Finanzmärkte Wann platzt die nächste Blase?

Der steile Anstieg und der aktuelle Absturz des Ölpreises zeigen: Kaum eine Anlagekategorie bleibt heute noch von massiven Übertreibungen verschont. Die Mechanismen hinter solchen Blasen können Angst machen - bergen aber auch enorme Chancen für Investoren, die sie durchschauen.
Von Patricia Döhle und Simon Hage

Der Anruf kam überraschend für Markus Brunnermeier. Der junge Wirtschaftsprofessor an der US-Eliteuniversität Princeton hatte eine der schillerndsten Figuren der Finanzwelt an der Strippe: George Soros, (77) Spekulant und Multimilliardär, lud zum Vieraugengespräch in seine Privatresidenz.

An einem sonnigen Spätfrühlingstag setzte sich Brunnermeier (39) in sein Auto und fuhr nach Upstate New York. Soros ließ zum Mittagessen Fisch servieren und suchte Rat: Warum laufen die Anlagemärkte - egal ob Aktien, Immobilien oder Rohstoffe - immer wieder derart heiß, dass auf dem Siedepunkt Milliardenvermögen verpuffen? Was ist das Geheimnis der sogenannten Spekulationsblasen?

Soros hat sich verspekuliert, als die ganze Welt Ende des 20. Jahrhunderts wie verrückt Technologieaktien kaufte. Seither sucht er nach der richtigen Strategie, mit Blasen umzugehen.

Bislang war es nicht leicht für den Hedgefondsmanager, adäquate Gesprächspartner zu finden: Schulbuchökonomen leugnen Blasen gern, glauben bis heute, Märkte funktionierten immer effizient. Die Annahme: Vernünftige Anleger verhindern Übertreibungen rechtzeitig; sie verkaufen ihre Papiere, wenn der zugrunde liegende Wert die Kurssteigerungen nicht mehr rechtfertigt.

Brunnermeier zählt zu einer neuen Forschergeneration, die anders denkt. Seine verblüffende Erkenntnis: "Sich von Blasen fernzuhalten kann für Investoren gefährlicher sein, als an ihnen teilzunehmen."

Soros ist nicht der Erste, den solch unkonventionelle Ansätze überzeugen. Vor neun Jahren traf Brunnermeier einen bärtigen Professor mit Halbglatze zum Vorstellungsgespräch. Der damalige Dekan der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät in Princeton suchte nach internationalen Topforschern. Sein Name: Ben Bernanke, inzwischen Chef der US-Notenbank Federal Reserve (Fed). Bernanke war überzeugt von Brunnermeier, der in Regensburg, Nashville, Bonn und London studiert hatte. Der blonde Anglo-Bayer wurde engagiert.

Regelmäßig wird Brunnermeier nun zu Roundtables der Fed eingeladen, um mit US-Spitzenbankern und Topökonomen aktuelle Risiken zu analysieren.

Der typische Verlauf

Auf der ganzen Welt erforschen Wissenschaftler inzwischen das Blasenphänomen. Die Experten sind sich einig: In Zeiten überbordender Liquidität haben Übertreibungen an den Finanzmärkten fast schon den Charakter eines Naturgesetzes - und, so Edward Altman, Wirtschaftsprofessor an der angesehenen Stern School of Business in New York: "Sie treten immer häufiger auf."

Lagen zwischen dem Höhepunkt des Japan-Hypes 1990 und der Internet-Bubble noch zehn Jahre, schloss sich die Subprime-Blase schon sieben Jahre später an. Fast parallel erklommen die Rohstoffpreise Höhen, die Experten in vielen Bereichen für übertrieben halten.

Zwar werden immer wieder Stimmen laut, die fundamentale Gründe für den Hype anführen. Indes: Die Kursentwicklung vor allem beim schwarzen Gold trägt alle Anzeichen einer Blase, deren Platzen wir gerade erleben.

Eine Analyse des kanadischen Research-Hauses Bank Credit Analyst (BCA) belegt das eindrücklich. Die Experten haben einen sogenannten Mania-Index entwickelt, einen Chart, in dem aus den Daten bisher aufgetretener Übertreibungen ein typischer Blasenverlauf abgeleitet wurde. Den Mania-Index verglichen die Kanadier mit der aktuellen Ölpreiskurve. Das Ergebnis, so BCA: "A spooky similarity" - eine unheimliche Ähnlichkeit.

