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Staaten im Schuldensumpf: Inflation? Ja, bitte!

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Schuldenkrise Die Meister des Verdrängens

Griechenland droht der Bankrott, Europa ächzt unter der Staatsverschuldung, den USA droht der Staatsinfarkt: Viele westliche Länder treiben auf die Pleite zu. Inflation und Staatsbankrott werden als Auswege immer verlockender.

Hamburg - Um 13 Uhr 45 brach im Brüsseler EU-Ratsgebäude die Wahrheit wie ein einzelner Sonnenstrahl durch die Wolkendecke der Verdrängung. Bis zu diesem Moment hatten sich die Staats- und Regierungschefs vor den Fernsehkameras ausgiebig für den Euro-Rettungspakt gefeiert, den sie spät in der Nacht zuvor beschlossen hatten. So, als seien mit den vielen schönen neuen Wörtern auch schon alle Schulden getilgt: Europäischer Stabilitätsmechanismus, Euro-Plus-Pakt, reformierter Stabilitäts- und Wachstumspakt.

Doch dann schwante im Raum 20.4 einer sichtlich übermüdeten Angela Merkel: "Jetzt haben wir die Instrumente. Aber wir brauchen auch den politischen Willen, sie zu nutzen." Es werde Jahre dauern, die Defizitsünden der Vergangenheit abzuarbeiten. Ob das überhaupt gelingen könne? Sie sei da "weder optimistisch noch pessimistisch", sagte Merkel - und sah ziemlich pessimistisch aus.

Dazu hat sie allen Grund. "Für die Peripherie der Euro-Zone ist ein signifikanter Schuldenerlass unausweichlich", sagt Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff, "auch wenn die Politiker darauf beharren, dass der undenkbar sei."

Nicht nur der Euro-Zone, dem gesamten Westen sind die Verbindlichkeiten längst über den Kopf gewachsen. Nach Rogoffs Berechnungen übersteigt der Stand der öffentlichen Schulden in den USA inklusive Verbindlichkeiten von Bundesstaaten und Kommunen inzwischen 120 Prozent der jährlichen Wirtschaftsleistung (BIP) - und damit den bisherigen Rekordstand unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg. Ein Stadium, das Japan längst hinter sich gelassen hat. Mit Staatsschulden von 220 Prozent des BIP vor Fukushima lohnt es sich für die Politiker dort kaum mehr, über Tilgung nachzudenken.

Die alte Triade versinkt im Schuldensumpf

Die alte Triade aus Europa, USA und Japan versinkt im Schuldensumpf - und destabilisiert mit ihrer Maßlosigkeit die Weltwirtschaft. Rogoffs Prognose: "Wir werden noch im laufenden Jahr eine Mischung aus Währungszusammenbrüchen und Abwertungskriegen erleben."

Rogoff zählt nicht zur üblichen Schar der Weltuntergangsökonomen. Umso bedenklicher, dass seine düstere Prophezeiung im krassen Gegensatz steht zu dem offiziellen Dogma, das sich die Regierungen der westlichen Staaten zu eigen gemacht haben und das da lautet: Es gibt keine Schuldenkrise mehr.

Die 10 Prozent Haushaltsdefizit, die sich die USA im Jahre drei nach der Bankenkrise noch immer leisten? Dienen nur dazu, das Wachstum anzukurbeln, und mit dem Wachstum werden auch die Steuereinnahmen wieder sprudeln und die Schulden schwinden.

Die Beinahepleite in Griechenland? Mit einem harten Sparkurs und genügend Druck aus Brüssel durchaus in den Griff zu bekommen. Die hohen Risikoaufschläge für irische und portugiesische Staatsanleihen? Dank des Euro-Garantieschirms kein wirkliches Problem mehr. Die Ansteckungsgefahr für Spanien oder Italien? Gebannt.

Relative Gelassenheit auch am anderen Ende der Triade. Japans Schulden seien durchaus beherrschbar, beschwichtigen die Regierung und das Gros der Analysten. Schließlich habe sich der Staat vor allem im Inland verschuldet, bei seinen eigenen Bürgern.

Die Geschichte von der beherrschbaren Schuldenlast ist zur Lebenslüge des Westens geworden. Ein bisschen mehr Ausgabendisziplin, ein paar Jahre stabiles Wachstum, so wollen die westlichen Wirtschaftsgroßmächte die finanzielle Gesundung auf den Weg bringen. Augen zu, Ohren zu, Mund zu - und durch.

