von Anleihen, auch Staatsbonds mit guter Bonität.

Und wo würden Sie short gehen?

Für Bitcoin dürfte das langfristige Kursziel nahe null liegen. Jeder kann eine neue Kryptowährung auflegen. Sobald es Short-Derivate dafür gibt, wären die einen Blick wert.

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