Anleger, Profis wie Private, haben keine Wahl: Sie müssen eine Antwort finden auf die Frage, wie man als Investor mit Blasen umgeht. Sich fernhalten von solchen Märkten? Dann ist man unter Umständen bei den schönsten Aufschwüngen nicht mit dabei. Einsteigen? Ein riskantes Unterfangen, wenn man nicht weiß, ab wann es bergab geht.

Doch es gibt Hoffnung. Die neuesten Erkenntnisse der Finanzmarktforschung liefern nicht nur Frühindikatoren für das Erkennen einer Blase. Sie offenbaren auch einen erstaunlichen Automatismus: Egal ob Internet, Immobilien oder Indien - wenn bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind, muss sich in der heutigen Welt ein Trend fast zwangsläufig zur Blase entwickeln.

Und das ist für Anleger eine gute Nachricht: Bevor die Bubble platzt, bleibt ihnen reichlich Zeit, Geld zu verdienen. Voraussetzung: Sie müssen die einzelnen Blasenphasen kennen - und richtig interpretieren.

Eine gute Story

Nouriel Roubini ist einer der großen Ökonomen unserer Zeit. Beim Davoser Weltwirtschaftsforum gehören seine Vorträge zu den bestbesuchten. Topmanager wie Politiker suchen das Gespräch mit dem Mann, der vor zwei Jahren bereits vor einer US-Immobilienkrise warnte. In seinem New Yorker Büro gibt sich der umschwärmte Forscher indes gänzlich unprätentiös.

Im offenen Hemd empfängt er Besucher, das krause schwarze Haar steht strubbelig ab, als sei er vor lauter Nachdenken nicht zum Kämmen gekommen. Wenn er sich konzentriert, schließt Roubini kurz die Augen. Der Tonfall ist bedächtig, wenn er Sätze sagt wie diese: "Das Tückische an den Bubbles ist, dass ursprünglich immer eine fundamental überzeugende Story dahintersteht. Die Leute glauben dann, dass eine neue Zeitrechnung anbricht."

Ob beim Eisenbahnboom im 19. Jahrhundert, beim Hightechhype Ende des Jahrtausends oder jetzt bei Rohstoffen - immer lagen der Übertreibung neue Technologien oder andere tief greifende Umwälzungen zugrunde, die tatsächlich das Leben vieler Menschen grundlegend veränderten. Nur wurden sie mit kurzfristigen ökonomischen Erwartungen überfrachtet. Sie regten die Fantasie der Anleger an und schürten einen beispiellosen Spekulationshype.

Dabei bedurfte es nicht unbedingt Erfindungen, um Blasen aufsteigen zu lassen. Auch Industriemetalle, Weizen oder selbst Kaffee haben Potenzial, um Investoren in einen Kaufrausch zu versetzen. Schließlich gieren Schwellenländer wie Indien oder China nach Rohstoffen und Lebensmitteln, peitschen die Preise auf Rekordhöhen. Klingt nicht revolutionär, aber plausibel.

Die neueste Story: Frischgebackene Superreiche aus den Schwellenländern stürmen den Markt für zeitgenössische Kunst. Ob Fotografien von Andreas Gursky oder Gemaltes von Andy Warhol - die jungen Multimilliardäre kaufen alles, was zur Topliga zählt und obendrein Eindruck im Wohnzimmer macht.

Psychologie kommt ins Spiel

Roman Abramowitsch, Jachtbesitzer und FC-Chelsea-Eigner, hat unlängst für 86,3 Millionen Dollar das Werk "Triptych, 1976" von Francis Bacon gekauft. Nur ein Jahr zuvor wurde ein ähnlicher Bacon für "nur" 44 Millionen angeboten. "Kunst ist ein Weg, den neuen Reichtum sinnstiftend und diskret zu investieren", sagt Werner Döttinger, Chef der Vermögensverwaltung Döttinger/Straubinger, "auch Kunst als Statussymbol spielt eine Rolle, für das eine wachsende Zahl von Käufern bereit ist, jeden Preis zu bezahlen."