"Wir haben es vermasselt"

In Wahrheit haben die USA, Japan und Westeuropa den Point of no Return längst erreicht oder überschritten: jenen Punkt, da allein die Zinsbelastung durch die Schuldenlast einen Verzicht auf neue Kredite nahezu unmöglich macht, von Tilgung ganz zu schweigen. Nach drei Jahrzehnten Finanzmarktliberalisierung und lockerer Geldpolitik bekommt der Westen nun die größte Rechnung der Geschichte serviert.

"Wir haben es vermasselt - in ganz großem Stil", sagt William White, langjähriger Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), heute in Diensten der OECD. White genießt Kultstatus, weil er bereits Jahre vor ihrem Ausbruch vor der Finanzkrise gewarnt hatte (siehe Interview).

Die wahre Brisanz der Lage zeigt sich beim Blick in die Zukunft. 2009 erstellten BIZ-Ökonomen eine Prognose der Staatsschuldenentwicklung bis 2040. In ihrem mittleren Szenario unterstellte die BIZ dabei bereits, dass die Staaten in Zukunft etwas mehr Haushaltsdisziplin wahren als bisher (siehe Grafiken).

Trotz dieser optimistischen Annahme explodieren die Schuldenstände in nahezu allen Industriestaaten: bis 2040 auf das Vierfache des Bruttoinlandsprodukts in Japan, auf rund das Dreifache in den Vereinigten Staaten, Großbritannien und Griechenland, auf etwa das Doppelte in Spanien und Irland. Deutschland steht sogar noch relativ gut da: Hier werden die Staatsschulden 2040 "nur" beim etwa 1,4-Fachen der Wirtschaftsleistung liegen.

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Schuldenkrise: Die Rechnung bitte!

Foto: manager magazin

Doch spätestens seit dem Brüsseler Gipfel dürften Deutschland diese vergleichsweise soliden Finanzen nicht mehr viel nützen: Über den neuen Europäischen Stabilitätsmechanismus haftet Deutschland für die Schulden der anderen Euro-Staaten. Offiziell ist die Größe des Rettungsschirms zwar auf 500 Milliarden Euro begrenzt. Aber kaum ein EU-Insider zweifelt daran, dass der Bürgschaftsrahmen im Ernstfall unbegrenzt ausgeweitet würde, um Staatspleiten zu verhindern.

Ein Vierteljahrhundert niedriger Realzinsen hat nicht nur Finanzminister zum Schuldenmachen verführt. Hinzu kommen noch die Verbindlichkeiten der privaten Haushalte und der Wirtschaft. Zusammen addieren sie sich zu den höchsten Schuldenbergen, die es jemals gab. Auf Werte zwischen 220 und 250 Prozent des Bruttoinlandsprodukts sind die gesamtwirtschaftlichen Schulden in den USA, Deutschland oder Frankreich angewachsen, in Großbritannien, Spanien und Portugal liegen die entsprechenden Werte bei 300 Prozent, in Japan bei 350, in Irland bei annähernd 400 Prozent.

Bei niedrigen Zinsen sind selbst diese horrenden Lasten noch halbwegs tragbar. Schlagartig erdrückend werden die Verbindlichkeiten jedoch, wenn die Zinsen steigen. Portugal musste das gerade erleben: Schon bei Zinssätzen von 7 Prozent auf seine zehnjährigen Staatsanleihen geriet das Land an den Rand der Zahlungsunfähigkeit.

Und vieles spricht dafür, dass die Zinsen tatsächlich wieder auf ihr langfristiges Normalmaß klettern werden: die zunehmende Unsicherheit an den Finanzmärkten, die alternde Bevölkerung in den reichen Ländern, die wachsende Kapitalnachfrage in Schwellenländern.

Es kann nicht sein, was nicht sein darf

Daniel Stelter, Partner der Strategieberatung Boston Consulting Group (BCG), hat für manager magazin ausgerechnet, wie sich steigende Zinsen in einzelnen Ländern auswirken (siehe Grafiken). "Die horrenden Schulden wirken wie ein Mühlstein, der den Westen bei Wachstum und Wohlstand nach unten zieht", sagt er. "Unternehmen sollten schon heute Strategien erarbeiten, wie sie künftig mit höherer Volatilität an den Finanzmärkten, häufigeren Rezessionen und dem Risiko deutlicher Inflation umgehen."