Neben der überzeugenden Story sind moderate, aber relativ stetig steigende Preise und wachsende Handelsvolumina erste Anzeichen dafür, dass eine Investmentstory auf dem Weg zur Blase ist. Zu diesem frühen Zeitpunkt ist der Einstieg ideal, denn - das zeigen Untersuchungen der Fondsgesellschaft DWS - in der Regel vergehen fünf bis zehn Jahre, bevor eine Bubble platzt.

In dieser frühen Phase gibt es noch keinen Hype und so manchen Zweifler. Doch die Forschung zeigt: Die Bedenkenträger haben in aller Regel keine Chance, sich durchzusetzen.

"Menschen wollen von Natur aus instinktiv an Blasen teilhaben", sagt Harrison Hong. Der 37-Jährige zählt zum Team der jungen Eliteforscher in Princeton. In seinem Arbeitszimmer hängt ein gerahmtes Gemälde von Pablo Picasso ("Violine und Gitarre"). Nur ein billiger Kunstdruck, versteht sich. Noch hat Hong seine Erkenntnisse nicht in Geld umgemünzt. "Die meisten Hypes der vergangenen Jahre", lautet seine Analyse, "wurden von optimistischen Privatinvestoren befeuert."

Zwar gibt es bei jedem großen Aufwärtstrend neben den Euphorikern zunächst auch Skeptiker. Ihr großes Problem als Anleger ist aber: Mit Skeptizismus lässt sich an der Börse nur schwer Geld verdienen. Auf fallende Kurse zu setzen ist sehr viel komplizierter und riskanter als eine simple Wette auf steigende Kurse. In vielen Märkten ist es für Nichtprofis schlicht unmöglich.

Den Zauderern bleibt daher in der Praxis nur die Alternative: Sich herauszuhalten und auf Profite zu verzichten - oder gegen ihre Überzeugung mitzumachen. Das Resultat, so Hongs Kollege Brunnermeier: "Die Börsen werden zunächst von den Optimisten dominiert."

Ist die Hausse erst einmal etabliert, nährt sie sich selbst. Der psychische Druck auf Außenstehende steigt. "Private Anleger fällen ihre Entscheidungen in einem Aufschwung oft nicht mehr auf Basis von Fundamentalwerten, sondern sehen nur den kurzfristigen Gewinn", so Hong.

Kollektive Unvernunft? Zum Teil. Ein Aufschwung wird aber erst dann zur Blase, wenn auch das Gegenteil hinzukommt: kalte Berechnung.

Die Maschinerie springt an

Princeton-Forscher Brunnermeier ist die Nüchternheit in Person. Sein Studierzimmer hält er sorgfältig in Ordnung: Keine losen Zettel liegen auf dem Schreibtisch herum, kein welkes Blatt hängt an der Zimmerpalme. Vom Campusgelände dringt kaum ein Laut in das zweistöckige Steinziegelhaus, das an einen alten englischen Landsitz erinnert. Die konzentrierte Ruhe wird sanft durchbrochen von Brunnermeiers eintöniger Stimme, die vom Gespräch mit einem anderen nüchtern Kalkulierenden berichtet: George Soros.

Im Frühjahr 1999 hielt der Querdenker, der sieben Jahre zuvor mit seinen Spekulationen das britische Pfund aus dem europäischen Währungssystem getrieben hatte, wieder einmal seine Zeit für gekommen: Soros attackierte die Internetblase. Sein Quantum-Fonds stieg in großem Stil aus Technologieaktien aus. Allein, der Markt ließ sich von Soros' Verkäufen nicht beeindrucken. Der Boom ging weiter. Enttäuschte Soros-Kunden zogen ihre Gelder ab.

Brunnermeier sieht durch diese Anekdote seine Theorie von der Machtlosigkeit des Individuums in einer Blase bestätigt: "Ein Einzelner hat keine Chance. Und wenn die Bubble den Angriff überlebt, wird sie noch gestärkt." Optimisten fühlen sich bestätigt. Eine missglückte Attacke ist der Beweis: Offenbar hat die Mehrheit der Anleger noch keine Angst vor einem Crash.

Angst bekam damals hingegen Soros. Der Spekulant stieg wieder ein. Im Sommer 1999, als der Aktienmarkt schon kurz vor dem Kollaps stand, ging er auf große Einkaufstour. Danach bestanden satte 60 Prozent des Fondsportfolios aus Hightech-Aktien. Seine Kunden dankten ihm die Rolle rückwärts, und investierten wieder in den Quantum-Fonds.

Zwar wurden sie so Opfer des Crashs im März 2000. Doch der Soros-Fonds überlebte. Der renommierte Tiger-Fund hingegen, der sich ab Mitte 1999 konsequent von der Blase ferngehalten hatte, musste wegen zu hoher Mittelabflüsse auf dem Höhepunkt der Bubble dichtmachen. "Man kann bankrott gehen, weil man zu früh recht hatte", sagt Peter Garber, der für die Deutsche Bank in New York globale Risiken analysiert, "deshalb folgen die Leute einem Markt, dem sie gar nicht unbedingt glauben."

Der Mechanismus ist so simpel wie wirksam: Institutionelle Investoren müssen jedem Hype nachjagen, um ihre renditehungrigen Kunden bei Laune zu halten. Indexorientierte Fonds, die ein Kursbarometer nachbilden, haben es besonders schwer: Wenn durch steigende Preise das Gewicht bestimmter Aktien im Index steigt, müssen sie qua Definition zukaufen.

Der Abstieg beginnt

Ein ähnliches Phänomen lässt sich bei Branchen- und Themenfonds beobachten. Sie sind in ihrem Anlageuniversum gefangen, koste es, was es wolle. Genau diese Art von eher passiv gemanagten, unflexiblen Anlagevehikeln ist es aber, die heute das Gros der Fonds weltweit ausmacht.

Je weiter die Bubble läuft, desto mehr werden es. Typischerweise kommt ein großer Teil der Retail-Produkte zu einem Investmentthema kurz vor dem Höhepunkt des Zyklus auf den Markt. So war es während der Internetblase, als im Crash-Jahr 2000 vor dem Absturz fast dreimal so viele Techfonds auf den Markt drängten wie im Jahr zuvor.

Und so ist es heute wieder. Besonders deutlich wird dieses Phänomen am Beispiel der Anlagezertifikate: Die Hälfte der rund 1100 hierzulande gehandelten Produkte auf Rohstoffe wurde 2008 in Umlauf gebracht, als Öl, Kupfer und Co. schon gewaltige Kursanstiege hinter sich hatten.

Vielen Experten gilt das massenhafte Auftreten von Konstrukten für Kleinanleger mittlerweile als guter Indikator für das bevorstehende Platzen einer Blase. Es ist allerdings nicht der einzige.

Fadel Gheit, einer der erfahrensten Energieanalysten weltweit, lässt sich vom Trubel an der Südspitze Manhattans nicht beeindrucken. Durch sein Bürofenster sieht man die Industrieanlagen am East River. Helikopter knattern vorbei. Doch Gheits Blick ist auf den Computerbildschirm geheftet, die volle Konzentration gilt den Marktdaten.

"Je länger die Ölpreise hoch bleiben, desto höher die Wahrscheinlichkeit, dass wir eine sehr harte Korrektur erleben", sagt Gheit, der gut zwei Jahrzehnte Berufserfahrung hat und für die Investmentboutique Oppenheimer tätig ist. Gheit prophezeite dies bereits Mitte Juli, und er hat recht behalten. In den vergangenen Wochen stürzte der Ölpreis um mehr als 30 Prozent ab: Kostete ein Barrel der Nordseesorte Brent  Anfang Juli noch 145 Dollar, fiel der Preis am Dienstag erstmals seit fünf Monaten zeitweise wieder unter die 100-Dollar-Marke.

Gheits weitere Prognose: Gerät die gesamte Weltwirtschaft in Schwierigkeiten, dann könnte Öl auf den Frühjahrsstand des Vorjahres zurückfallen: 60 Dollar. Noch ist es nicht so weit. Doch schon heute schwankt der Ölpreis erheblich - bisweilen um 14 Dollar an einem einzigen Tag.

Volatilität ist für Ökonomen ein klares Signal für das letzte Reifestadium einer Blase. "Dann wird die Unsicherheit der Anleger immer größer", sagt Princeton-Forscher Brunnermeier. Angst und Gier führen zu einer rasanten Achterbahnfahrt der Kurse, die irgendwann nur noch eine Richtung kennt - nach unten.