Die Bürger im Westen haben sich längst an solche Alarmrufe gewöhnt. Schließlich warnen konservative Politiker, Ökonomen und Steuerzahleraktivisten seit Jahrzehnten vor den horrenden Staatsschulden. So lange und so lautstark, dass niemand mehr die Argumente hören kann. Motto: Es ist ja immer noch gutgegangen.

Irrtum! Es ist eben nicht immer gutgegangen. In der Geschichte sind Staatsbankrotte, Währungsschnitte und Inflation die Regel gewesen, nicht die Ausnahme. Auf Phasen exzessiver Verschuldung folgten immer wieder turbulente Episoden rabiater Entschuldung: die (teilweise) Enteignung der Gläubiger durch Bankrott oder Inflation.

Solche Brüche wirbeln regelmäßig die Gesellschaftsordnung durcheinander, verwandeln Gewinner in Verlierer und entfachen erbitterte Verteilungskämpfe: Die deutsche Hyperinflation des Jahres 1923 trug dazu bei, das verarmte Bürgertum in die Arme der Nazis zu treiben. "Historisch betrachtet", so der Geschichtswissenschaftler Harold James, Professor in Princeton, "kommt es in regelmäßigen Abständen zu Zusammenbrüchen der Geldordnung."

Durchaus möglich, dass dieser historische Normalfall eines Tages auch die Schuldenkrise der Triade lösen wird. Doch bereits ein allzu offensichtliches Liebäugeln der Politik mit dieser Option könnte Anleger in die Flucht schlagen. Deshalb gilt bis auf Weiteres die Parole: Es kann nicht sein, was nicht sein darf.

Der Notausgang namens Schuldenschnitt soll verschlossen bleiben

Marco Buti gehört zu jenem kleinen Kreis von Spitzenbeamten, die Europas Antwort auf die Banken- und Schuldenkrise maßgeblich geprägt haben und die dennoch kaum jemand kennt. Als Generaldirektor für Wirtschafts- und Währungsfragen bei der EU-Kommission sitzt der Italiener mit Oxford-Examen in all den unzähligen Arbeitsgruppen, die vorformulieren, was Finanzminister und Regierungschefs auf ihren Treffen abnicken.

Buti war dabei, als im Mai 2010 binnen weniger Stunden ein Rettungsschirm für Griechenland gebaut werden musste. "Wir wussten genau: Wir brauchen eine Lösung, bevor die Märkte in Tokio öffnen, sonst hätte sich das Misstrauen der Märkte auf eine ganze Reihe von Euro-Staaten ausgeweitet."

Aber wäre es nicht besser gewesen, die Griechen die Zahlungsunfähigkeit erklären zu lassen, anstatt sie auf eine Spar-Odyssee mit bestenfalls mäßigen Erfolgsaussichten zu schicken? Besser ein Ende mit Schrecken als Schrecken ohne Ende? "Nein", sagt Buti sehr entschieden, "die Kosten für einen Schuldenschnitt wären höher gewesen als die für die Rettungsaktion."

Das Misstrauen der Märkte hätte sich gegen weitere Euro-Staaten gerichtet, Banken wären zusammengebrochen, Ersparnisse entwertet worden. Griechenland hätte Jahrzehnte gebraucht, um das verlorene Vertrauen an den Finanzmärkten zurückzugewinnen. Folglich sieht Buti auch die inzwischen in der EU vereinbarte Möglichkeit für "Haircuts", für eine Beteiligung privater Gläubiger bei künftigen Rettungsaktionen, als eher theoretische Option: Sie könne nicht ausgeschlossen werden, wäre aber der "Notausgang hinter dem Notausgang".

Zumindest offiziell herrscht bislang Konsens unter der politischen Elite des Westens: Alle Verbindlichkeiten werden irgendwann beglichen, der Notausgang namens Schuldenschnitt soll verschlossen bleiben.

Doch wohin wird diese Doktrin letztlich führen? Die Antwort liefert ein Blick auf drei Staaten, die bereits heute erleben, was der Euro-Zone morgen bevorsteht: Großbritannien, USA und Japan.