Trägt man an der Wall Street jetzt schon Blasen als Ohrringe? Nein, Louise Yamadas Ohrläppchen schmücken silberne Kugeln, keine Bubbles. Dazu hat sie ein grünes Kostüm mit Puffärmeln an und Ballerinaschuhe mit Zebramuster. Früher leitete Yamada die Charttechnik-Abteilung der Citigroup. Inzwischen hat sie erfolgreich ihr eigenes Analyseinstitut aufgebaut.

Die Blase platzt

Die Wände ihres Büros gleichen überdimensionalen Pinnwänden. Überall hängen Zettel mit Zickzacklinien, die historische Entwicklungen nachzeichnen - ob Dow Jones , Kupferpreis oder Weltbevölkerung. Misstrauisch wird Yamada immer dann, wenn einzelne Kurse nach ungewöhnlich steilem Anstieg plötzlich die klare Richtung verlieren. Blasen platzen stets nach dem gleichen Muster: Erst eine Korrektur, danach die leichte Erholung - dann der nächste Absturz: "Das ist der Punkt", sagt die Analystin, "von dem an Vermögen vernichtet wird."

So geschehen im Fernen Osten. Seit Ende 2007 hat der MSCI China, der die Entwicklung wichtiger chinesischer Aktien wiedergibt, um etwa 30 Prozent nachgegeben. Auch die Aktienindizes in Indien und Singapur haben die Höchsttemperaturen auf der Fieberkurve längst überschritten. Ist die Luft aus der Asien-Bubble komplett entwichen?

Yamada ist skeptisch. "Gewöhnlich revidiert eine Blase den Aufwärtstrend komplett und kehrt an ihren Ausgangspunkt zurück." In asiatischen Märkten gibt es noch Abwärtspotenzial. Trotz Korrektur legte der MSCI Singapore in den vergangenen drei Jahren unterm Strich rund 35 Prozent zu. Der indische Aktienmarkt gewann 90 Prozent, der China-Index sogar 140 Prozent. Der Abschwung könnte also weitergehen.

Reißt ein Aktienkurs psychologische Abwärtshürden, ist der Verfall kaum noch zu stoppen. Mit einem Mal weicht die Unsicherheit erschreckender Gewissheit: Der Markt ist überhitzt, die Preise sind zu hoch - und alle Anleger wissen plötzlich Bescheid. "Spekulanten können ein problematisches Asset dann nicht mehr an Unwissende verkaufen", erklärt Ökonom Brunnermeier, "es geht unaufhaltsam nach unten."

Die Talfahrt kann Monate dauern. Beispiel USA: Der Dow Jones hat zwischen Januar und Mitte Juli rund 17 Prozent verloren. Gewöhnlich büßt die US-Börse in Krisenzeiten durchschnittlich 28 Prozent ein, sagt Forscher Roubini: "Die Verluste werden noch anhalten."

Ein düsteres Szenario. Aber auch Grund zur Panik? Sind Anleger den Finanzmärkten hilflos ausgeliefert?

Keineswegs, schließlich zeichnen sich bereits neue Trends ab, die Gewinne versprechen. Die Erkenntnisse von Forscher Brunnermeier und seinen Kollegen belegen: Dieselben Automatismen, die zum Crash führen, sind es auch, die Anlegern oft über Jahre hinweg Profite bescheren.

Die Psychologie und die Finanzmaschinerie, sie arbeiten im Dienste der Anleger, wenn sie einen Trend früh genug erkennen. Entscheidend ist, die Warnsignale nicht zu übersehen, die das Ende dieser Ära einläuten: die vielen Retail-Produkte, die an den Markt kommen; der fast senkrechte Kursanstieg; schließlich das hektische Auf und Ab der Notierungen und am Ende der Abstieg.

George Soros scheint sich an ähnlichen Indikatoren zu orientieren - und an den Erkenntnissen der Princeton-Forscher. Zwar diagnostiziert er im Rohstoffsektor eine Blase, aber er versucht nicht, sie zu attackieren. Im Gegenteil: 16 Prozent des Quantum-Fonds sind in Rohstoffen investiert, unter anderem in Minenaktien. Dort sieht der große Meister offenbar noch Chancen. Anders als beim Öl. Das schwarze Gold ist in Soros' Portfolio mit weniger als einem Prozent vertreten.

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