Die Zukunft der Euro-Zone: Blick auf Großbritannien, Japan und die USA

Er gehört zu den Jungstars der britischen Tories, zu jener Riege von Männern um Premierminister David Cameron, die zwar konservativ denken, aber auf keinen Fall so wirken wollen. David Davies hat als Lastwagenfahrer und Tabakpflücker gejobbt, geht gern surfen und steht nebenbei dem walisischen Boxverband vor. Jetzt sitzt der Tory-Abgeordnete in seinem Büro im Londoner House of Parliament und erholt sich von einem Clinch der besonderen Art: Der Schatzkanzler George Osborne hat dem Unterhaus sein Sparbudget vorgestellt, traditionell Tag der Generalabrechnung zwischen Regierung und Opposition.

Stoff für eine hitzige Debatte gab es reichlich. In den kommenden vier Jahren sollen in Großbritannien 320.000 Stellen im öffentlichen Dienst wegfallen. Der Flugzeugträger "HMS Queen Elizabeth" wird nach seiner Fertigstellung 2016 ohne Flugzeuge durch die Weltmeere kreuzen. Für die Jets ist kein Geld mehr da. Zu Beginn des Jahres 2010 hat die Koalition aus Tories und Liberalen die Mehrwertsteuer auf 20 Prozent erhöht. Gleichzeitig will Osborne im neuen Budget die Körperschaftsteuer senken.

Mit diesem Mix aus Steuererhöhungen für die breite Masse und Steuersenkungen für Unternehmer soll ein schwieriger Spagat gelingen: Bis 2015 wollen die Tories das britische Defizit von zuletzt 11,4 Prozent in einen ausgeglichenen Haushalt verwandeln - ohne mit dem Sparkurs die nach wie vor labile britische Konjunktur abzuwürgen.

Doch bereits jetzt schlägt der Konsolidierungskurs aufs Wachstum durch. Die offizielle britische BIP-Prognose für 2011 wurde gerade von 2,1 auf 1,7 Prozent herunterkorrigiert. Jedes Promille weniger Wachstum bedeutet weniger Steuereinnahmen und macht es noch schwieriger, einen ausgeglichenen Haushalt zu erreichen. Unabhängige Experten halten die Hürde 2015 bereits jetzt für gerissen.

Weltgrößter Anleihenfonds Pimco: Bloß weg vom Dollar

Am Wochenende nach der Haushaltsdebatte protestierten in London mehr als 250.000 Menschen gegen den Sparkurs - die größte Demo seit dem Irak-Krieg. Lustvoll warnt die Opposition vor einer "neuen Ära Thatcher". Anfang der 80er Jahre hatte die legendäre Premierministerin mitten in einer Rezession den Haushalt saniert - und das Land an den Rand des Aufruhrs getrieben.

Auch in Davies' Wahlkreis werden Behörden geschlossen, verlieren Menschen ihre Jobs. Doch den Vergleich mit der Ära Thatcher hält Davies keinesfalls für ehrenrührig. "Damals wie heute sind wir Konservativen mit dem Auftrag an die Macht gewählt worden, die Defizitpolitik der Sozialisten zu beenden."

Solch ein klares politisches Mandat fehlt in den USA. Dort wünscht sich der demokratische Präsident höhere Ausgaben für Gesundheitswesen und Infrastruktur. Die republikanische Kongressmehrheit hingegen will niedrige Steuern für Gutverdiener und Unternehmer. Perverses Ergebnis: Die USA leisten sich beides. Zur Finanzierung geben sie neue Staatsanleihen heraus. Die wiederum werden mittlerweile zu 70 Prozent von der amerikanischen Zentralbank Fed aufgekauft, schätzt Bill Gross, legendärer Gründer des weltgrößten Anleihenfonds, Pimco. Faktisch druckt sich das Weiße Haus einen Großteil seines Geldes selbst.

Anders als die Europäische Zentralbank ist die Fed per Gesetz nicht allein zu Geldwertstabilität verpflichtet. Sie soll zugleich für geringe Arbeitslosigkeit sorgen. Ein Zielkonflikt zwischen stabilen Preisen und hohem Wachstum, der bei amerikanischen Bürgern die Inflationsangst schürt. Derzeit erwägt ein Viertel der US-Bundesstaaten, Gold und Silber als Parallelwährungen zuzulassen. Utah machte bereits den Anfang. Pimco hat unterdessen sämtliche US-Staatsanleihen abgestoßen. Bloß weg vom Dollar!

Deflation in Japan

Auf der anderen Seite des Pazifiks hingegen wird die Inflation nicht gefürchtet, sondern herbeigesehnt wie ein rettender Regen in der Dürre. "Eine glaubwürdige Strategie der Geldentwertung wäre das Beste, was meinem Heimatland passieren kann", sagt Mikio Kumada, "aber ich fürchte, es wird nicht passieren." Der Japaner beobachtet für LGT Capital die asiatischen Märkte von Singapur aus. Jener Metropole, die schon lange Tokio als wichtigstes Finanzzentrum der Region hinter sich gelassen hat.

Bereits seit über zwei Jahrzehnten versuchen wechselnde japanische Regierungen, die lahmende Wirtschaft des Landes mit immer neuen schuldenfinanzierten Konjunkturprogrammen anzukurbeln. Die Binnennachfrage ist derart schwach, dass seit Jahren Deflation herrscht, obwohl die japanische Notenbank die Leitzinsen bis auf null gedrückt hat.

Zusammen mit einer wachsenden Zahl von Japanern wünscht sich Kumada, dass die japanische Notenbank es der US-Fed gleichtut und in großem Stil japanische Staatsanleihen aufkauft, um der Deflation ein Ende zu machen. Das könnte die Binnennachfrage ankurbeln und Japans Schulden auf ein erträgliches Maß reduzieren.

Nur in einer nationalen Krise ist den Yen-Hütern dieser Schritt erlaubt - das Reaktorunglück von Fukushima könnte den Anlass liefern. Doch bislang sperren sich Regierung und Notenbank. Schließlich würde eine absichtlich herbeigeführte Inflation von 3 oder 4 Prozent pro Jahr die Ersparnisse der älteren Japaner angreifen, die inzwischen das Gros der Wähler stellen. Eine allzu kurzfristige Sichtweise, meint Kumada: "Das derzeitige System wird noch einige Jahren funktionieren. Doch in der kommenden Dekade dürfte ein Staatsbankrott unausweichlich werden." Die Ersparnisse der Japaner wären dann ebenfalls entwertet.

Im besten Fall droht dem Westen jahrelanges Sparen

Im besten Fall droht dem Westen also jahrelanges Sparen und dadurch gebremstes Wachstum wie in Großbritannien. Mit der ständigen Gefahr, dass Politiker von diesem unbequemen Pfad vorzeitig wieder abweichen und doch wieder neue Schulden machen.

Die Alternative wäre eine von der Notenbank geduldete oder gar geförderte Inflation, nach der es derzeit in den USA aussieht. Im schlimmsten Fall droht ein unkontrollierter Staatsbankrott, wie er Japan wahrscheinlich bevorsteht. Keines dieser Szenarien taugt dazu, Anleihekäufern Vertrauen einzuflößen.

Dabei gilt: Wenn die Märkte das Vertrauen in eine Anlageklasse verlieren, dann meist nicht allmählich, sondern in einer unkontrollierbaren Kettenreaktion. Möglicher Auslöser? Finanzmarktinsider treibt seit einiger Zeit eine mögliche Herabstufung der US-Bonität um. Verlöre Amerika sein AAA-Rating, entstünde ein milliardenteurer Wertberichtigungsbedarf, der die Bilanzen der Banken und Notenbanken rund um den Globus in Schieflage brächte.

Doch ähnliche unkontrollierbare Kettenreaktionen drohen auch beim Alternativszenario Inflation. Um die Realzinsen und damit die Schuldenlast dauerhaft zu mindern, reicht es nicht, die Inflationsrate einmalig steigen zu lassen, etwa von 2 auf 4 Prozent. Die Preissteigerungsrate muss ständig zunehmen, um die Anleger immer wieder aufs Neue in ihren Renditeerwartungen zu täuschen. Eine solche Strategie der progressiven Inflationierung kann jedoch leicht außer Kontrolle geraten. Wenn Anleger das Spiel nicht mehr mitmachen, kann die Notenbank binnen Kurzem als letzter Käufer von Staatsanleihen dastehen - eine Konstellation, die typischerweise in einer Hyperinflation endet.

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